作者 | 伯懿?來(lái)源 | 債市觀察

曾經(jīng)依靠加杠桿擴(kuò)大規(guī)模的房企面臨銷售艱難、利潤(rùn)下滑及債務(wù)承壓等多重困境，以往“借新償舊”的融資方式很難維持下去，從中國(guó)恒大商票逾期到佳兆業(yè)集團(tuán)美元債逾期，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)像“多米諾骨牌”一樣“傳染式坍塌”么？

在此背景下，境內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)集中下調(diào)了很多地產(chǎn)公司的信用評(píng)級(jí)，中國(guó)恒大、佳兆業(yè)集金團(tuán)、花樣年集團(tuán)、中南建設(shè)等也都位列其中。一時(shí)間，地產(chǎn)債投資者們的情緒，也被蒙上了一層陰影。

隨著政策對(duì)地產(chǎn)業(yè)吹來(lái)的一股股“暖流”，也給地產(chǎn)債市場(chǎng)帶來(lái)曙光。

境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)密集下調(diào)房企評(píng)級(jí)

10月(截至10月25日)，境內(nèi)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果調(diào)整共涉及29家房企，占全部調(diào)整主體超7成。其中：主體評(píng)級(jí)下調(diào)16家（境內(nèi)4家、境外12家），主體評(píng)級(jí)上調(diào)1家（惠譽(yù)因鑫苑置業(yè)有限公司完成到期美元債交換要約而上調(diào)）；新增負(fù)面評(píng)級(jí)展望17家（境內(nèi)2家、境外15家，包含同時(shí)被下調(diào)主體評(píng)級(jí)的9家）；新增列入評(píng)級(jí)觀察名單7家（境內(nèi)1家、境外6家，包含同時(shí)被下調(diào)主體評(píng)級(jí)的3家）。

除此之外，房地產(chǎn)行業(yè)上游的工程建筑行業(yè)也因此備受牽連，南通三建等建筑公司也紛紛被下調(diào)評(píng)級(jí)。

數(shù)據(jù)是醒目的。境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較境內(nèi)下調(diào)行動(dòng)很是“積極”。

截至10月底，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)等國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)房企評(píng)級(jí)行動(dòng)累計(jì)超百次；10月單月就有30多家房企信用評(píng)級(jí)被下調(diào)；僅10月18日一天，穆迪就一口氣下調(diào)10多家房企信用評(píng)級(jí)或展望。

進(jìn)入11月以來(lái)，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不打算“收手”，不顧政策暖風(fēng)，繼續(xù)下調(diào)融信中國(guó)、德信中國(guó)、雅居樂(lè)、佳兆業(yè)、世茂集團(tuán)及中南建設(shè)等評(píng)級(jí)或展望。當(dāng)然隨著時(shí)間推移，名單成員也會(huì)越來(lái)越多。

不少讀者可能會(huì)有疑問(wèn)，這些境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為何如此“痛下殺手”，評(píng)級(jí)真的是客觀的嗎？

答案需要從評(píng)級(jí)下調(diào)原因里去尋找。

縱觀整個(gè)評(píng)級(jí)下調(diào)原因，主要包括，一是流動(dòng)性緊張，財(cái)務(wù)靈活性受限，債務(wù)償還壓力大，且未來(lái)業(yè)績(jī)難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；二是，未來(lái)6~12個(gè)月內(nèi)有大量債務(wù)到期，但融資條件的不斷趨緊導(dǎo)致其較難獲取資金，再融資風(fēng)險(xiǎn)較高；其三，在房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性普遍緊張的情況下，還需面對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)等等。

然而，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至不顧個(gè)別房企經(jīng)營(yíng)層面的改善，短期內(nèi)接連下調(diào)評(píng)級(jí)。

以中南建設(shè)為例，10月12日，標(biāo)普因在信貸條件和監(jiān)管收緊的情況下，合同銷售下滑將導(dǎo)致現(xiàn)金流穩(wěn)定性面臨較高風(fēng)險(xiǎn)而將其長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B”，一個(gè)月后的11月15日又因融資渠道收緊導(dǎo)致流動(dòng)性惡化，又進(jìn)一步下調(diào)至“B-”，展望也由“穩(wěn)定”調(diào)為“負(fù)面”。

