來源：財經(jīng)無忌

2016年，元氣森林橫空出世，迅速在眾競品中脫穎而出。2019年，其在天貓618斬獲水飲品類TOP1，當年雙11全網(wǎng)銷量超可口可樂，最新估值高達近400億元。

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元氣森林的成功離不開“0糖、0脂肪、0卡路里”的概念營銷。其背后“秘訣”就在于添加的甜味劑——赤蘚糖醇。而作為元氣森林最大的代糖供應商山東三元生物科技股份有限公司（下稱三元生物），從2020開年公司股價漲幅便高達398.88%，區(qū)間最大漲幅達到566.69%。

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2020年10月，三元生物公告正式在新三板摘牌轉戰(zhàn)IPO。據(jù)深交所網(wǎng)站8月4日披露，8月11日將召開2021年第47次上市委員會審議會議，審核三元生物。

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作為國內(nèi)較早開始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的專業(yè)企業(yè)，三元生物在代糖賽道上已耕耘13載。此次借助代糖的東風，三元生物能否如愿上市？一旦上市，它會否迎風而上？這些問題一一拷問著投資者們。

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在山東濱州的濱北工業(yè)園三元生物工廠里，一只只足有四層樓高的巨大發(fā)酵罐，一周七天每天24小時不停機運轉。發(fā)酵罐里的產(chǎn)品，便是當下最火爆的代糖——赤蘚糖醇。

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超出創(chuàng)始人聶在建預期的是：這家不起眼的工廠幾乎是在一夜之間成為可口可樂、百事可樂、元氣森林最大的代糖供應商，訂單絡繹不絕，供不應求。

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2021開年后，71歲的聶在建突然忙碌了起來，接連接洽農(nóng)夫山泉、娃哈哈、加多寶、王老吉等多個飲料巨頭，“現(xiàn)在所有找上門來的客戶，無論多大牌，我們一般只能答應他們要求的1/2 量。”

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聶在建的經(jīng)歷也很值得一說。1970年，他先是在廣播站干了七年；1980年，到了濱州印染集團。從維修工干起，升到車間主任直至集團高管。

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2000年前，聶在建離開濱印開始創(chuàng)業(yè)，相繼創(chuàng)建了創(chuàng)新紡電、群益染整和三元家紡等紡織品印染企業(yè)。

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彼時，全國家紡印染行業(yè)已是供大于求。聶在建覺察到這一危機，開始主動尋找“第二增長曲線”。

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20世紀末，聶在建去日本考察，首次見到了餐桌上的赤蘚糖醇。當時的日本，赤蘚糖醇主要用于糖尿病人所使用的代糖。由于存在不損害腸胃及不長齲齒等優(yōu)點，便吸引了聶在建的注意。

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在他看來：“印染是水溫要加熱到多少度，怎么調(diào)顏料；到了制糖就是加什么菌類，多高溫度的時候加，發(fā)酵多長時間就才能得到最多糖醇，原理是共通的”。

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另一方面，山東是玉米主產(chǎn)地。聶在建的工廠附近就有著大量葡萄糖漿生產(chǎn)廠，這是糖醇的主要原料，是完全可以利用的原材料產(chǎn)地優(yōu)勢。

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2007年，聶在建收購了瀕臨破產(chǎn)的山東天綠原生物工程有限公司，開建生產(chǎn)線、研發(fā)赤蘚糖醇等代糖。

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客觀而言，赤蘚糖醇的合成原理并不復雜：主要是通過葡萄糖（C6H12O6）加入菌類，經(jīng)過多重工序發(fā)酵改變成分，減去兩個碳分子后的結果就是赤蘚糖醇（C4H10O4）。

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但赤蘚糖醇生產(chǎn)過程中涉及多個技術環(huán)節(jié)，其中就包括發(fā)酵培養(yǎng)基配方、發(fā)酵工藝控制技術、母液回收技術、提取技術、分離脫色技術、復配技術等。對從零開始的三元生物而言，并非易事。

從一公斤葡萄糖發(fā)酵只能生產(chǎn)出300g糖醇到約700g，三元生物花費近十年來摸索。直到2016年，三元生物依然處于扭虧邊緣。

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事實上，赤蘚糖醇早期的高昂生產(chǎn)成本也直接決定了其在很長一段時間里，只能小規(guī)模應用于醫(yī)藥用品、化工等行業(yè)。雖然三元生物后期依靠技術改進不斷降低生產(chǎn)成本，但赤蘚糖醇主要還是用于供應國外消費品市場。國內(nèi)市場遲遲沒有打開。

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2015年，三元生物在新三板過會。招股書顯示，其主要客戶是日本的健康零食企業(yè)Saraya，美國主營冰淇淋、餐桌糖企業(yè)HFMH等。

