作者/藍(lán)色多瑙河??編輯 /小市妹? 來源/市值觀察

愛爾眼科第三季度營收、扣非歸母凈利出現(xiàn)負(fù)增長引發(fā)部分投資者擔(dān)憂，疊加醫(yī)藥股受今年政策不確定性影響，公司股價(jià)已較年內(nèi)最高點(diǎn)下跌超過三分之一。

在三季度，高瓴、易方達(dá)藍(lán)籌精選選擇賣出愛爾眼科，而“醫(yī)藥女神”葛蘭管理的多只基金卻大幅加倉，這些機(jī)構(gòu)為何會出現(xiàn)分歧？

本文將回答三個問題：

1.愛爾眼科三季度業(yè)績下滑的原因是什么？

2.引發(fā)愛爾眼科股價(jià)震蕩的政策擔(dān)憂是否消除？

3.愛爾眼科下一個十年的牛股邏輯還在嗎？

不恰當(dāng)?shù)谋容^范圍

“在資本市場，增長是一切”。資本習(xí)慣于以業(yè)績增速對企業(yè)分門別類，并給予其不同的市場定價(jià)，通常而言，上市公司的業(yè)績增速直接與市盈率掛鉤。

這種“規(guī)律”指導(dǎo)下，上市公司任何業(yè)績的風(fēng)吹草動都會影響到股價(jià)表現(xiàn)，尤其是季報(bào)或年報(bào)的發(fā)布。但是，特殊背景下，企業(yè)業(yè)績會出現(xiàn)前置或延后的情況，如果不把時(shí)間拉長來分析，容易作出非理性決策。

愛爾眼科就是這樣的例子。近期，公司發(fā)布了三季報(bào)，其中第三季度營收、扣非歸母凈利潤均出現(xiàn)個位數(shù)的同比下滑，由此引發(fā)資本市場對其成長屬性的質(zhì)疑。

在我們看來這種擔(dān)憂并無必要，原因在于愛爾眼科三季度業(yè)績下滑“情有可原”，而且公司前三季度還在不斷加固護(hù)城河。

具體而言，愛爾眼科疫情前后（2019年Q1-2021年Q3）業(yè)績的11個單季度中，2020年第三季度業(yè)績是最好的。

這背后的原因不難理解：2020年第一、二季度疫情管控緊張，影響了患者的就診需求，三季度疫情緩和后，這些延后的就診需求集中得到釋放。

這種延后放量的業(yè)績并不具有可比性，合理的比較范圍應(yīng)該是前三季度。從這一視角看，愛爾眼科今年前三季度的營收與扣非歸母凈利潤增速（分別為35.4%與37.6%），不僅快于疫情影響較大的2020年同期，還高于未受疫情影響的2019年。

數(shù)據(jù)已經(jīng)直觀反映出：愛爾眼科成長股的屬性絲毫未變。

此外，值得關(guān)注的是，愛爾眼科今年前三季度的一系列大動作都在加固公司的護(hù)城河，類似巴菲特談到的“在往護(hù)城河里扔鯊魚，扔鱷魚”。

首先，公司于6月11日完成限制性股票首期授予工作，此次股權(quán)激勵計(jì)劃為上市以來最大規(guī)模的股權(quán)激勵計(jì)劃，總計(jì)6000萬股，采用78個月的解鎖時(shí)間跨度，首次擬授予的激勵對象高達(dá)4909人，覆蓋近四分之一的在職員工人數(shù)，預(yù)留的20%激勵額度尚待優(yōu)秀人才“有鳳來儀”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，愛爾眼科自上市以來，分別于2011年、2013年、2016年、2021年累計(jì)四次實(shí)施股權(quán)激勵，已累計(jì)覆蓋公司高管及核心管理、技術(shù)人員7000人，超過公司總員工人數(shù)的三成。在股票激勵下，愛爾眼科將核心員工與公司的利益綁到一起，為公司業(yè)績長期增長提供了保證。

其次，愛爾眼科的“并購基金”繼續(xù)在發(fā)揮效力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度，愛爾眼科一共收購了13家醫(yī)院，合計(jì)約7.4億元。愛爾集團(tuán)此前設(shè)立的近十家并購基金，資金規(guī)模達(dá)111億元，旗下醫(yī)院有390家，這些均是未來愛爾眼科版圖擴(kuò)張的重要蓄水池。

不過2015年以來，愛爾眼科體系內(nèi)培育的醫(yī)院增速明顯，此前公司高層交流談到，愛爾眼科未來醫(yī)療機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張將以內(nèi)部培育為主，并購基金完成使命并將逐步退出。

看得出來，前三季度，愛爾眼科在人才培養(yǎng)、激勵機(jī)制、醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)張等關(guān)鍵壁壘方面都在深挖護(hù)城河。

