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貝泰妮2021年年度報告顯示，全年實現營業收入40.22億元，同比增長52.57%；扣非歸母凈利率8.13億元，同比增長58.59%。

貝泰妮出色的成績單、“飛流直下”的股價走勢、處于歷史底部仍然高企的估值，乍看這三者之間一定存在某種矛盾，今天我們就帶領大家從財報數字中一探貝泰妮的危與機，從中試圖來回答三個問題：是什么撐起了貝泰妮的高估值、股價和業績對抗背后的結點為何、未來貝泰妮的資本市場看點。

機—是什么撐起了貝泰妮的高估值

上市一年，貝泰妮的股價像做了過山車，不由得讓人感覺貝泰妮是不是已經跌成低估值了。

再一看市盈率（TTM）87.18，遠高于可比公司，珀萊雅65.93、丸美股份36.07，上海家化36.15。甚至于放置在任何一個行業，87倍可能都跟低估值沒什么關系。

不僅估值高，市值也是也是業內的佼佼者，雖然股價跌回解放前，但貝泰妮752.31億的市值依然穩坐釣魚臺，在化學制品行業市值第一，高過366.14億元的珀萊雅一倍多，高出234.68億元的上海家化兩倍以上。這個市值水平恐怕令同業競爭者艷羨不已。

是什么撐起了貝泰妮的高估值呢？從基本面尋，也從想象空間尋。

貝泰妮的想象空間是賽道帶來的，生在“王侯將相”家，天生便對估值“近水樓臺先得月”。藥妝就是這樣的一個賽道。

據《中國敏感性皮膚整治專家共識》，我國女性中約36%有敏感肌煩惱，其中20~35歲的易敏高發人群更是占到了七成。歐美日等國家的功能性護膚品占據了護膚品市場百分之五六十左右，而我國屆時功能性護膚品占比才為17.3%。

處在消費升級的時代主題中，疊加內生敏感需求及外生理念影響，消費者在效果、功效、成分方面的差異化、精細化需求愈發強烈，越來越多成分黨出現，藥妝未來市場空間巨大。據前瞻產業研究院統計，2021年中國藥妝市場規模超過800億美元。

藥妝賽道的發展性推高了資本市場的想象空間。而藥妝標的的稀缺性再一次助力了貝泰妮的市值成長。

我國藥妝市場主要還是被歐美日等國際大牌把持著，主攻藥妝的標的幾乎只此一家。故而資本市場將藥妝賽道的空間加成極大的放置在貝泰妮上，也是理所應當。

想象空間有了，而后是業績證實。

在貝泰妮的數字中，可以對其市場地位、成長能力與生意模式好壞有基本理解。

“雙11”向來是兵家必爭之地，而貝泰妮主品牌“薇諾娜”可以在強手如云中榮登天貓美容護膚類目TOP6，霸占天貓美妝類目TOP10中唯一國貨品牌地位，其市場地位可見一斑。

這一點，其資金占用能力上可側面映證。如圖，貝泰妮的資金占用能力維持在較高水平，比之前兩年有所進步，但比之珀萊雅差距也同樣明顯。

貝泰妮的成長能力可以說是相對更健康的，營收、扣非歸母凈利潤都保持了較穩定的同步高增長，可持續情況好過上海家化、成長水平高過珀萊雅。

銷售毛利率方面，貝泰妮較為突出。化妝品是個好生意，因為其行業毛利率都是相當高的，而強中更有強中手，處在藥妝賽道的貝泰妮擁有高過珀萊雅10%、上海家化20%左右的毛利率，進一步佐證了貝泰妮的商業模式之性感。

危—股價和業績對抗背后的結點為何

與業績相比，貝泰妮做了波過山車的市值似乎有些突兀。聰明錢雖然有時過于“靈敏”，但其行為總歸也是有跡可循。

貝泰妮暴跌的第一個原因，跟基本面無關，是其高估值引起的。雖然八十多倍的估值跟低估沒什么關系，但如果比起以前二百多倍的估值，那貝泰妮確實可以被形容——估值處于歷史低位，股價跌疊加業績漲，使得估值縮水較市值更甚。

二百多倍的估值一定存在著泡沫，情緒可以催生泡沫，卻無法使泡沫永生，所以當二百多倍的貝泰妮遇上大盤走勢羸弱，調整無可厚非。

除此以外，貝泰妮的數據也并非鐵板一塊，還是能找到縫隙來“攻擊”估值的。

前文我們談到了，貝泰妮擁有高毛利率水準。但縱向對比而言，近五年貝泰妮的毛利率水平也在緩慢的下降，主要由于成本的上升，據分析，或因為原料上漲、或因為委托加工成本上升，或因為折扣、買送等銷售成本提高，而第三個原因可能是最令人擔憂的，其影響或更為深遠。

獲客成本高同時引發的還有銷售費用高企。貝泰妮的銷售費用率較為穩定，與可比公司大體相當。但因其營收高增長，故而其銷售費用也維持了高增長，2021年增速為51.81%，對比同行，珀萊雅的銷售費用也維持高增長，上海家化雖然增長低，但同珀萊雅一樣都比之過去的銷售費用增長率更快。

