作者?/ 藍色多瑙河??? 來源/市值觀察

格力不行了？

從股價表現看格力確實“不行了”，就連公司近期發布的營收、凈利潤雙增的半年報也未能止住這股勢頭。

本文將重點聚焦三個問題：

1.格力到底哪里不行了？

2.為什么不行？

3.還有隱藏的投資機遇嗎？

失去成長魅力

8月23日，格力電器（000651.SZ）發布的半年報顯示，公司上半年錄得營收920.1億元，同比增長30.3%，歸母凈利潤94.6億元，同比增長48.6%。

這份看似雙增的業績，并沒有讓市場買賬。截至9月1日收盤，格力電器股價停留在41元/股附近，較今年一月末的最高點62元/股下跌超過30%，市值蒸發超1100億元。

市場為何用腳投票，原因不言自明。格力電器上半年大增的業績實則是由去年的低基數導致，若合理對比2019年業績，格力電器的營收下降6.4%，歸母凈利潤更是下降31.2%，盈利水平并不在一個等級上。

從“買格力電器就是買空調”的投資角度看，上半年格力電器空調業務收入不及2018年水平，毛利潤更是不及2017年水平。這意味著，過去三、四年間，格力電器的核心業務在倒退。

值得擔憂的是，這期間格力電器空調業務還呈現出一種“增收不增利”的現象，其中空調收入從2017年H1的546.4億元升至2021年的H1的671.9億元，增幅為15.8%，但同期的毛利潤卻由210.1億元降至200.1億元，增幅為-3.5%。

這背后的直接原因是空調產品毛利率的持續下滑。財報數據顯示，2017年H1-2021年H1，格力電器空調業務的毛利率由38.5%下降至29.8%，直接下降近9個百分點，這其中有2020年格力電器依據會計新準則將“銷售返利”從收入端剔除的影響，更有來自渠道改革及競爭白熱化的沖擊。

核心收入的停滯以及盈利滑坡是投資者選擇放棄格力電器的重要原因。

除此之外，格力電器的非核心業務（除空調業務）過去幾年的表現也難以服眾。

財報數據顯示，2017年H1-2021年H1，格力電器包括小家電，智能裝備在內的非核心業務總收入在200億元左右徘徊，占公司總收入的20%左右；毛利潤則在20億元左右，占公司總毛利潤的10%左右。

這就意味著，格力電器搞了許多年的多元化并不見起色，其緩慢的增長無法彌補空調業務的放緩速度，最終導致格力電器這家白馬股失去“成長的魅力”。

渠道改革的影響

“大失血”是本次媒體爆料格力電器半年報的一大標簽，在格力電器上半年的95億元利潤中，不僅沒有一分錢進賬，還往外倒貼了60億元。

半年報中，格力電器解釋稱，高達167億元的“經營性應收項目增加”是本次經營性現金流凈額為負的罪魁禍首。

在格力電器的資產負債表中，上半年“應收項目”中屬于流動資產的“應收賬款”以及“應收賬款融資”，分別較2020年年底凈增加4.73億元、83.9億元，非流動資產中的“發放貸款及墊款”凈增加額28.9億元。

這說明格力電器上半年的營收改善相當部分是建立在應收款的增加上，意味著格力電器上半年的營收質量并不高。

“經營性應收項目”的增加或許與公司推進的新零售有關，畢竟線上電商平臺，包括面向B端的京東與蘇寧易購，以及面向C端的天貓在均有較長的賬期。這也從側面反映了格力電器渠道改革對公司收益質量的負面影響。

然而，投資者真正擔心的是渠道改革是對公司高ROE邏輯的根本性改變。

畢竟，以往格力電器依靠自己的強產業鏈話語權，通過“預收款項”及“應付賬款”大量占用上下游企業的資金，形成較高的經營性負債，從而推高ROE。此外，預收款還有調節淡旺季利潤的蓄水池作用。

