作者/文雨??編輯/小市妹? 來源/市值觀察

長春高新的董秘，崩潰了……

4月25日下午，在長春高新任職董秘多年的張德申突然在微信朋友圈中寫道：

蒼天啊！上帝啊！佛祖啊！真主啊！你們的眼睛都瞎了嗎？！

董秘情緒的宣泄歷來會讓人不自覺地聯想到公司股價，而張德申的朋友圈內容和今天的股市行情又特別搭。隨著上證指數向下擊穿3000點，長春高新的股價今天大幅下跌8.17%，且從走勢圖上看已經出現明顯破位。

細細算來，從高點至今，長春高新的股價在不到一年的時間里已經狂泄了超七成。

漲瘋了

要想知道長春高新怎么跌下來的，首先要搞明白它是怎么爬上去的。

先明確一點，盡管長春高新對外宣稱有“四駕馬車”，分別為金賽藥業、百克生物、華康藥業、高新地產。但事實上，真正的“大腿”只有金賽藥業這一個。

截止2021年前三季度，長春高新的凈利潤為31.47億元，其中金賽藥業就貢獻了30.42億元，占比高達96.67%。不夸張的說，長春高新就是金賽藥業的一個殼。

長春高新的核心是金賽藥業，金賽藥業的核心是生長激素，貢獻了90%以上的營收。

層層剝開之后，長春高新的牛股密碼就找到了：生長激素。

生長激素是由腦垂體中的生長激素細胞合成、儲存和分泌的，由191個氨基酸組成的單鏈多肽類的激素，臨床上主要應用于兒童矮小癥的治療。

國家統計局的數據顯示，2019年，我國4-15歲的人口約為1.85億，以矮小癥3%的發病率來計算，國內矮小癥患兒的數量約為550萬人，其中因生長激素缺乏導致的矮小癥患兒達到180萬人。加上特發性矮小、Turner綜合癥、軟骨發育不良等其他生長激素適應癥，對應的目標患者人群大約有311萬。

另一方面，直到2020年，國內使用生長激素的平均患者數量也才只有約17.8萬人，市場滲透率僅為5.7%左右。

低滲透率、需求剛性明確、廣闊的上升空間，用當下最流行的投資術語形容這一賽道：長坡厚雪。

正因如此，長春高新在過去很多年的大多數時間里都保持了40倍以上的市盈率，到2020年時最高沖到了百倍以上。

▲數據來源：Wind

只有估值支撐的股價上漲完全是耍流氓，像長春高新這種時間的朋友，必定還有業績支撐。

金賽藥業成立的1995年，長春高新凈利潤只有2800萬，而到2021年，這一數據已經增長到38.97億元，期間增長了近139倍。

復盤這一過程，盈利增長并非線性，而是呈現跳躍性階梯狀，即在某一年份的收入增長率突然放大，隨后下滑，然后再放大，循環往復，其中比較有代表性的年份就是1998年、2005年和2016年。

背后決定這一切的正是生長激素的產品周期。

1998年，長春高新獲批國產第一支生長激素粉劑；

2005年，獲批亞洲第一支生長激素水劑；

2014年，獲批全球第一支聚乙二醇長效生長激素。

2016年，推出了全球第一支隱針電子注射筆。

▲圖片截取自國元證券

從國內領先，到亞洲領先，再到全球領先，長春高新拳打國內友商的同時，順帶把海外同行也一腳踢出了國門。

默克雪蘭諾曾經是中國生長激素市場的絕對王者，2007年，其在中國的市占率還有35%，但最終在2014年被迫退出中國市場。

與之形成鮮明對比的是，金賽藥業不斷攻城略地。

根據PDB樣本醫院數據，金賽藥業的市場占有率從2006年的23.5%上升到2014年的70%左右。時至今日，國內生長激素近八成的市場已掌握在金賽藥業手中。

▲圖片截取自國元證券

如果說2015年之前長春高新的業績主要來自對存量市場的爭奪，那么之后則主要受益于增量市場的擴容。

根據西南證券的測算，2015年-2020年，國內生長激素市場從13億元增長到77億元，期間增長了近5倍。作為對比，2007-2014年，國內生長激素CAGR只有約30%左右。

2015-2020年，金賽藥業的營收從10.62億元增長到了58.02億元，凈利潤則從3.82億元飆升到27.6億元。

業績高增長帶來了更高的估值水平，二者相互成全，合伙把股價推上了天，于是就有了此前被報道的一位大媽百倍收益率的投資神話。

跌麻了

2021年5月17日，長春高新盤中創下上市以來最高點的522.2元，隨后一頭扎下去，到目前為止股價已從高點狂瀉超過七成，市盈率更是降到了15倍以下，創過去十年最低水平。

要知道，哪怕2015年和2018年的股災，都沒讓長春高新到如此地步。

業績根本沒出問題。

2021年，長春高新實現營業收入107.47億元，同比增長25.3%，歸母凈利潤37.57億元，同比增長23.33%。

影響股價的因素有且僅有政策一項。

早在去年上半年，關于生長激素要被納入集采的傳聞就甚囂塵上，投資者將信將疑，股票則陰跌不止，在希望和恐懼中艱難度日，賣方分析師站出來安撫人心，給出的定論是：

國內生長激素市場集中度高，市場競爭不充分，況且70%在院外銷售，僅院內集采根本無法滿足市場需求，所以今后納入集采的可能性和必要性都很低。即便納入集采，大概率也只針對粉針，水針不會參與。

