來源：環球老虎財經APP

連續三天的市場暴跌，可能會令發行雪球產品的金融機構有些頭疼。

7月28日，老虎財經向招商證券上海一營業部咨詢雪球產品，了解到近期雪球產品確實存在虧損現象。頗有意思的是，上述營業部人員在介紹雪球產品時，也推薦了其他指數增強類產品，并從收益率和風險性的角度，力推優質私募而非雪球。實際上，有媒體指出，五一假期后的雪球產品收益率就已經呈現斷崖式下滑。

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據了解，中金公司2018年6月至今的全部產品中，已敲入待觀察的占比2.49%；已結算，敲入虧損的占比5.31%。雪球產品的設計，被賦予了“高收益+固守”的屬性，一度以類固收的姿態在震蕩行情下成為投資的安全墊。

得益于2021年以來A股權益市場的震蕩表現，雪球結構產品一度上演上架即被秒光的場景。經業內估算，截至2021年一季度末，雪球最大可能的市場規模約為5000億元。然而，作為天然吃市場波動的金融產品，在二季度后之后行情轉淡。其實被市場“捧殺”的雪球結構產品，在2008年金融危機股市暴跌時，也曾令投資者血本無歸，一度被戲稱為I Kill You Later........

瘋狂涌入后卻力推私募產品

“雪球”全稱為“雪球結構化期權產品”，是一種由券商發行的收益憑證，同時也是面向合格投資者的場外衍生品。

當前，雪球產品的發行主力軍是8家證監會指定的一級場外期權交易商，包括廣發、國泰君安、華泰、招商、中金、中信建投、中信以及申萬宏源。

基本結構是券商在二級市場的對沖行為為基底，信托、券商資管、基金子公司、私募等設立資管產品，銀行、信托、券商等作為代銷機構，向投資者發行。

由于主要是私募方式發行，監管部門不能很好的針對渠道入口進行管理，因此對于市場規模無法準確判斷，于是業內人士進行了相關估算。

據證券業協會數據，截至2021年一季度，收益憑證存續規模共4116.1億元，其中35%為非固定收益類，估測雪球產品規模約720.3億元。

另外，場外金融衍生品存續約8117.6億元，其中47.58%為股指類，假設約有20%為雪球產品，則規模約772.8億元，合計1500億元左右。給予更激進的占比假設，“雪球”產品當前最大可能市場規模約為5000億元。

而跟據收益憑證不超過證券公司凈資本的60%（2020年末證券業凈資本約1.8萬億），場外個股期權業務對應的自營權益類證券及衍生品規模不得超過凈資本的50%（開展業務連續3年且持續合規）來計算，“雪球”市場的規模上限或約2萬億元。

基于以上的規模判斷，金融機構開始涌入雪球市場，這其中便包括了招商證券。

截至2021年二季度末，招商證券旗下資管公司招商財富雪球產品發行41期，發行規模49.71億元，存量規模為32.91億元。

據招商證券營業部人員介紹，招商財富旗下雪球產品類型共計40余種，但產品之間區別不大，都是100萬元起投、掛鉤標的皆為中證500指數。

目前市場上的雪球有兩種，一種是保本但收益低的小雪球，一種是收益高但不保本的大雪球。通常而言，市場討論聲最多的是大雪球產品。

產品資料顯示，截至二季度末，招商財富大雪球產品中有12只產品敲出。最大年化收益方面為21.55%，最低年化收益為10.2%，低于市場雪球15%左右的平均收益率的產品共3只。

小雪球方面，共計8只產品，收益率均低于15%，基本維持在6-8%之間。

值得注意的是，上述營業部人員提及，雪球類產品“最近的確會有虧損情況，因為和指數掛鉤”。

目前，招商財富正在發行的雪球產品“招利22號集合資產管理計劃”，該產品發行日為7月21日至30日。

于是，在雪球之外，該人士介紹了招商財富旗下還發行與之相似的指數增強類產品“新利26號集合資產管理計劃”。并著重從收益可觀性和風險可控性，推薦旗下量化私募。

事實上，已有觀點指出，在市場風格變化之下，私募量化界的江湖地位也再度洗牌，這其中以千億私募明汯為代表。

上有封頂、下不兜底的非固收類產品

雪球剛在市場活絡起來，便以替代固收產品為噱頭，打著高收益、穩定安全的旗號，但作為一種創新型金融衍生品，其產品具有不容小覷的復雜性和高風險性，且并非可以寄托“實現固定收益”期望。