政策風(fēng)險(xiǎn)觸底

今年醫(yī)療服務(wù)板塊經(jīng)歷大起大落，截至目前，醫(yī)藥服務(wù)指數(shù)（8841365.WI）雖較年初上升約12%，但較年內(nèi)最高點(diǎn)下跌超20%。愛爾眼科身在其中自然也不能例外，公司股價(jià)較年初跌幅近17%，較年內(nèi)最高點(diǎn)跌去33%。

▲醫(yī)藥服務(wù)指數(shù)（8841365.WI）走勢

醫(yī)藥服務(wù)板塊今年行情走弱的一個重要原因是政策方面的壓力，其主要分為兩方面，其一是集采的擴(kuò)面，其二是對醫(yī)療服務(wù)的重新定價(jià)。

對于愛爾眼科而言，這兩方面均涉及。首先是集采方面，愛爾眼科的主營業(yè)務(wù)是眼科醫(yī)療服務(wù)，涉及的醫(yī)療產(chǎn)品并不多，其中一個是做白內(nèi)障的“晶體”，另外一個是“OK鏡”。

人工晶體是治療白內(nèi)障的核心原材料，占白內(nèi)障單臺手術(shù)收入的15%-40%，具體比例隨著段位提升。人工晶體的集采對愛爾眼科整體是有好處的，首先是原材料價(jià)格下降，能釋放更多的就診需求；其次由于手術(shù)費(fèi)用不調(diào)整，人工晶體的消費(fèi)升級趨勢明顯，愛爾眼科還受益于中、高端手術(shù)比例的擴(kuò)大。

此外，視光業(yè)務(wù)中的“OK鏡”也有集采的傳聞，但目前尚未落地。不過退一步來講，即使落地，對愛爾眼科也未必是壞事，因?yàn)橐暪鈽I(yè)務(wù)占公司整體營收規(guī)模偏小，而集采有利于以價(jià)換量，刺激公司視光業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。

投資者最為擔(dān)心還是政策對民營醫(yī)院的態(tài)度、以及對醫(yī)療服務(wù)的重新定價(jià)。

實(shí)際上國家對民營醫(yī)院的支持態(tài)度一向都是明確的，這是因?yàn)椋c發(fā)達(dá)國家相比，我國醫(yī)療資源相對不足，且多集中在公立醫(yī)院，民營醫(yī)院可以彌補(bǔ)公立醫(yī)院的短板，尤其是市場化的專科領(lǐng)域。

以愛爾眼科為例，公立醫(yī)院建分院，主要以綜合性醫(yī)院為主，建眼科專科醫(yī)院的可能性不大，而愛爾眼科則是專業(yè)性的眼科醫(yī)院連鎖，在眼科單一領(lǐng)域的優(yōu)勢明顯。

據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)，截至2020年，愛爾眼科占據(jù)30%以上的民營眼科市場份額，8%以上的整體眼科市場份額，整個愛爾體系的市占率則更高。此外，就單個醫(yī)院的收入體量來看，愛爾眼科幾家頭部旗艦醫(yī)院年收入超過4億元，與國內(nèi)公立頭部眼科醫(yī)院的差距進(jìn)一步縮小。

▲來源：天風(fēng)證券

愛爾眼科井噴式的發(fā)展就是政策支持民營醫(yī)院的一個縮影。目前，國家還在不斷推出旨在公立醫(yī)院與民營醫(yī)院公平競爭的政策，比如今年8月份國家出臺非公醫(yī)院醫(yī)生的職稱評定要和公立醫(yī)院平等的政策。

其次是對醫(yī)療服務(wù)重新定價(jià)的擔(dān)憂。8月末，國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)健委、國家發(fā)改委等八部委發(fā)布《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》（下稱《試點(diǎn)方案》），旨在通過3至5年的試點(diǎn)，探索形成可復(fù)制可推廣的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革經(jīng)驗(yàn)。

相關(guān)專家解讀認(rèn)為，《試點(diǎn)方案》旨在減輕居民的就醫(yī)負(fù)擔(dān)，通過“技耗分離”的方式，即一邊是醫(yī)用耗材從價(jià)格項(xiàng)目中逐步分離，發(fā)揮市場機(jī)制作用，實(shí)行集中采購、“零差率”銷售；另一邊為復(fù)雜手術(shù)、難度高、風(fēng)險(xiǎn)也高、技術(shù)要求也高醫(yī)療服務(wù)進(jìn)行提價(jià)。

不能簡單推斷未來醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的漲跌，《試點(diǎn)方案》希望把醫(yī)療價(jià)格體系重新優(yōu)化，形成一種科學(xué)化的定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)公立醫(yī)院的高質(zhì)量發(fā)展。這會對愛爾眼科這樣的民營專科醫(yī)院造成什么影響？