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不過，蛋糕在沒有做大之前，入局者寥寥。這也給一直專注于生產(chǎn)赤蘚糖醇的三元生物帶來了先發(fā)優(yōu)勢。

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根據(jù)沙利文研究數(shù)據(jù)：2019年全球赤蘚糖醇產(chǎn)量為8.5萬噸，三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的54.90%，占全球總產(chǎn)量的32.94%，成為全球赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)。

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赤蘚糖醇最終能夠墻內(nèi)飄香，還是得益于元氣森林的芬芳。

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2016年，38歲的唐彬森創(chuàng)立了元氣森林。他一改之前傳統(tǒng)企業(yè)做消費品的打法，運用互聯(lián)網(wǎng)思維分別從產(chǎn)品、渠道、營銷上多點發(fā)力，最終從巨頭林立的飲料行業(yè)中彎道超車，成為了年銷10億級的超級飲料大單品企業(yè)， 引發(fā)諸多企業(yè)學習效仿。

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剖析元氣森林爆火的邏輯，不僅在于無糖理念踩中風口，更在于其超前的謀略——元氣森林首次將成本更為高昂的赤蘚糖醇大規(guī)模應用在了瓶裝飲品行業(yè)中。

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相較于傳統(tǒng)無糖飲料中的阿斯巴甜、安賽蜜等甜味劑，赤蘚糖醇是目前市場上唯一經(jīng)生物發(fā)酵法天然提取制備而成的糖醇產(chǎn)品，其口感與白糖最為接近。

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而與其它糖醇不同，由于人體內(nèi)沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇進入人體后，不參與糖的代謝，大部份隨尿液排出體外，幾乎不會產(chǎn)生熱量和引起血糖變化。

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基于此，元氣森林的爆紅讓赤蘚糖醇進入了大眾視線。越來越多的國內(nèi)廠商不斷推出添加赤蘚糖醇的飲料產(chǎn)品，一場席卷全行業(yè)的無糖飲料旋風悄然刮起；再加之后疫情時代，無糖、減糖的健康意識飛速覺醒，促使整個行業(yè)快速擴容。

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研究數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，赤蘚糖醇行業(yè)經(jīng)歷高速增長，全球產(chǎn)量從2017年的5.1 萬噸增長到2019年的 8.5萬噸，增幅高達66.67%。2020 年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量將以22.1%的年均復合增長率進一步拉升。

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凡此種種，也讓三元生物的業(yè)績迎來高光。

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根據(jù)招股書顯示，三元生物近三年來業(yè)績快速增長。2017年至2020年上半年，該公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.21億元、2.92億元、4.77億元和3.52億元。期間，赤蘚糖醇為其提供大部分營業(yè)收入，各年度創(chuàng)收分別為9359.66萬元、2.47億元、2.85億元和2.89億元。

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與此同時，得益于產(chǎn)能擴張、工藝改進、設備的自動化水平提升，三元生物主營業(yè)務赤蘚糖醇的毛利率也在不斷提高。

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2017年至2020上半年，公司綜合毛利率分別為31.44%、36.85%、45.77%、42.42%。同期實現(xiàn)歸屬母公司所有者凈利潤分別為1870.45萬元、6808.85萬元、1.36億元、1.1億元。

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值得一提的是，在2020年，元氣森林由于原先的供應商保齡寶等產(chǎn)能滿足不了需求，通過層層代理商最終找到了三元生物。2021年上半年，三元生物正式標上了元氣森林供應商標簽。

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可以預見，在無糖食品對于赤蘚糖醇需求量不斷攀升的當下，三元生物一旦成功上市，短期內(nèi)將炙手可熱。

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小米創(chuàng)始人、CEO雷軍曾說過這樣一句被引為經(jīng)典的語錄：“站在風口上，豬都會飛。”其實，這句話還有后半句，“長出一個小翅膀，就能飛得更高”。

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對于企業(yè)而言，踩中風口其實遠遠不夠，最重要的是“長出小翅膀”。從企業(yè)長遠發(fā)展來看，無論三元生物在這條“真香”賽道能否上市成功，未來都要翻越三座大山。

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第一座“大山”是：寬廣的代糖賽道中，赤蘚糖醇是最優(yōu)解但不是唯一解。

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從1879年美國人C.Fahlberg 和I.Remsen發(fā)現(xiàn)了第一代甜味劑糖精開始，人類就對“代糖”進行了數(shù)百年孜孜不倦的“追求”。