短暫的市場環境的確讓部分雪球產品具備性價比和吸引力，但究其本質后發現，雪球實則是收益有上限而損失無下限。就像有人說的，“商業社會，無利不起早，尤其是做成產品，變成一種商業模式的，背后都是利益的精細化博弈”。

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雪球是一種上有頂、下有底的“障礙期權”。實質上，雪球是投資者向券商賣出看跌期權（即認為后市下跌風險有限），同時將獲得期權費用的過程。但其賣出的看跌期權附帶了“敲出”與“敲入”兩個障礙價格，這同時也對應著雪球的收益和風險。

值得注意的是，敲入觀察日的頻率為“日”，而敲出觀察日的頻率則為“月”。從產品的設計結構來看，投資者和產品發行方最大的權利不對等之處在于觀察日的頻次。

收益方面，雪球并非宣傳所言的絕對高收益，而只有在標的產品窄幅波動的情況下超額收益才會出現。

具體來看，經典雪球產品主要分三種收益類型：一是上漲觸發敲出，二是未發生敲入且未發生敲出事件，三是發生敲入但未發生敲出，此時投資人還是會承擔標的資產下跌的損失，與直接買入中證500指數一樣。

從雪球產品的設計上也可以看出，一旦擊穿敲入價格，投資者所需要承擔的損失將陡然劇增。若買入股票，如果跌出預期隨時都可以拋出，但是置于雪球設計中，一旦虧損幅度就是巨大的。

由此，普遍觀點認為，雪球是附加觸發條件的看跌期權，由于其產品的復雜性及高風險性，需要投資者了解產品背后真實的投資價值和風險特征，因此雪球結構性產品更適合于專業投資者。

早在2017年、2018年時，市場就曾掀起過一波“雪球熱”。歷經熱賣不久，不少產品便在2018年初的股市急跌中觸發敲入，造成投資者虧損。在那一撥回調中，跌幅最大接近40%。

雪球產品在股市高位或者熊市易敲入，只能等解套，投資者較為被動，并在牛市獲得絕對低收益。

因而，雪球不適合長期投資，因其需要特定適合的市場環境。長期滾動持有的性價比不高，不如純多頭類產品。

另外，雪球有手續費和業績提成設置，投資者獲得的實際收益是需要扣除手續費的。

“催熟”雪球的震蕩行情不再

總結雪球受到投資者火爆追捧的原因，有觀點指出在資管新規背景下，銀行理財產品打破剛兌、P2P整頓等導致高收益資產標的相對較少，而雪球產品亮眼的預期收益以及“較低虧損概率”的結構設計從表面上給投資人帶來了類似“高收益+固收”的強烈沖擊。

牛年春節結束至5月，A股處于回調震蕩階段，流動性邊際趨緊，新發基金銳減，3月股票型基金相比1、2月斷崖式下滑。因而市場普遍認為，A股后續不大可能出現非常大的單邊行情。于是，最能受益于上有頂、下有底市場環境的雪球被眾多券商力推。

然而，A股的后續走勢并不像3、4月市場預期的那般悲觀。

雪球不似于股票可獨立存在，作為衍生品，雪球需要依附于掛鉤標的。中證500指數匯聚了優質成長股，且波動性較高，而且當前估值處于歷史中低位水平。所以，雪球當前的掛鉤標的基本是中證500指數。

一季度，中證500指數波動幅度較大，波動率約22.83%，二季度波動率降至7.22%。

二季度以來，上證綜指一度突破3600點，創業板指更是不斷創下新高。同時，價值藍籌股不斷下挫，而新能源、光伏等景氣板塊大漲、中小盤股延續強勢。

由于板塊結構性的突出變化，中證500、中證1000指數持續跑贏滬深300，從而使得指數增強策略產品備受追捧。相較之下，得益于一季度股市大幅下挫的雪球則少了原先的熱度。

收益方面，比之指數增強產品，雪球更顯黯然失色。據一家第三方機構的監測數據，該機構監測到的368只成立滿6個月的指數增強策略私募產品（不完全統計），今年上半年的平均收益率為10.84%。其中，上半年實現正收益的有346只，占比為94.02%；28只產品上半年收益率超過20%。

有文章提及，類似雪球的投資產品其實最早出現在2008年金融風暴前。該產品在香港各理財渠道就非常風靡，當時也是包裝成類固收產品賣給普通民眾，并且有個非常好聽的名字叫“Accumulator”（累股證）。后來隨著金融危機爆發，股市暴跌，買這種產品的投資者血本無歸，產品一度被人戲稱為“I Kill You Later”！

責任編輯?|?曹婧晨