來源/一號地產(chǎn)? 作者/海哥

在追逐成為“黑馬”的過程中，蒙眼狂奔

作為已將房地產(chǎn)作為主業(yè)的上市公司，也是房企東原集團(tuán)的母公司迪馬股份（600565.SH），前段時(shí)間公布了今年度三季報(bào)。

從三季報(bào)的數(shù)據(jù)來看，可以說倒吸一口涼氣。

市場下行，對中小房企的影響遠(yuǎn)甚預(yù)期。

盈利能力全線下滑 現(xiàn)金流狀況全面惡化

單獨(dú)第三季度來看，迪馬股份營收50.16億元，同比大增137.19%，但同期歸母凈利僅有5007.49萬元，同比下滑了59.86%；

前三季度，迪馬股份營業(yè)收入也是大增75.83%至112.48億元，同期歸母凈利潤卻下滑了41.02%，至1.94億元。

業(yè)績層面來看，已經(jīng)不是增收不增利，而是增收卻少利了。

如果看扣非凈利潤更是少得可憐，三季度的扣非凈利潤同比大降144.87%，虧損了5871萬元，前三季度的扣非凈利潤也僅有7200.34萬元，同比下降72.41%。

從盈利能力的降幅來看，迪馬股份今年前三季度的下滑幅度是令人震驚的，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期行業(yè)房企的平均水平。不得不追問一句，東原地產(chǎn)的經(jīng)營出了什么問題？

從三季報(bào)上來看，原因無非是幾個(gè)方面：

一是營業(yè)成本的增加。在營收大漲75.83%的同時(shí)，營業(yè)總成本也同比增加了67.47%至108.27億元，其中營業(yè)成本同比漲幅88.36%至91.85億元，已經(jīng)接近翻番。

其他如銷售費(fèi)用6.91億元，漲了20.7%，管理費(fèi)用6.95億元，漲了21.25%等；

收入項(xiàng)的減少，也影響了利潤水平。如今年前三季度的投資收益僅有2.05億元，較去年下降21.28%，其中和聯(lián)營企業(yè)的投資收益同比腰斬，減少了53.32%至7944.35萬元；

營業(yè)外收入也減少了87.15%，僅有1306.56萬元。

二是少數(shù)股東收益的暴漲。今年前三季度5.62億凈利潤中，少數(shù)股東分走3.69億元，同比大漲了317.28%，而歸母凈利潤僅有1.94億元。

辛辛苦苦為誰甜？東原地產(chǎn)這是蜜蜂辛苦釀蜜，利好少數(shù)股東呢。

不過從控股股東和少數(shù)股東的權(quán)益來看，少數(shù)股東切走那么多凈利潤似乎又是不合理的。

迪馬股份的少數(shù)股東權(quán)益要從2018年開始暴漲的，這一年少數(shù)股東權(quán)益32.42億元，同比大增10倍，歸母權(quán)益82.7億元；2019年歸母權(quán)益91.36億元，少數(shù)股東權(quán)益59.14億元；2020年歸母權(quán)益107.76億元，少數(shù)股東權(quán)益75.13億元；

至今年三季度，歸母權(quán)益109.39億元，少數(shù)股東權(quán)益89.83億元。可以看出來，近三年多時(shí)間，迪馬股份的少數(shù)股東權(quán)益無論是比值還是絕對值，都保持了高速增長。但總體來說，歸母權(quán)益還是大于少數(shù)股東權(quán)益的。

今年三季度，少數(shù)股東拿走了遠(yuǎn)超其權(quán)益比例的利潤，唯一可能的解釋就是明股實(shí)債了。

另一方面，迪馬股份的現(xiàn)金流狀況全面惡化。

前三季度，迪馬股份現(xiàn)金流量凈額為-53.49億元，較去年同期斷崖式下滑了221.25%！較今年半年報(bào)的-46.9億元和今年初的-21.05億元進(jìn)一步惡化。

經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出，意味著迪馬股份依靠銷售回款的自我造血能力在下降；

與此同時(shí)，三季度的在手現(xiàn)金及等價(jià)物也同比減少了226.05%，較期初減少19.77億元，為45.96億元。

現(xiàn)金短債比小于1 擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)高企

在盈利能力下滑、現(xiàn)金流惡化的同時(shí)，迪馬股份的債務(wù)問題再一次被放在了聚光燈下。

截止到三季度末，迪馬股份的負(fù)債合計(jì)為728.77億元，其中流動(dòng)負(fù)債589.56億元，占比81%。

負(fù)債結(jié)構(gòu)中，短期借款34.29億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債33.21億元，兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)67.5億元。

從三季報(bào)的在手現(xiàn)金及等價(jià)物來看，已經(jīng)難以覆蓋短期債務(wù)了。迪馬股份存在較大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)結(jié)構(gòu)中，三季度的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付款規(guī)模達(dá)到了105.16億元，同比增長33.73%；其中應(yīng)付票據(jù)大漲60.16%至14.79億元；應(yīng)付賬款同比增加30.21%至90.37億元。