開源證券認(rèn)為《試點(diǎn)方案》對民營醫(yī)療服務(wù)價(jià)格形成了強(qiáng)監(jiān)管，價(jià)格跟隨公立定價(jià)的民營醫(yī)院（一般是很規(guī)范的民營，比如愛爾眼科、通策醫(yī)療、國際醫(yī)學(xué)、信邦制藥等）影響不大，對經(jīng)營不規(guī)范的小醫(yī)院影響大。愛爾眼科也在回答投資者時(shí)稱，公司發(fā)展戰(zhàn)略與本《方案》核心思路與目標(biāo)一致。

從盤面里看，從8月20日《試點(diǎn)方案》發(fā)布后，醫(yī)療服務(wù)指數(shù)及愛爾眼科股價(jià)開始了觸底反彈。

高估值并不可怕

愛爾眼科本次三季報(bào)發(fā)布后，其前十大持倉機(jī)構(gòu)的變動引發(fā)媒體關(guān)注。

其中高瓴、易方達(dá)藍(lán)籌精選退出公司前十大持倉席位，“醫(yī)藥女神”葛蘭掌舵中歐醫(yī)療健康混合加倉超3500萬股，一舉從第六大股東升至第四大股東。與葛蘭協(xié)同的還有另外兩只醫(yī)藥主題基金——廣發(fā)醫(yī)療保健和工銀瑞信前沿醫(yī)療，兩者分別持有2201萬股和2158萬股，分列第九和第十大流通股東。

機(jī)構(gòu)倉位的變動有很多影響因素，其中估值是被討論最多的一個因素。

從愛爾眼科近五年的估值（PE-TTM）水平看，公司估值在去年四月末之前均在100倍以下，但此后公司不斷攀高，在今年2月18日最高達(dá)到214.2倍，8月份開始回落，目前為118倍，高于過去五年99倍的均值。

▲來源：Wind

愛爾眼科短期內(nèi)估值攀升的情形并非個例，同期的牙科醫(yī)院連鎖通策醫(yī)療也演繹了相似的走勢。兩大細(xì)分頭部專科醫(yī)院連鎖享受較高的估值，這背后定有其邏輯存在。

拿愛爾眼科來說，公司過去十年的估值并不低，平均水平82倍，即便在這樣的估值水平下，愛爾眼科的市值從2009年10月30日上市之初的69.3億元漲到2021年11月4日的2571億元，演繹了12年約37倍的牛市行情，投資年化率高達(dá)35.2%。

而這背后有著堅(jiān)實(shí)的業(yè)績支撐，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年-2020年，公司營收從8.7億元升至119.1億元，CAGR達(dá)30%；扣非歸母凈利潤從0.9億元升至21.3億元，CAGR達(dá)34%，甚至可以推斷出公司的業(yè)績增速還要高于市值增速。

▲來源：中金公司

目前，愛爾眼科的成長股屬性絲毫未改變，這不僅體現(xiàn)在公司當(dāng)前的增速并未放緩，還體現(xiàn)在公司所處眼科的大賽道與低滲透率帶來的成長空間上。

大賽道方面，據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)，2019年我國眼科市場規(guī)模達(dá)1874億元，過去5年復(fù)合增速16.84%。其中愛爾眼科所在的眼科服務(wù)市場1275億元，占比68.04%，過去5年復(fù)合增速16.97%。

而且，隨著老齡化的加重以及電子設(shè)備普及帶來的過度用眼問題，疊加國內(nèi)的消費(fèi)升級大勢，都使得眼科行業(yè)繼續(xù)將成為未來市場上的香餑餑。根據(jù)興業(yè)證券推算，未來十年（2020-2030）愛爾眼科收入端的年復(fù)合增速將達(dá)到22.33%。

在滲透率方面，國內(nèi)眼疾患病率高，患者基數(shù)龐大，但與發(fā)達(dá)國家的就診比例相比，滲透率仍處于較低水平。興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)顯示，未來十年，國內(nèi)包括視光、屈光、白內(nèi)障、干眼等領(lǐng)域的滲透率均有數(shù)倍的上升空間。

▲來源：興業(yè)證券

市場對于具備剛性需求，滲透率又較低的行業(yè)格外青睞，比如掃地機(jī)器人行業(yè)，Wind數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)掃地機(jī)器人龍頭科沃斯2020年中旬開始市盈率（PE-TTM）突破100倍，但伴隨著公司業(yè)績的高增長，市盈率隨即下降到合理位置。

所以，重要的不是估值高，而是公司的成長速度能否消化掉相應(yīng)估值。以目前的增速來看，愛爾眼科高業(yè)績確定性與成長股屬性依然不變，這也是公司未來能繼續(xù)演繹牛股行情的基礎(chǔ)。