作者 I 周佳麗??報道 I 投資界PEdaily

這可能是今年VC/PE募資時，最難為情的一幕——

“你要繼續和我談IRR（內部收益率），我只能說我們比較謹慎了。”盡管曾在內部演練過一套與LP訪談的完整話術，但負責募資的鄭悅還是愣住了。

2022年開春起，鄭悅就開始為所在機構新一期基金的募集而忙碌著。拜訪新LP時，她明顯感知到一個變化：以前LP還愿意討論基金IRR，但現在他們普遍開門見山，直接看DPI。

“現在最怕被問DPI。”深圳某知名創投機構IR負責人也如是感嘆，大家都不太好意思吹噓IRR了，敢說DPI才是真英雄。

這背后是LP經歷的慘痛一課。走過一個基金周期，當連本金都收不回來的時候，越來越多LP才意識到，DPI才是衡量一家投資機構業績好壞的標準，畢竟錢到口袋里面才是真的。

LP不相信IRR了

“再牛的VC，別說IRR，先問DPI，到底退出返現多少了。”上海一家頭部母基金合伙人王巖如是說。

我們先闡述下概念——所謂DPI，投入資本分紅率，這是VC/PE基金對LP已分配收益占基金總體規模的比例，即LP拿到的現金回報。當DPI等于1時是損益平衡點，代表成本已經收回；大于1時，說明LP獲得超額收益；而小于1時則說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。

可以說，DPI是VC/PE機構最直觀的試金石。

而IRR則是基金的內部收益率，簡單說就是賬面數字。隨著基金所投項目的估值攀升，IRR也會跟著上漲，所以很多基金在項目上市之前，IRR都還比較好看。因此在募資時，VC/PE機構也樂于將這一數字主動展示給LP，作為其賺錢能力的一種體現。

“以往如果投資組合中有一兩個明星項目，基本上可以一直吃IRR的紅利，光靠PPT就能募到一大筆錢。”深圳一位IR朋友如此形容前幾年的募資市場，“有些項目不上市的時候，IRR回報特別好。數字擺在那，可以永遠不動。”

大約從2015年開始，一級市場熱錢不斷，新VC如雨后春筍般冒出來，互聯網獨角獸上市的造富故事極具誘惑力，GP對DPI避而不談，LP也沉浸在基金打造的IRR夢幻中而心甘情愿地掏腰包，所有人都一團和氣。

人民幣基金期限普遍不長，一般5-7年。如今隨著時間的推移，大量基金已經進入退出期，真正驗證GP的時刻隨之來臨。從2021年起，DPI開始被擺上了臺面。

然而，這兩年退出市場的境況大家有目共睹。隨著新冠疫情、美國加息、俄烏沖突等一系列國際事件，加上一二級市場估值的嚴重倒掛，退出市場面臨著巨大的不確定性。數據顯示，美股和港股的IPO數量均急轉直下，A股破發潮也是歷歷在目，有些項目甚至已經虧到了B輪，境況慘淡。

IRR泡沫被戳破，LP們猛然發現，自己陪跑了這么些年卻連最基本的本金都收不回來。

回想數年前，賽富亞洲投資基金創始管理合伙人閻焱曾在清科年會預言：很多VC/PE不僅不能賺錢，可能連本金都收不回來。“跟美國的基金做比較，人民幣基金投資周期大部分是七年，到了七年的時候，美國一線基金的錢能夠收回來，收回投資成本，DPI大部分都是1。而中國VC/PE到第七年，大概只收回本金的25%左右。”

國內某家族辦公室負責人吳君同樣大吐苦水：“2014年投的一些美元和人民幣基金，現在真實DPI實在太低了。這些項目所占資金量都比較大，而離上市時間又比較長，退出遙遙無期。”

錢收不回來——吳君吐槽：“DPI不到1的一抓一大把，某些知名基金扒開了看DPI，以前覺得可能不如買理財，后來發現還不如存定期；甚至還有名頭很響的基金瞞著LP，其實基金已經虧光了。”他毫不遮掩地指出，投資策略混亂，90%項目不賺錢，80%團隊都是廢，這種基金注定要被市場淘汰。

DPI拿不出手，今年募資受阻，老牌VC開始裁員

現在情況不同了，吃過虧的LP越來越在意DPI。尤其是今年，DPI更是成為篩選GP的第一問。

DPI之所以變得如此重要，是因為IRR的“紙面富貴”蘊藏了非常大的風險——過去一年，很多基金經歷了從令人振奮的賬面回報到煙消云散。投資界了解到上海一家明星消費基金，前面三四年投資回報倍數不錯，但隨著一個重倉項目的暴雷，一切都成了泡影。這也意味著，身后的LP將與基金一同承擔虧損。

