來源/不二研究

“代糖”龍頭三元生物（301206.SZ）在資本市場上演 “一夜暴富”的故事。

2月10日，赤蘚糖醇最大的生產企業三元生物登陸A股，發行價109.3元/股，收盤價128.01元/股，漲幅17.12%，總市值達172.7億元。

或許你不知道三元生物，但一定聽說過元氣森林。

冬奧會閉幕，冰墩墩下班，“押三中三”的元氣森林“贏麻了”，一躍沖上熱搜。代言人谷愛凌、蘇翊鳴、徐夢桃紛紛奪冠。

除了元氣森林，農夫山泉、可口可樂、喜茶、今麥郎、達利集團、統一等知名企業都是三元生物的重要客戶。

盡管如此，在“一夜暴富”之后，三元生物似乎也在重演“上市即巔峰”的劇情。截至2月23日，三元生物收盤價113.02元/股，距發行首日跌幅11.71%，其總市值152.4億，距發行首日跌去20億。

在「不二研究」看來，三元生物的客戶火了，勢必會拉動三元生物的銷量，但同時也不得不忽視其中的隱患。

據招股書顯示，其營收主要來源于五大客戶，且產品品類、銷售區域及模式單一性問題顯著；加之代糖市場競品諸多，其未來業績可持續性仍待驗。

頭號客戶"押三中三"

山東三元生物科技股份有限公司（以下簡稱“三元生物”）的主要創始人聶在建也是半路出家。2004年創辦或參與創辦了創新紡電、群益染整及三元家紡，2007 年進入食品添加劑行業，也是較早開始工業化生產赤蘚糖醇的專業廠商。

沙利文研究數據，2019 年三元生物赤蘚糖醇產量占國內赤蘚糖醇總產量的 54.9%，占全球總產量的 32.94%，為全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。截至2021年6月，三元生物年產能8.5萬噸，主要客戶包括元氣森林、莎羅雅、可口可樂、百事可樂等。

2月10日，三元生物正式登陸創業板。

據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，三元生物營業收入分別為2.92億元、4.77億元、7.83億元、7.87億元。凈利潤分別為0.68億元、1.36億元、2.33億元、2.43億元。同期，三元生物的綜合毛利率分別為 36.85%、45.77%、42.27%和 41.09%，也維持在較高水平。

值得注意的是，三元有限在改制基準日的未分配利潤為-263.33萬元，三元有限在整體變更時點未分配利潤為負。招股書解釋稱，主要系三元生物發展前期產能較低，且主要產品赤蘚糖醇市場尚未充分打開，銷售收入較少導致經營虧損。

另一方面，2018-2020年，以及2021上半年，三元生物前五大客戶的銷售收入合計占當期營業收入比重分別為45.30%、55.93%、47.87%和51.38%，其中莎羅雅銷售占比分別為7.15%、35.04%、20.28%和 7.57%，存在銷售客戶相對集中的風險。

「不二研究」認為，三元生物整體營收情況較好，加之2021上半年，元氣森林一躍成為第一大客戶，此次冬奧會元氣森林“押三中三”，在未來有望帶來一筆不小的銷量。盡管如此，仍要注意其未彌補虧損和客戶較為集中的風險。

主營業務"偏科"嚴重

三元生物主營業務收入按產品類別分為赤蘚糖醇和復配糖。

據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，赤蘚糖醇的收入分別為2.47億元、2.85億元、6.17億元和9.20億元，占主營業務收入的95.47%、63.22%、79.88%和93.21%；復配糖的收入分別為0.12億元、1.66億元、1.55億元和0.52億元，占主營業務收入的4.53%、36.78%、20.12%和6.79%。

可以看出，三元生物產品品類較為單一，且集中于赤蘚糖醇。

另一方面，按照銷售區域分為內銷和外銷。

據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，外銷的收入分別為2.13億元、4.04億元、5.55億元和3.90億元，占主營業務收入的82.25%、89.53%、71.86%和50.45%；內銷的收入分別為0.46億元、0.47億元、2.17億元和3.83億元，占主營業務收入的17.75%、10.47%、28.14%和49.55%。

主要是由于歐美國家“減糖”意識起步較早，無糖甜味劑市場需求較大。不過，自2019年以來，隨著國內市場添加赤蘚糖醇的飲料新品逐步推出，國內市場需求快速增長。

三元生物主營業務呈現以“經銷為主、直銷為輔”的特征。

據招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，經銷的收入分別為1.89億元、2.32億元、4.75億元和3.71億元，占主營業務收入的72.83%、51.35%、61.42%和48.07%；直銷的收入分別為0.70億元、2.20億元、2.98億元和4.01億元，占主營業務收入的27.17%、48.65%、38.58%和51.93%。

在「不二研究」看來，三元生物的致命傷在于其“單一”性。無論是從產品品類、銷售區域和銷售模式來看，都存在偏科現象，禁不起任何波動。

代糖龍頭難建壁壘

隨著國內無糖市場的快速發展，國內赤蘚糖醇消費量也呈現快速增長態勢。沙利文研究數據顯示，2017年至2019 年，國內赤蘚糖醇消費量分別為0.29萬噸、0.55萬噸和1.10萬噸，同比增長16.0%、0.55%和100%。

2017年以來，赤蘚糖醇行業高速增長，全球產量從 2017 年的 5.1 萬噸增長到2019年的8.5萬噸，增幅高達 66.67%。

值得注意的是，根據LP Information，Inc.研究數據，2019 年全球赤蘚糖醇市場規模約為 2.256億美元，約合人民幣15.79億元，相比于木糖醇，赤蘚糖醇當前市場整體規模還較小。

隨著消費者健康意識的提高和代糖產品消費需求升級，赤蘚糖醇行業景氣度持續提升，正推動原有廠家擴充產能和吸引新投資者介入，這將使得赤蘚糖醇行業的市場競爭趨于激烈。

對比三元生物的研發，2018-2020年，以及2021上半年，研發投入占營業收入的比例分別為5.13%、4.08%、3.87%和3.63%，似乎并沒有做好準備建立品牌護城河。

從消費者角度看，Cheese曾向「不二研究」表示，代糖雖然滿足了愛糖人士對于減肥的需求，但是要控制好量，不然容易造成腹瀉等身體上的不適，且口感并沒有白砂糖好，使用代糖的產品價格也略貴一些。

「不二研究」認為，赤蘚糖醇是一片潛在的藍海，但這也意味著更多競爭對手的涌入。在提升產量的同時，不能忽視競爭壁壘的建造。此外，抓住消費者的胃，也是打造品牌重要的一環。

元氣森林還能為三元生物遮陰嗎？

大樹底下好乘涼？

冬奧會圓滿落幕，元氣森林也是贏得盆滿瓢滿，它能為供應商三元生物遮陰嗎？

三元生物本次擬募資36.86億元，其中7.7億元用于投資年產5萬噸赤蘚糖醇及技術中心項目，鞏固在全球赤蘚糖醇行業的優勢地位，顯然已經有了危機意識。

元氣森林的一波熱搜，勢必會吸引同行業的青睞，三元生物自然是居安思危。然而似曾相識的“上市即巔峰”趨勢再一次浮現，后續還需市場的考驗。

本文部分參考資料：

1.《“赤蘚糖醇”供應商三元生物上市，“一夜暴富”后產品單一等難題待解》，藍鯨財經

2.《元氣森林等“無糖”飲料“養大”的代糖龍頭，要上市了》，新消費日報

作者 | 秀一

排版 | 藝馨

監制 | Yoda

出品 | 不二研究