值得注意的是，在兩次下調(diào)評(píng)級(jí)間隔期間，中南建設(shè)曾發(fā)布2份公告，一份是2021年三季度報(bào)告，指出公司相對(duì)半年度凈負(fù)債率下降17.66個(gè)百分點(diǎn)，剔除預(yù)收賬款后的負(fù)債率下降1.61個(gè)百分點(diǎn)，剔除受限資金后的現(xiàn)金短債比增長(zhǎng)4.85個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)保障能力進(jìn)一步提高；另一份是2021年10月經(jīng)營(yíng)情況公告，明確指出公司合同銷售金額環(huán)比增長(zhǎng)29%至165億元，前10個(gè)月累計(jì)合同銷售金額同比增長(zhǎng)1.1%至1702億元。

中南建設(shè)只是一個(gè)“縮影”。大部分房企的評(píng)級(jí)下調(diào)原因都與第三點(diǎn)有關(guān)，但事實(shí)上，正如央行行長(zhǎng)易綱所說(shuō)，房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，中國(guó)恒大風(fēng)險(xiǎn)外溢性同樣是可控的。

10月15日，央行官網(wǎng)發(fā)布易綱近日在2021年G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上的發(fā)言及問(wèn)答。易綱表示，“恒大風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)，有信心能把風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍，避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對(duì)措施方面，一是要避免恒大的風(fēng)險(xiǎn)傳染至其他房地產(chǎn)企業(yè)，二是要避免風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融部門(mén)。恒大負(fù)債約3000億美元，其中有三分之一是金融負(fù)債，債權(quán)人分散，還有抵押物，總體上恒大事件對(duì)金融行業(yè)的外溢性可控”。

至于境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的原因是否充分，仍有待觀察。

壓降債務(wù)“各顯神通”

當(dāng)前，房企面臨的最主要困難，是如何壓降債務(wù)，為此房企們“各顯神通”。

這里不得不提深陷商票逾期、美元債逾期等風(fēng)波的“恒大系”，近期通過(guò)出售股權(quán)以及非核心資產(chǎn)、個(gè)人資產(chǎn)等方式，以此償還債務(wù)。

近期，中國(guó)恒大出售所持恒騰網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)有限公司、恒大冰泉集團(tuán)有限公司、深圳市高新投集團(tuán)有限公司和盛京銀行4家公司部分股權(quán)，后有恒大地產(chǎn)出售5個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)及非核心資產(chǎn)。通過(guò)上述一系列“以資抵債”方式，中國(guó)恒大已累計(jì)回流資金約150億元。

此外，許家印還通過(guò)變賣個(gè)人資產(chǎn)或質(zhì)押股權(quán)等方式籌集資金，累計(jì)向集團(tuán)注入超70億元現(xiàn)金。據(jù)悉，這些資產(chǎn)包括深圳豪宅和廣州豪宅以及兩架私人飛機(jī)。

再來(lái)看“花樣年系”，此前10月4日花樣年控股2.06億美元優(yōu)先票據(jù)違約、花樣年集團(tuán)5只存續(xù)公司債即將于11月25日陸續(xù)到期，能否化解債務(wù)危機(jī)仍存未知數(shù)。

除花樣年控股將控股孫公司——鄰里樂(lè)控股集團(tuán)有限公司100%股權(quán)被以資抵債轉(zhuǎn)讓予碧桂園物業(yè)，花樣年集團(tuán)于11月19日召開(kāi)2021年度第二次持有人會(huì)議，審議有關(guān)調(diào)整5只債券還本付息方式及增加增信措施的議案。其中，調(diào)整還本付息方式主要為將5只債券的本金兌付日、回售行權(quán)日均延期2年，同時(shí)下一期應(yīng)付利息分別于付息日當(dāng)日、付息日一年后各兌付20%、80%。

