來源/跨境J姐

本來并沒有計劃寫這個交易，因為是個比較常規的A股收購港股的產業并購，但看到不少財經媒體以“蛇吞象”來描述羅氏最大經銷商被并購的里程碑意義，反而引起了我們的關注。深入研究巨星醫療，從IPO以來通過不間斷的一系列并購交易后，成為今日被吞的“象”，其中有諸多不解之謎，確實挺有意思，值得細品。（請一定要看到并購之“謎”片段）

“大象”之現狀

之所以被那些文章稱為“蛇吞象”并購，主要是因為巨星醫療頭戴羅氏在中國體外診斷最大經銷商的光環，2020年收入達40多億人民幣，然而收購方基蛋生物的年收入僅為其約四分之一。但僅從收入規模就定義為“蛇吞象”，多少有些片面和誤導，了解交易雙方的全面真實數據，才能看清楚一個并購交易背后的實質意義。

除了“羅氏中國最大經銷商”，以及年收入超40億規模的標簽外，有關巨星醫療的其他信息：

巨星醫療2013年IPO時，原核心業務為醫學影像膠片的生產商，年收入約11億人民幣；自2014年開始進行羅氏經銷商相關的一系列股權并購，上市公司核心業務轉為體外診斷設備的服務，累計收購成本接近30億人民幣。

截至2020年報，股權收購的6間羅氏經銷商公司，累計商譽減值使上市公司當年虧損為人民幣4.47億。

2021年9月到期的2億美元票據，由于上市公司現金流動性不足，償債壓力大，從而進行了債務重組方案；穆迪曾于2021年7月下調其評級為“Caa1”下調至“Caa3”，評級展望仍為“負面”，穆迪認為“由于流動性不足，巨星醫療的債務重組是為避免票據的違約。”

自2017年-2021年年報數據，財務費用每年高達1億人民幣以上，累計達5.58億；

2020年報披露，流動負債達32億，短期債務達16億人民幣，審計師認為上市公司持續經營能力產生重大不確定因素。

按照2020年報數據，基蛋生物歸母凈資產為18億人民幣，資產負債率為32%；巨星醫療的歸母凈資產為7.5億人民幣，資產負債率為84%。到底誰是蛇？誰是象？

縱觀上述，巨星醫療，之所以成為今天最大的體外診斷經銷商及供應服務商，是通過不斷的收購，“買”成了龍頭。為此而付出高額收購成本的代價，造成上市公司債務重重，財務成本居高不下，現金流斷裂。

并購目的，本應是為了讓公司越來越好嘛，怎么能做成現在這個窘狀？并購付出的溢價，到底給上市公司帶來了什么回報？

并購之“謎”

巨星醫療在2014年-2017年，分別進行了6次并購交易，收購了6間羅氏在中國的區域經銷商：?

比較有趣的是，這六次非關聯、不同時間進行的收購，交易方案幾乎一模一樣，總結其核心條款如下：

六次收購，全部用現金支付，無發行股份/換股等其他方式；

全現金并購造成上市公司現金流壓力陡增，需要不斷外部融資支付高額對價款，造成資金鏈緊張、高額財務成本的惡性循環。同時使得標的賣方股東（團隊）一次性套現，沒有股權長期綁定的約束/保障方式。

每個交易都是先收購標的資產70%股權；同時承諾若三年對賭完成，則以比當前更高的估值為上限，現金收購剩余30%股權；

從賣方的角度：上市公司支付條件非常慷慨，只要三年對賭完成，就有可能100%現金“套現”離場；

從純商業目的來看，為了鎖定并購不確定性可以理解；但是從上市公司角度，在沒有增加對賭年限和團隊綁定的情況下，當下承諾未來可能以更高的成本現金收購剩余股份，是否增加了上市公司收購風險？

收購70%股權的對價款，基本都是在協議簽署/先決條件滿足180天內支付給賣方；收購條款中，并無具體對標的原高管團隊的綁定條款；

三年對賭結束，老股東離場，是否存在未來的經營業績無法保證的風險？

我們以這六次并購中，收購代價最高的一個為例，來仔細理解其中的交易邏輯：

2015年4月，巨星醫療公告現金收購上海安百達投資（包括5間經銷商公司）之70%股權，交易代價為9.1億人民幣，估值按照PE 8.3倍。

現金收購70%股權的時候，按照總估值12.94億；同時承諾（上市公司有履行的責任），如果第三年凈利潤達標，則按照更高的估值收購剩余30%股權。（請看上表中兩筆估值計算）。也就是同時時間約定兩個交易對價，3年后的估值比當下估值要高出一倍。

我們來細想一下這個交易邏輯，對于賣方來說，只要累計三年做到5.68億的業績，就可以獲得總計15.85億的現金對價！這動力還不夠大么？?

實際情況也不出所料，于2020年8月，上市公司公告上海安百達如約完成三年對賭業績，則上市公司以承諾的對價收購剩余30%股權，交易代價為6.75億人民幣，現金支付。

那么三年對賭之后結束，老股東套現離場之后的業績又如何呢？上海安百達對賭結束于2017年，2019年開始業績下滑，2020年報披露商譽減值，造成上市公司虧損。

從年報數據透視巨星醫療的并購大“坑”

如果只是單獨看這些并購交易條款，我們能夠感覺出上市公司為了獲得羅氏的區域經銷商業務資源，開出了讓賣方無法拒絕的優厚價碼；然而，所有好的交易應該具備客觀角度可衡量的經濟利益：即買方在付出對價后獲得的標的資產，在日后的經營中不斷給自己帶來超過收購對價的價值，這個交易才是一個好的交易。

按照這樣的交易原則，我們來看看巨星醫療系列并購之后，標的資產給上市公司帶來了什么：

數據來源：巨星醫療年報數據，跨境J姐梳理

從圖中我們可以清楚地看到：

2015-2020年上市公司總融資約51億元，主要用于支付系列收購對價款；而這6年上市通過并購6家標的公司后，營業收入總體只增加了約26億；

除了2015年和2017年因上年度并購活動，導致當年度營業收入產生了現金流大幅增長外，其他年度營業收入現金流均呈大幅下降趨勢，2020年甚至出現了營業收入現金流負數。這一不斷下降趨勢也意味著上市公司靠持續經營償還債務是不太現實的。

營業收入的顯著增長也只發生在收購發生的次年度，其他年度增長率都未高于收購發生前的2014年。

這就是我們前文提到的“謎”：如果所有有利于賣方的交易條款是為了能最大程度的完成并購，那么并購標的對于買方一定是存在巨大的交易價值；實際結果是標的資產的交易價值并未如期顯現，那么，是上市公司戰略失誤？還是其他什么原因？

如今，巨星醫療的并購大“坑”，在可預見的未來，靠自身業務發展，是難以填平的。基蛋生物此時宣布收購，可以理解，是看中了巨星生物通過多年并購而成的“龍頭”經銷商地位，那么，為此而要付出什么樣的代價呢？