作者 | 尹牧

編輯 | 盧泳志

來源 | 債市觀察

7月20日和23日，香港知名醫療膠片和羅氏診斷產品供應商巨星醫療控股有限公司（下稱：巨星醫療，02393.HK）接連發布2億美元票據重組方案及補充說明。

2億美元優先票據是巨星醫療于2016年9月19日在港交所上市發行的5年期票據。該票據票面利率6.9%，每年3月15日和9月15日派息。

在債務重組方案中，巨星醫療將對2億美元6.9 09/15/2021優先票據中的5%進行現金償還。剩余部分將以新發行的3年期，票面利率7.5%的票據交換。

圖片來源：巨星醫療《建議境外債務重組200,000,000美元于二零二一年到期的6.9%優先票據補充公告》

除上述現金和新票據外，對于同意重組的債權人，巨星醫療還額外提供合資格票據未償還本金總額1%的同意費和1%的提早費。

巨星醫療認為，完成債務重組符合其全體票據持有者的利益。債務重組將改善巨星醫療的資本架構，藉此改善現金流及流動性，進而將重心轉向日常運作，從而提高票據價值。

截至2021年7月23日，巨星醫療股價收報1.12港元/股，約0.93元人民幣。其市值為28.13億港元，約26.16億元人民幣。

年內，巨星醫療股價一直處于1.25港元/股以下水平，且交易不活躍。近期，巨星醫療不斷回購并注銷股份，但股價并未出現回升。

圖片來源：同花順

穆迪持續下調巨星醫療評級至Caa3

巨星醫療的債務重組方案并未獲得穆迪信用評級（下稱：穆迪評級）的認可，將其企業家族評級和高級無抵押評級由Caa1下調至Caa3。

Caa3表示發行主體有可能違約，或現在就存在危及本息安全的因素。

穆迪評級認為，由于流動性不足，巨星醫療的債務重組是為避免票據的違約。但仍屬于穆迪評級的違約范疇。

圖片來源：Moody's downgrades Yestar to Caa3, outlook remains negative

2019年8月，因融資環境收緊，穆迪評級曾確認巨星醫療的評級為Ba3。

2020年4月，穆迪評級發現巨星醫療流動性和經營業績將在12至18個月內減弱，于是將其評級下調至B1。

4個月后，巨星醫療宣布分三期收購上海安百達集團公司（下稱：安百達）旗下5家子公司剩余30%的股權。

穆迪評級認為，此舉會加重巨星醫療的短期債務，從而將其評級下調至B3。

2021年4月，巨星醫療公告稱其持續經營能力取決于債務的成功協商以及額外的融資貸款。再加上近日的債務重組公告，穆迪評級終將巨星醫療的評級下調至Caa1，并維持負面展望。

2億美元票據使短期有息借款增長3.45倍

巨星醫療是中國領先的醫療耗材及設備公司，其主營業務包括富士醫用膠片和羅氏體外診斷產品。

截至2020年末，巨星醫療主席兼行政總裁何震發及其控股公司合計持有巨星醫療6.19億股，股權比例為26.25%。

其余主要股東中，除富士膠片作為法人股東持有9.76%股權外，Hartono Jeane、Hartono Rico和李斌分別持有巨星醫療16.63%、11.28%和6.98%的股份。