但貌似“鑫苑系”獨(dú)善其身，要知道這是10月唯一一家主體評(píng)級(jí)被上調(diào)的房地產(chǎn)企業(yè)。

9月3日，因鑫苑置業(yè)將于2021年10月到期的2.29億元美元債再融資風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)其尚未披露經(jīng)審計(jì)的2020年年報(bào)，惠譽(yù)測(cè)算其2020年末可用現(xiàn)金50億元，可隨時(shí)用于贖回債券的資金金額尚不明確，流動(dòng)性較為緊張，惠譽(yù)將其長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)由“B-”下調(diào)至“CCC”。

10月8日，因以發(fā)行新票據(jù)的方式置換即將到期的票據(jù)，被惠譽(yù)視為“不良債務(wù)交換”，進(jìn)一步將評(píng)級(jí)下調(diào)至“C”。但因10月15日鑫苑置業(yè)完成交換要約，10月20日，惠譽(yù)上調(diào)評(píng)級(jí)至“CC”。

雖惠譽(yù)上調(diào)鑫苑置業(yè)評(píng)級(jí)，但認(rèn)為其違約風(fēng)險(xiǎn)仍較高，仍面臨流動(dòng)性緊張、融資渠道薄弱以及合同銷售狀況疲軟等問(wèn)題。

當(dāng)然，房企壓降債務(wù)的手段遠(yuǎn)不止這些，但無(wú)論如何，能緩解甚至化解債務(wù)危機(jī)的就是好辦法，各家房企都值得參考。

地產(chǎn)債或?qū)ⅰ捌凭帧保?/span>

在“房住不炒”原則下，9月以來(lái)央行等部門(mén)頻繁釋放維穩(wěn)信號(hào)，部分城市也結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)特點(diǎn)，發(fā)布相關(guān)“扶持性”政策，從公積金貸款額度、房貸利率、人才購(gòu)房補(bǔ)貼、預(yù)售條件等方面穩(wěn)定供需兩端市場(chǎng)預(yù)期。

這一股股暖風(fēng)為身處“寒冬”的房企帶來(lái)曙光。

此前在房地產(chǎn)融資環(huán)境越來(lái)越嚴(yán)苛下，華夏幸福、花樣年等企業(yè)都爆發(fā)了或大或小的流動(dòng)性危機(jī)，隨之而來(lái)的是債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行難度增加、二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)于多數(shù)券商而言，無(wú)論是投行業(yè)務(wù)還是投資業(yè)務(wù)，地產(chǎn)債相關(guān)業(yè)務(wù)都成為“雞肋”，不少券商干脆放棄了相關(guān)業(yè)務(wù)。

但如今政策暖風(fēng)下，地產(chǎn)債業(yè)務(wù)又該如何布局？

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明表示，“未來(lái)一段時(shí)間地產(chǎn)債發(fā)行可能要跟隨市場(chǎng)而變化，還是會(huì)從CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）等品種的復(fù)蘇為主，繼而向企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化債券過(guò)渡，而這個(gè)時(shí)間周期要根據(jù)超大型房企的處置方案推進(jìn)而提升。”

國(guó)信證券也表示，“近期政策已逐漸釋放靈活性信號(hào)，可提前布局政策邊際放松下的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)，具體可以布局四季度及明年一季度債券到期規(guī)模小的主體，可順利度過(guò)嚴(yán)監(jiān)管下的行業(yè)低谷期，且土儲(chǔ)質(zhì)量較優(yōu)的主體也將在行業(yè)轉(zhuǎn)型期收益。”

近日，央行旗下媒體《金融時(shí)報(bào)》證實(shí)，高盛投資組合管理團(tuán)隊(duì)表示，正在買(mǎi)入中國(guó)房企債券。該團(tuán)隊(duì)稱，傳染風(fēng)險(xiǎn)被高估了，市場(chǎng)正在消化這一風(fēng)險(xiǎn)。高盛一直在通過(guò)買(mǎi)進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行的美元高收益?zhèn)瘉?lái)增加“適度風(fēng)險(xiǎn)”投資資產(chǎn)。

房地產(chǎn)行業(yè)抵抗“嚴(yán)寒”需要時(shí)間，更需要信心，你對(duì)地產(chǎn)債還有哪些了解？歡迎留言討論。