如我們所見，經驗豐富的LP開始對單個項目的IRR不買賬，并對GP的DPI提出了更高的要求，不少VC/PE機構募資時因拿不出合理的DPI成績，而被攔在了LP的大門外。“在見第一面的時候，可能只有不到5%的GP能讓人眼前一亮。”最近聊了不少GP，王巖有些無奈。

LP越來越謹慎，甚至設置了DPI門檻，也引發了一系列連鎖反應。投資界從知情人士處獲悉，一家總部位于上海的超百億規模老牌VC機構因為DPI不佳導致新一期基金募資折戟，隨后內部啟動了大刀闊斧地復盤和優化，裁掉了項目表現不佳的員工，御寒過冬。

相似的一幕幕還在VC/PE圈上演著。東方富海董事長、創始合伙人陳瑋曾直言，在中國，五年左右的基金DPI最好大于1，若是不大于1，那么每年的LP會議就要開成批斗會了，“日子會很難過。”

他進一步分析，相對而言，人民幣基金的錢還比較燙手，期限較短，不管是國有還是民營的LP，大家都比較著急，十年分五倍的錢，還不如七年分三倍的。

對GP來說，5年左右能否把本金還給LP是一個檻，怎么做好DPI的規劃和安排也是GP的重要能力。但事實情況是，一個周期下來，DPI能做到1.2、1.5的GP堪稱鳳毛麟角。

當然在實操中，無論是“唯IRR論”，抑或是“唯DPI論”，都是片面和偏頗的。LP依然可以通過基金不同階段的IRR來判斷基金的投資節奏和策略規劃。

“基金存續的前4-5年，更應該注重IRR，在此之后應該更注重DPI。”上海一位母基金朋友如實相告，“LP也需要更具耐心，雖然有些GP的現有基金還沒有產生很好看的DPI，但我們會根據其階段來橫向比較同一周期、同一體量和策略的基金，最終做出判斷。總結來說，DPI是非常重要的衡量標準，但不是唯一。”

毋庸置疑，追求絕對收益一定是一級市場的命脈。如果一支基金能讓LP很快拿回本金，剩余的投資份額又能在存續期里有不錯的回報預期，甚至最后預期大部分實現，那么一定會受到LP群體的歡迎。

基金到期，LP要分錢，市場正在淘汰不賺錢的GP

分不到錢，LP江湖變了。

進入2022年，大多數VC基金到了7年期限，LP終于等來退出期。6月年中，往往是國內創投機構內部舉行合伙人年會的日子。然而有人歡喜有人憂，GP基金回報低而引發的緊張情緒已經悄悄蔓延開來。

此前，國內某VC機構將一批被投企業喜訊密集轉發到自己伙伴微信群里，在一堆恭喜聲中，沒想到尷尬的一幕出現了——一位LP直接留言：“看著很開心呀，感覺我們投了一堆厲害的企業，那么請問什么時候也給LP分分錢呢？”據悉，該LP所參與基金的業績遠遠低于預期。

超高凈值個人LP劉凱也有著相似的遭遇。2014年，劉凱出資成為北京一家知名VC機構一期美元基金的LP。如今整整8年基金期限已經過去了，僅拿回投資本金的20%。“現在看到他家公眾號里滿屏的喜報內心毫無波瀾，不知道猴年馬月能拿到回報。”

“做那么多年LP，我最深的感觸是，一家GP的責任心太重要了。”一位匿名LP感嘆，這些年見了不少GP，他們都有魄力和雄心，卻很少有與之匹配的沉下去扎實研究底層資產和底層邏輯的責任心。“魄力和雄心是他們的，資金是我們出的。”

結果，有一次項目出現問題后，GP顯得風輕云淡，LP不得不親自下場幫忙解決，“硬生生把自己逼成了GP。”

這不禁令人想到達晨財智合伙人、高級副總裁邵紅霞此前所言，GP要以LP的心情來對待整個投資，就好像拿著自己的錢在投資，“將心比心，每次有項目出問題了，我自己心里特別難受。”她曾感慨，“這個行業的信任很難得，但是賺錢才是硬道理，我總是反復地提醒我們團隊，只有能夠穿越周期的持續回報，才是LP給你錢的理由”。

一旦丟掉敬畏之心，那遲早也會被LP所拋棄。投資界訪談發現，今年以來，多家母基金進一步強調直投策略，如活躍在長三角地區的某國資背景的市場化母基金，將新一期基金中的直投比例拉升了10%至40%。

說到底，還是業績為王。GP的使命，就是給LP賺到錢——真正腳踏實地做出業績的GP，永遠不會缺錢。

*文中鄭悅、王巖、吳君、劉凱為化名