出品｜大摩財經

2月16日，中國最大的鎳礦貿易商力勤資源在港交所遞表。招股書顯示，力勤資源的鎳礦貿易量在2020年在全球排名第四，在中國排名第一。

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本次IPO募集資金將主要用于力勤資源在印尼的鎳產品生產項目，與合資的新能源汽車電池項目的開發及建設。

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力勤資源赴港上市的背后，是鎳需求的持續高漲。在全球雙碳背景下，新能源汽車得到了空前的發展機遇，相關產業鏈均受到關注。作為新能源汽車高端動力電池的高鎳三元電池也因此受到資本肯定。

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從鎳礦貿易進一步延伸至動力電池原材料，力勤資源的業務發展似乎都踩在時代的節點上。如果登陸資本市場，力勤資源會給投資者一個什么樣的答卷？

國內最大鎳礦貿易商

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在成為動力電池主要材料之前，鎳鐵因其具備高強度及耐腐蝕性，主要應用在不銹鋼及其他合金制造領域。中國是全球最大的鎳消耗國，但鎳礦資源并不豐富，大量鎳礦依賴貿易進口。由此催生了大量鎳貿易商，力勤資源正是其中最大的一家。

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力勤資源成立于2009年，創始人為現年52歲的寧波商人蔡建勇。力勤資源成立之時，正值全球金融危機后，國內經濟運行處于企穩回升的關鍵時期，建設、工業等多個領域需要大量不銹鋼。力勤資源最初業務只有鎳礦貿易，成立第一年就實現了進口礦產品總量超過100萬噸，年銷售額5000萬美元的業績。

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2017年，力勤資源通過收購瀕臨倒閉的江蘇惠然，進入到鎳冶煉行業。目前，力勤資源已經成為鎳全產業鏈公司，業務涵蓋上游鎳資源整合、鎳產品貿易、冶煉生產、設備制造與銷售等。

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2018年起，力勤資源與印尼哈利達集團共同在印尼奧比島投資了鎳鈷濕法冶煉、RKEF鎳鐵冶煉及配套港口、電廠項目，將賽道再度切入至電池級鎳鈷材料的生產環節。

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力勤資源與哈利達集團的合作項目一期投資20億美元，是浙江省“一帶一路”重大建設項目，同時入選當地國家戰略投資項目。力勤資源分別持有一期、二期36.9%股權，三期60%股權。

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受疫情影響，該項目2021年5月才正式投產。截至目前，該項目已有兩條鎳鈷化合物生產線投產，總設計年產能為3.7萬噸鎳鈷化合物。另有四條鎳鈷化合物生產線正在施工階段，預計2022-2023年投產，總設計年產能為8.3萬噸鎳鈷化合物。力勤資源此次IPO擬募集的資金，用途之一就是奧比島的鎳產品生產項目的開發及建設。

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本次IPO前，蔡建勇直接持股31.62%，通過力勤投資間接持股38.55%，另外蔡建勇妻子謝雯直接持股2.34%，二者合計控制力勤資源72.52%股權。除此之外，哈利達集團關聯人Lim Shu Hua通過Feng Yi持股20%。

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Feng Yi于2021年11月通過出售印尼項目一二期運營公司HPL股權，進入力勤資源股東名單。2021年11月，力勤資源以5.9億元對價收購了Feng Yi全資持有的Kang Xuan公司，將HPL的持股權總額由36.9%增加至54.9%，并將HPL并表。

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2019年至2021年前三季度，力勤資源營收分別為93.47億、77.55億和82.87億元，同期凈利潤分別為約5.67億、5.18億和4.15億元。力勤資源表示，2020年業績下滑主要受到疫情影響和印度對鎳礦實施出口禁令影響。

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力勤資源的主要收入來自于紅土鎳礦、鎳鐵及鎳鈷化合物等鎳產品貿易，在總營收中占比超過六成。這部分業務其實做的是 “中間商”生意，即從菲律賓采購紅土鎳礦、從印度尼西亞采購鎳鐵礦，帶回國內轉賣。隨著鎳礦行業競爭加劇，力勤資源盈利能力持續走弱。2019年至2021年前三季度，力勤資源毛利率從10.9%下滑至9.3%，凈利潤從6.1%下滑至5%。