行業平均銷售費用率都維持在較高水平，而且增速持續加快，除了貝泰妮外，同樣是行業龍頭的珀萊雅、上海家化銷售費用增速均超過營業收入增速，除了行業競爭激烈還說明什么？

行業平均獲客成本在提高，銷售的投入產出比在下降，這便引出其背后的危機——銷售紅利在消失，或面臨新的營銷變革。

化妝品的快速發展，還因廠商在電商崛起的過程中，分享到了第一代電商紅利與第二代抖音、快手等新媒體的流量紅利。而流量紅利的存在加速助推了化妝品廠商的鵲起。

然而流量是一時而非一世，現如今出現了潛在用戶市場趨于穩定，互聯網流量紅利效應逐漸減弱，頭部平臺商家競爭日益激烈，獲客成本紛紛上升的現象。

這對于主要依托線上渠道銷售的貝泰妮影響或更大。2021年貝泰妮線上渠道產品銷售營收占比82.04%，線上比線下毛利率低了近10%，且同比下降，而線下毛利率則有所提升。

除此以外，貝泰妮的平均凈資產收益率雖然仍舊處于優秀水平，但近幾年經歷了急劇下降。在銷售凈利率區別不大的情況下，反映出貝泰妮的總資產運營效率在下降，當然也有財務杠桿下降的原因。

貝泰妮未來的資本市場看點

如何應對流量紅利的消失以及拓展新成長曲線，是我們對貝泰妮未來之路的關注點所在。

為應對獲客成本的提高，貝泰妮在幾年前便有所布局，開始將公域流量逐步引入私域流量，增加消費者粘性，在一定程度上對沖流量紅利消散的趨勢。

2017年便在微信平臺搭建了“薇諾娜專柜服務平臺”微商城，開始了私域流量的探索，隨即開始公域流量向私域流量轉化的進階，2018年上線了微信小程序自營平臺。近幾年也通過KOL、種草分享等方式引入私域流量。

薇諾娜的私域流量獲客一直保持著高增長，并且它對于薇諾娜來說是高效高產出的獲客方式，拿2020年上半年來說，其平均客單價為941元，而天貓旗艦店為191元，44%的復購率也是天貓旗艦店的兩倍。

據公開資料顯示，除卻2020年疫情影響線下獲客，近幾年貝泰妮私域流量的貢獻在不斷放大，可以預計私域流量的權重增加趨勢不會改變。

跟隨消費趨勢的變化，消費格局逐漸展現出從線上回歸線下的趨勢，當線上消費經歷了野蠻性增長，消費者的消費欲望得到了很大的滿足之后，近兩年消費者心里又有了新的變化——重感受、重體驗、多種形式。

線下店的存在更多的作用不再是直接的銷售額，而是間接的消費觸動，給消費者以沉浸式消費服務的體驗。故而，未來貝泰妮是否會在線下再加成也可以拭目以待。

當然，貝泰妮也在不斷優化公域流量，在天貓、抖音、快手等線上推廣自營店鋪進行線上多元化渠道覆蓋。但在行業平均獲客成本升高的情況下，未來貝泰妮是否能做到精準營銷、精確定位、精細打擊，降低銷售成本及費用，或才是資本市場更為關注的地方。貝泰妮的數字化建設或可助力與此。

在品牌生態的建設方面，貝泰妮打出了“聚焦主品牌、拓展子品牌”的品牌組合拳。從主營業務收入可見近五年其化妝品占領主導地位，并且貢獻度進一步提升。

除了對主品牌“薇諾娜”的持續聚焦，貝泰妮也在不斷擴展產品矩陣，發現更多的可能性。以存量市場為基礎，進一步開發增量市場。

品牌內來說，“薇諾娜”鞏固“舒敏”系列在皮膚學級護膚品的龍頭地位，同時拓展“美白”、“防曬”、“抗衰”等其他功效品類；品牌間來說，“薇諾娜”之外，積極發展“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等子品牌，比如“WINONA Baby”的天貓旗艦店在2021一經正式運營便成為行業黑馬，榮登年度排名TOP20。

如果說營銷渠道和品牌矩陣是貝泰妮的應對策略，而其不變底層支持一定還是歸結于產品實力，貝泰妮的未來產品實力如何呢？我們可從其研發實力瞥見一二。

研發能力的持續提升是貝泰妮能否維持生命力的關鍵。雖然貝泰妮2.99%的研發投入比不算高，比重增長也不多，但從絕對值來說，還可見其對研發的持續重視，2021研發費用同比增加78.47%。貝泰妮分別就功效型化妝品研發、特色植物研發、功能性食品研發、醫療器械研發等項目進行了探索，從中或可見其未來產品的發展方向。

優秀的成績單能否扭轉貝泰妮的股價走勢？還要看貝泰妮對渠道及品牌戰略的應對措施是否有效以及研發支持的產品硬實力的持續提升。