不用說，這些應(yīng)付款項(xiàng)肯定是要苦一苦供應(yīng)商了。

值得注意的是，迪馬股份前三季度的合同負(fù)債較去年三季度減少了17.39%至267.57億元。合同負(fù)債一般就是房企預(yù)售款，這部分金額的減少意味著迪馬股份的銷售能力在下滑，進(jìn)一步會(huì)影響未來的結(jié)算營收和利潤。

同期，迪馬股份的長期借款前三季度大漲了45.99%至116.27億元。

迪馬股份除了應(yīng)付款應(yīng)付票據(jù)以及長期借款等負(fù)債項(xiàng)大幅增長之外，同期的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)高企態(tài)勢。

據(jù)10月29日，迪馬股份的擔(dān)保公告顯示，至公告日，迪馬股份為全資子公司擔(dān)保金額60.82億元，為控股子公司擔(dān)保金額113.16億元，子公司相關(guān)之間提供擔(dān)保126.43億元；該三項(xiàng)累計(jì)擔(dān)保金額超過了300億元；

至9月30日，迪馬股份還為聯(lián)營公司提供了56.11億元的擔(dān)保。

而至三季度末，迪馬股份的凈資產(chǎn)僅有199.22億元，控股股東的凈資產(chǎn)更是只有109.39億元。

累計(jì)擔(dān)保總額與凈資產(chǎn)的比值高達(dá)178%，與控股股東凈資產(chǎn)的比值更是高達(dá)326%，如此高比例的擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)不可謂不高。

除此之外，一號君還注意到，迪馬股份或東原地產(chǎn)雖然沒有發(fā)行美元債，但在明年2月份還是有一筆公募債19迪馬實(shí)業(yè)將到期，融資余額5.6億元，目前還未見借新還舊舉動(dòng)。

融資高度依賴非標(biāo) 永續(xù)債問題突出

在梳理迪馬股份的融資結(jié)構(gòu)，特別是迪馬股份為子公司及合聯(lián)營公司的擔(dān)保項(xiàng)時(shí)，一號君發(fā)現(xiàn)，迪馬股份近兩年來在融資上對非標(biāo)的依賴度很大，甚至通過信托做起了永續(xù)債操作，而在財(cái)報(bào)中并未體現(xiàn)永續(xù)債。

信托融資方面，據(jù)企業(yè)預(yù)警通的不完全統(tǒng)計(jì)，去年以來，迪馬股份旗下子公司通過信托融資次數(shù)高達(dá)12次，融資金額60多億元；

僅今年信托融資高達(dá)7次之多，余額高達(dá)46.16億元。且此類信托融資期限大多數(shù)為1至2年期，債務(wù)集中到期壓力較大。

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拆解信托融資結(jié)構(gòu)，一號君甚至發(fā)現(xiàn)了永續(xù)債的身影。

據(jù)用益信托網(wǎng)的信息顯示，今年年初通過大業(yè)信托做的“佳業(yè)19號（東原昆明）集合資金信托計(jì)劃”，其交易結(jié)構(gòu)中就明確“信托資金用于向昆明東璽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱昆明東璽）進(jìn)行永續(xù)債投資。”而該計(jì)劃累計(jì)融資額高達(dá)8.63億元。

我們通過迪馬股份的公告發(fā)現(xiàn)，今年以來，迪馬股份還向深圳豪宇企業(yè)管理有限公司、上海姝勇商務(wù)咨詢中心、桐鄉(xiāng)市安豪投資管理有限公司、青島煜軒投資合伙企業(yè)（有限合伙）、中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司湖北省分公司等對象做了多起非標(biāo)融資業(yè)務(wù)。

除信托外，其余非標(biāo)融資金額僅今年披露的就高達(dá)20多億元。此類非標(biāo)融資除了東方資管外，絕大部分均為民間資金。

該類民間資金往往成本較高，除了需要控股集團(tuán)等相關(guān)公司的保證擔(dān)保，還需要土地或股權(quán)質(zhì)押作為增信措施。

從目前來看，在迪馬股份業(yè)績和盈利能力大幅下滑的情況下，非標(biāo)融資的償債風(fēng)險(xiǎn)也將逐步顯現(xiàn)，特別是未來1至2年內(nèi)的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒊蔀閴嚎宓像R股份的稻草。

要知道，根據(jù)迪馬股份三季度的經(jīng)營簡報(bào)顯示，其前9個(gè)月全口徑銷售額304.94億元，權(quán)益銷售金額僅為162.24億元，權(quán)益占比僅為53%；

可資對比的是，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，去年前9月，東原地產(chǎn)的銷售額434.3億元，權(quán)益金額為235億元，權(quán)益占比還有54%。

可以看到，迪馬股份今年前9月的全口徑銷售和權(quán)益銷售較去年同比分別下滑了30%、31%，如此大幅的下滑，必然將對迪馬股份的現(xiàn)金回款和償債帶來不利影響。