誰曾想打臉來的如此之快。

今年1月19日，廣東省藥品交易中心發布《廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》，確認將重組人生長激素納入廣東聯盟集采。水針和粉針都在，其中粉針較掛網價的降價幅度約為10%左右，水針的降價幅度則高達70%，完全超出之前的預期。

為此，長春高新連續收獲四個跌停。

事后來看，僅就本次集采而言，長春高新基本面受到的負面沖擊完全配不上股民的虧損。

大局上，此次參與集采的聯盟地區只占全國人口的30%左右，院內市場又只占總市場的30%，綜合算下來，本次集采對長春高新的影響范圍理論上只有9%。

個體層面，長春高新通過投標粉針、棄標水針的策略將損失進一步降低。

要理解公司的這一決策，必須要知道營收結構。

根據長春高新去年5月發布的投資者關系活動記錄表，水針在金賽藥業收入中的占比超70%，粉針占比約8%，長效水針占比在12%左右。

棄標水針的原因是，盡管集采確實能帶來“以價換量”的好處，但金賽藥業本就是整個行業的龍頭，且市場份額已接近80%，在降價70%的前提下，短期所能帶來的量的提升對公司而言已經沒什么意義。

更重要的一點，如果院內降價，那院外市場的價格體系也就很難守得住了，很可能直接帶來盈利的崩塌。所以干脆放棄水針的院內市場，保留院外市場這一基本盤及其價格體系。

相比之下，營收占比不高、降價幅度也不大的粉針則在承受范圍之內，通過集采來提升銷量不失為一步好棋。

綜合看下來，長春高新的業績在短期內并不會出現滅頂式的下滑，那是否可以認為資本市場過分解讀了呢？

其實也不是。

天變了

集采真正的可怕之處在于動搖了金賽藥業耗費十幾年建立起的渠道壁壘。

生長激素具備迭代慢、同質化程度高的特征，本質上是一種強推銷、重渠道的醫藥消費品類，長期以來形成了院內開方、院外拿藥的模式。

只要把各個醫院拿下，讓醫生“說服”消費者購買產品，就能掌握渠道話語權，進而控制整個行業。長春高新在將這一點做到極致后還更進了一步，自建及合作建設兒童醫院或門診，直接打通自有業務和對生長激素有需求的群體，提升轉換效率。

渠道的建立絕非一朝一夕之功，需要長期的耕耘和大量的投入。

2020年，長春高新的銷售費用高達25.82億，占了總收入的近30%。作為對比，同行安科生物當年的總收入也才不過17.01億。

如果完全走市場化競爭，只能是強者愈強，后來者在短時間內根本不可能對長春高新形成競爭壓力，但集采卻給了這些企業快速鋪貨并同臺比拼的機會。

這一次長春高新可以通過棄標的方式降低損失，畢竟院外市場這個基本盤還在。但進一步想一想，區域集采的下一站很可能就是全國集采，到時候占了三成份額的院內市場都會出現價格的大幅度下調，這必將形成對院外市場的分流。

那院外市場的價格體系還能撐得住嗎？

如果撐不住，必將跌入量價皆失的陷阱。

管理層如果有更高的站位，就應該意識到，在今天的中國，醫藥暴利就是原罪，特別是以渠道優勢維持暴利的模式。

那生長激素究竟有多暴利？

根據長春高新2019年披露的一組數據，金賽藥業水針、粉針、長效水針的毛利率分別為97%、88%和90%，平均水平超過90%，凈利率則在50%左右。

簡單做個對比，截止2021上半年，全球TOP10藥企中毛利率最高的是BMS，毛利率不過77%；凈利率最高的是輝瑞，也才只有31%。

▲圖片截取自網絡

從強調效率到注重公平，從支持少部分人先富到帶領大部分人共富，國家大政方針已經從根本上轉向。

長春高新的急轉直下并非自身原因的結果，而是時代變軌的產物。

住房、醫療、教育等三座大山都將被移平，掃蕩教培行業已是前車之鑒，關乎老百姓生命健康的醫療領域存在暴利同樣是不可持續的。

有人可能會拿醫美的暴利類比生長激素，但其實兩者完全不可相提并論。

前者從根本上說是徹頭徹尾的可選消費，消費者是名媛或準名媛；而后者是病患的剛需，且幾百萬潛在用戶中的絕大部分都是最普通勞苦大眾中的一員。每年4-6萬的治療費用，持續2-5年，少則幾萬、多則幾十萬的花銷是一筆根本無法承受之重。

天變了，道也就變了。

在價格上做出讓步，換取量的增長，不管最終能否追平收益，大概率都是中國醫藥企業接下來必須要接受的一條路。

所以，長春高新的緩兵之計并不意味著警報的解除，只是把風險暫時封存，把前途交給了偶然。

至于股價，從高點狂瀉七成，也基本囊括了最壞的情況，即全系產品納入集采并降價70%，這還沒有考量降價所帶來的量增，以及每年省下的幾十億的銷售費用。

算上這些，目前股價的位置基本算是地板了，難怪公司董秘會有如此感慨。