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值得一提的是，力勤資源鎳鐵生產業務毛利率遠高于其他業務，2020年一度達到了23%的水平，2021年三季末回落至16.2%。

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不過，力勤資源的鎳鐵生產規模很小，2019年規模最高時只有2.53萬金屬噸左右，遠低于同期的鎳產品貿易量，而且此后持續下滑。這導致鎳鐵生產在營收中占比一直不算高，2019年至2021年前三季度分別占營收的25.2%、21.2%和14.4%。

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目前，力勤資源在江蘇宿遷和印尼共有兩處鎳鐵生產工廠，其中江蘇工廠共有3條生產線，總設計年產能1.8萬金屬噸，在中國鎳鐵生產企業中排名第九。印尼工廠包括20條鎳鐵生產線，但均處于建設中，預期于2022-2024年投產，總設計年產能為28萬金屬噸。

行業競爭加劇

全球化的減碳要求倒逼車企向電動化轉型。乘聯會數據顯示，2021年度全國乘用車市場零售累計已達到2014.6萬輛，同比增長4.4%。其中傳統燃油車同比下降6%，新能源車同比增長169%，達到298.9萬輛。

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對于新能源汽車來說，動力電池的重要性不言而喻。高鎳三元電池在具備成本優勢的同時，在所有三元電池中具有更高的能量密度，因此被視為新能源汽車動力電池未來的主要發展方向之一。研報分析認為，隨著高鎳技術的成熟帶來的安全性能改善，預計三元高鎳會逐漸占領國內自主和合資車企中高端車型。

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擁有鎳礦貿易資源的力勤資源于2020年與寧德時代合建了寧波普勤時代（CBL），將業務拓展至新能源電池材料領域。本次IPO募資用途之一就是向CBL公司注資，用于新能源汽車電池項目的開發及建設。

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灼識咨詢報告預計，中國高鎳三元電池的滲透率在2026年將達到54%。這無疑將進一步釋放市場對高鎳三元電池的原材料鎳產品的需求。

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不過，鎳鈷化合物作為生產高鎳三元電池的關鍵原材料，已經成為資本爭搶的對象。目前，布局鎳領域的鋰電材料上市企業已經接近10家，多家企業已經在印尼等地設立生產基地。

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其中，國內有色金屬巨頭洛陽鉬業于2019年入股了位于印尼的紅土鎳礦濕法冶煉項目，該項目年產量6 萬噸，去年 12 月已經投產，目前正在產能爬坡階段，預計今年達產。2021年5月，知名鋰電池供應商億緯鋰能宣布在印尼投建紅土鎳礦濕法冶煉項目。

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值得注意的是，洛陽鉬業和億緯鋰能在印尼布局的鎳生產項目合作方都包括力勤資源的下游客戶華友鈷業。這也意味著，隨著上述兩項目逐漸投產，華友鈷業的原料鎳產品將逐漸實現自給。

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雖然力勤資源是國內最大的鎳產品貿易商，但至今未能拿下國內外任何鎳礦資源，只是通過與當地供應商合作的方式采購。鎳礦資源供應渠道主要在菲律賓、印度尼西亞、新喀里多尼亞、土耳其、危地馬拉等國家。由于力勤資源主營的鎳礦資源主要依賴于海外國家，易受貿易政策及相關出口管制政策的影響。2020年，印尼實施鎳礦出口禁令，一度導致力勤資源當期業績大幅下滑。

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相比之下，國最大的民營不銹鋼企業青山控股早在2009年就在印尼購入4.7萬頃紅土鎳礦，并投資了30億美元在蘇拉威西島建設鎳鐵工業園。公開報道顯示，青山控股在印尼的鎳礦資源元礦儲量在10億噸以上，鎳金屬儲量在1200萬噸以上，是國內鎳金屬的儲量最多的企業。

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值得注意的是，鎳生產并非低碳行業，隨著碳排放權配額有償化，鎳生產企業的生產成本勢必水漲船高。華寶證券研報顯示，鎳產品單位碳排放量約10噸二氧化碳當量，在有色金屬中單位產品碳排量僅次于鋁。未來力勤資源要如何提升盈利能力，還有待考驗。