但是如今，格力電器致力于直接通過線下三萬家經銷商賣貨的渠道改革，是否會削弱公司向經銷商壓貨的動機，從而使經營性負債減小？

目前從“預收款項”上尚看不出明顯變化。

如果用杜邦分析法對目前影響格力電器ROE的因素進行拆解看，2020年及2021年上半年ROE下降主要受總資產周轉率及凈利率的影響，權益倍數（總資產/凈資產）的影響較小。

不過據市值觀察的調研，目前格力電器渠道改革在全國不同區域進展不一。后面需要重點觀察的是，格力電器的渠道改革到底只是側重于互聯網賦能，打通線下與線上（董明珠店）的融合？還是徹底干掉“區域銷售商”，實現“零庫存、零壓貨”的以銷定產模式？

不可忽視的一個現象是目前空調市場的整體渠道格局為：線上線下對半分，盡管線上增長迅速，但線下不可或缺，這也將影響格力電器對線下經銷商是否繼續采取壓貨的考量之一。

價值洼地的形成

諸多困境下，格力電器的股價一路陰跌。截至9月1日收盤于41.66元/股，較今年1月19日的高點62元/股下跌超30%，市值蒸發超1140億元，對應PE（TTM）僅有9.92倍，低于過去十年均值11.6倍，甚至低于去年3月末美股接連熔斷時的估值。

可以粗略判斷出，格力電器目前處于低估區。

然而目前這種處境究竟是價值洼地還是價值陷阱？這其實取決于投資者如何看待格力電器的護城河以及應對目前困境的能力。

在市值觀察看來，格力電器的護城河是顯而易見的，概括來說主要體現在三方面：

1）絕對領先的產品品質；

2）以董明珠為核心的強有力的管理層；

3）線下龐大的經銷網絡。

首先，產品質量方面。格力電器全面掌握包括“壓縮機、電控、電機”空調核心零部件的技術，并率先推出10年保修政策。格力電器空調憑借著領先的技術，在行業中長期獲取最高的毛利率，并反哺到研發投入中，形成正循環。可以說，只要空調這個產品存在，格力電器就是消費者心中必會衡量選擇的產品之一。

其次，以董明珠為核心的管理團隊。董明珠自2012年上任公司董事長后，格力電器營收翻了一倍、市值翻了三倍、ROE長期保持在25%以上、并堅持平均50%的現金分紅。對這樣的領導團隊還能說什么？

最后就是線下龐大的經銷網絡。格力電器過去打造的與區域銷售公司利益高度捆綁，并覆蓋全國的經銷網絡是公司成功的基礎。只不過目前這個渠道增長在放緩，格力電器需要借助增速較高的線上渠道來拉動，這也是格力電器渠道改革的動機。但并不意味，渠道改革會削弱這一優勢，畢竟空調在線下也有一半的占比。

綜上，格力電器的護城河是穩固的。只不過現在受空調整體放緩及渠道調整的影響，業績在走下坡路。

至于格力電器能否成功跨越渠道改革，既達到經銷商線上線下融合，將公司線上營收占比提升到50%，又能實現一定的“壓貨”，形成預收款，對ROE不造成沖擊，這考驗著管理層的智慧。

不過，退一步來講，目前格力電器空調的業績已經開始反彈，盡管毛利率受渠道改革及原材料漲價的原因在繼續滑落，但拋去這些短期因素，長期來看受消費升級及產品升級的影響，毛利率會出現回彈。

而目前格力電器不到10倍的PE已接近公司過去十年的最低值8倍，從兜底的角度看，格力電器空調估值下探的空間不大，即便業績出現停滯，高分紅的格力電器仍具有投資的價值（不考慮股份回購）。

據市值觀察統計，格力電器在2012年-2020年的過去8年間（除2017年），現金分紅比率平均為59%，假設往后以年均50%現金分紅比計算（員工持股計劃約定值），當前10倍的PE買入，年化收益率5%（5%=50%/1/10），跑贏十年國債收益率（2.89%）。

如果公司管理層處理好渠道變革的利害關系，空調業務實現正增長的話，對于投資者而言則是錦上添花的事。