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糖精之后，甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖與紐甜接連被發(fā)現(xiàn)。從關注安全性，到關注功能性，再到關注口感、性價比和來源，數(shù)次迭代后，當下甜味劑已發(fā)展至第六代。不少產(chǎn)品選擇使用不參與人體代謝、能量系數(shù)為0的赤蘚糖醇及源自天然植物的甜菊糖苷等作為代糖。

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不過， 盡管蘚糖醇具有“天然、0卡”等優(yōu)點，但也并非完美無缺。一方面，赤蘚糖醇雖然不參與人體代謝，但對于少數(shù)腸胃不適的人來說，也會產(chǎn)生脹氣和腹鳴等問題。

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另一方面，赤蘚糖醇的甜價比只有正常蔗糖的0.65倍，為保證口感，多數(shù)企業(yè)還會添加其他配料以達到最終效果。而從國內(nèi)獲批的甜味劑來看，甜菊糖苷從甜葉菊中提取，雖然略帶苦味，但同樣無熱量，高溫穩(wěn)定，甜度為蔗糖的100-450倍——這被認定是赤蘚糖醇最有力的競爭對手。

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換言之，只要消費者對于“甜”的需求還在，尋找代糖這門生意就永遠沒有盡頭。當更為健康的新物種代糖 問世那天，赤蘚糖醇也將被無情取代。

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而橫亙在前的第二座“大山”則是：技術含量不高，難以構建起較深的護城河壁壘。

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從生產(chǎn)角度而言，赤蘚糖醇以玉米為原料，采用生物發(fā)酵法、純化制備而成，生產(chǎn)工藝有一定門檻，但也并非難以突破。

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招股書中顯示，截至2020年6月末，公司共有員工266人，其中技術研發(fā)類人員36人，占公司員工總數(shù)的13.53%。其中，公司核心技術人員為聶在建、李德春、戴彥琳三人，與其主營業(yè)務相關的學歷關聯(lián)甚少。

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三元生物并且提到，“赤蘚糖醇生產(chǎn)屬于發(fā)酵工藝，涉及的原輔料配方信息、工藝控制技術細節(jié)、優(yōu)化改進設備技術等均屬于影響生產(chǎn)效率的重要因素，由于上述因素特殊性，行業(yè)企業(yè)通常以技術秘密而非專利技術的方式進行保護。”

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值得一提的是，由于前期赤蘚糖醇使用范圍較窄，客戶應用較少，消費者認知度不夠，市場導入期相對較長，賽道玩家也較少。但隨著赤蘚糖醇的火爆而傳統(tǒng)甜味劑市場遇冷，這些隱形競爭對手如上市公司保齡寶（002286）、金禾實業(yè)（002597）、豐原藥業(yè)（000153）等，在謀求轉型并擴大產(chǎn)能的契機下，將直接對行業(yè)的供需格局造成沖擊。

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從目前看，產(chǎn)能不足是制約赤蘚糖醇最為重要的因素。三元生物的龍頭地位靠的只是先發(fā)優(yōu)勢而非成本控制優(yōu)勢，隨著賽道玩家的擠入，價格戰(zhàn)一觸即發(fā)，三元生物能否勝出還是未知數(shù)。

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而這第三座“大山”便是，由于存在“五個單一”，企業(yè)的營收邊界將受限。

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三元生物作為聶在建的“副業(yè)”，自誕生之日起就一直是旗下紡織產(chǎn)業(yè)的一種補充，并非創(chuàng)始人源自對健康趨勢的深刻洞見。這也直接決定了，早早布局赤蘚糖醇賽道的三元生物，在發(fā)展戰(zhàn)略上存在短板。

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如三元生物過度依賴赤蘚糖醇，產(chǎn)品結構比較單一。從收入結構來看，公司超6成收入來自赤蘚糖醇。雖然增加了羅漢果復配糖業(yè)務，但兩者的銷售收入占據(jù)主營業(yè)務收入中的98%；而自成立起，三元生物就一直主攻海外市場，截止2020年上半年，海外市場銷售收入占總營收比例的73.64%；除了飲料食品外，醫(yī)藥、化工等渠道也并未打開......

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圖片來源：三元生物招股書

品類單一、產(chǎn)品單一、渠道單一、客戶單一、模式單一所造成的“五個單一”，也讓三元生物的競爭力不斷減弱。

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風口漸起，市場競爭加劇，隨著赤蘚糖醇行業(yè)蛋糕越做越大，行業(yè)增長潛力將持續(xù)釋放。

三元生物接下來該怎么操作，聶在建在采訪中或許已經(jīng)給出了答案：

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“行業(yè)內(nèi)誰也不愿意丟掉商機，現(xiàn)在全力以赴都在圍繞著這個產(chǎn)品。也就是說，在目前比較好的商機面前，我們還是多抓一把算一把。”