值得一提的是，何震發為Hartono Jeane和Hartono Rico的兄弟，因此股東間存在關聯關系。

近年來，巨星醫療的資產規模萎縮。穆迪評級認為，流動性是巨星醫療面臨的最大問題。

截至2020年末，巨星醫療資產總額為46.55億元，較2019年同比下降22.69%。

其中，非流動資產降至18.31億元，同比下降34.62%；流動資產降至28.24億元，同比下降12.31%。

與流動資產對應的流動負債為32.88億元，同比增長17.71%。

因此，巨星醫療的流動比率降至0.86，大幅低于2019年末的1.19。巨星醫療的流動資產已經無法覆蓋流動負債。

考慮到巨星醫療是醫療耗材供應商，剔除流動性較差的存貨和預付款后的速動比率為0.62，低于2019年的0.88，二者均低于1的標準值。

扣除變現能力較差的資產后，巨星醫療的速動資產規模更低，短期償債壓力有所增加。

更為嚴重的是，巨星醫療流動負債中有息借款在一年內由2.97億元飆升至16.46億元，同比增長3.54倍。

之所以有息債借款巨幅增長，正是2億美元（約13億元人民幣）票據年內到期所致。

短期有息借款的增加使得巨星醫療利息償付壓力陡然上升。

2020年，巨星醫療營業總收入41.07億元，同比下降16.24%。扣除營業成本后，巨星醫療毛利為8.07億元，同比下降36.23%，毛利率由25.81%降至19.65%。

另外，扣除含1.13億元銀行及其他借款利息費用的期間費用、相關減值以及所得稅影響后，巨星醫療2020年度虧損為6.45億元。

由于商譽和其他無形資產減值的7.9億元并不影響現金流，2020年，巨星醫療經營活動現金流凈流入6.71億元。

雖然新獲得銀行借款6億元，但在支付1.27億元利息、償還5.51億元銀行借款、支付4.05億元收購款后，巨星醫療融資活動現金凈流出6.05億元，致使全年現金僅增加0.29億元。

而以當前5.72億元的現金規模，巨星醫療仍需外部融資才能直接償還2億美元的票據。

因此，在短期流行性不足、償債壓力較大時，巨星醫療采取了現金償還與發行新票據相結合的方式重組債務。

29億元體外診斷領域的對賭并購

2000年，巨星醫療的前身，從事影像業務的巨星上海成立。

此后的十年間，巨星上海一直深耕彩色相紙及膠片業務，并成為富士膠片中國最大的授權經銷商和制造商。

直到2010年，巨星上海才涉足醫療膠片領域。一年后，巨星上海啟用“Yes!Star品牌”，研發并生產工業無損檢測X射線膠片和醫療齒科膠片。

2013年，當時的巨星國際成功在香港聯交所上市。上市后，巨星醫療立即開啟了其在體外檢測領域的并購擴張之路。

巨星醫療采取了對賭協議的方式開展并購，先協議收購對方70%股權，之后依據對方并購后三年的業績表現決定收購剩余30%股權的方案。

憑借上述包含對賭協議的并購，2014年至2017年間，巨星醫療相繼并購了江蘇歐諾、安百達、弘恩醫療、德潤利嘉、盛士源以及北京凱弘達6家公司的70%股權，其體外診斷業務一躍占據所有一線城市。

巨星醫療在收購的同時也付出了巨額成本。江蘇歐諾的收購價款為2.45億元；百安達為9.1億元；弘恩醫療、德潤利嘉、盛士源三家合計為9.31億元；北京凱弘達為1.05億元。

自身資金難以滿足收購需求時，巨星醫療也會尋求外部融資。

在此期間，巨星醫療曾向18名獨立認購人發行3.08億股獲得9.23億港元以補充資金。2016年，巨星醫療成功發行當前正計劃債務重組的2億美元票據。還在2018年向富士膠片出售2.3億股票獲得4億元資金。

當前，江蘇歐諾已實現業績承諾，并收獲剩余30%股權的轉讓價款2.1億元。由于資金緊張，巨星醫療對其余公司剩余30%股權的收購有所變動。

巨星醫療分三期收購百安達剩余股權，第一期以4.05億元收購9%股份，剩余的兩期共21%股份將于2021年內完成。收購的拖延還一度招致百安達創始人李斌的訴訟。

經與弘恩醫療溝通，巨星醫療僅以1.11億元非現金資產收購其剩余20%股權。

其余4家達成業績承諾公司的收購事宜仍在磋商。為滿足上述重要收購巨星醫療已合計投入29.17億元資金及相關資產。

面對在2億美元票據的重組以及達成業績公司剩余股權的收購壓力，巨星醫療如何維持資金平衡？歡迎留言評論。