來源：藍鯨財經(jīng)

作者：黃玉潔

7月20日，上市僅三個月的騰訊系金融科技股聯(lián)易融科技-W（09959.HK）（下稱“聯(lián)易融”）發(fā)布短暫停牌公告。當(dāng)日，聯(lián)易融股價下挫至11.28港幣，盤中最低11.04港幣，當(dāng)日跌幅近10%，較5月5日最高價25.1港幣跌去55%。

究其原因，或與沽空機構(gòu)Valiant Varriors一篇報告相關(guān)。

沽空機構(gòu)Valiant Varriors于7月20日午間發(fā)表一篇名為《聯(lián)易融謊言構(gòu)建的供應(yīng)鏈》文章，劍指聯(lián)易融并表明看空態(tài)度。此前，Valiant Varriors曾狙擊過維他奶，引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。

Valiant Varriors沽空聯(lián)易融的內(nèi)容包括：掩蓋公司過度集中房地產(chǎn)行業(yè)的謊言，是房地產(chǎn)開發(fā)商表外融資、規(guī)避監(jiān)管的后門；杠桿倍數(shù)超過80倍，違反銀保監(jiān)會相關(guān)規(guī)定；夸大收入，子公司隱藏上百億過橋貸款和關(guān)聯(lián)交易，表內(nèi)金融風(fēng)險巨大；聯(lián)易融過度依賴房地產(chǎn)行業(yè)，過度科技化包裝其業(yè)務(wù)以及低報和逃避稅增值稅約8億元人民幣。

具體來看，Valiant Varriors方首先表示，ABS 是聯(lián)易融最核心的業(yè)務(wù)，且絕大部分來自于房地產(chǎn)領(lǐng)域，其收入和規(guī)模占比超過90%，融資金額與風(fēng)險較高。

Valiant Varriors方稱，經(jīng)其研究，聯(lián)易融的ABS交易約占2018年至2021年6月期間總發(fā)行量的80%，2021上半年的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比為87%。

Valiant Varriors通過萬得搜索了2018年以來聯(lián)易融旗下兩家保理子公司，聯(lián)捷商業(yè)保理和聯(lián)易融商業(yè)保理協(xié)助發(fā)行的所有ABS/ABN證券。Valiant Varriors稱，與央行交叉驗證后的數(shù)據(jù)顯示，在這三年里，ABS/ABN發(fā)行規(guī)模超過了2500億元人民幣。

另外，Valiant Varriors指出，ABS交易中大約有一半屬于11個客戶，其中大多數(shù)實際上都是中國房地產(chǎn)市場上最知名的幾家地產(chǎn)企業(yè)；其房地產(chǎn)客戶包括遠洋、重慶龍湖、恒大地產(chǎn)、華夏幸福等。

關(guān)于過橋融資，Valiant Varriors方披露，聯(lián)易融曾對外公開表示，其約有 9 億元資金被用于過橋融資。Valiant Varriors稱，在2019年，聯(lián)易融旗下前海聯(lián)捷商業(yè)保理公司的累計借款資金超過450億人民幣，當(dāng)時作為相關(guān)審計機構(gòu)的普華永道在聯(lián)捷保理的審計報告中披露，聯(lián)易融一直通過旗下眾多子公司借入大額資金去推動地產(chǎn)ABS業(yè)務(wù)。

據(jù)聯(lián)易融旗下兩家重要保理子公司的審計財務(wù)報告，Valiant Varriors發(fā)現(xiàn)其關(guān)聯(lián)方交易的金額超過10 億元，接近聯(lián)易融 2020 財年的總收入。

關(guān)于融資杠桿，Valiant Varriors方指出，聯(lián)易融旗下聯(lián)捷保理的審計報告顯示，其實際新增借款總額超過了其凈資產(chǎn)的80倍，相當(dāng)于監(jiān)管上線的8倍。此外，Valiant Varriors強調(diào)，據(jù)天眼查，聯(lián)易融一直在增加旗下保理公司的注冊資本金，即使2021年6月進行了大額注資，其借貸規(guī)模仍高于10倍的監(jiān)管限制。

至此，Valiant Varriors方認(rèn)為，與金融服務(wù)同行業(yè)平均市盈率比較，聯(lián)易融的預(yù)期市盈率不應(yīng)超過10至12倍，以聯(lián)易融經(jīng)調(diào)整凈利潤1.92億元人民幣測算，估值不會超過27億港元，即股價不超過1.19港元。

針對Valiant Varriors機構(gòu)的文章，聯(lián)易融方回應(yīng)為正在準(zhǔn)備澄清公告。

天眼查顯示，聯(lián)易融的運營主體為聯(lián)易融數(shù)字科技集團有限公司，成立于2016年2月，注冊資本約2.36億元；公司法人、創(chuàng)始人、董事長兼CEO為宋群，其擁有華潤銀行、匯豐銀行、摩根大通銀行以及澳大利亞新西蘭銀行任職背景。

聯(lián)易融官網(wǎng)介紹，其在騰訊等早期股東的支持下成立。2021年4月，聯(lián)易融于港交所主板掛牌上市，成為首家上市的中國供應(yīng)鏈金融科技SaaS企業(yè)。其是供應(yīng)鏈金融科技解決方案提供商；作為騰訊To B戰(zhàn)略生態(tài)圈的核心成員之一，聯(lián)易融聚焦于ABCD（AI、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據(jù)）等技術(shù)在供應(yīng)鏈生態(tài)的應(yīng)用。其業(yè)務(wù)主要涉及供應(yīng)鏈金融解決方案與新興解決方案。

此前有媒體報道稱，知情人士表示，聯(lián)易融與騰訊關(guān)系頗深。聯(lián)易融最初就是為運用騰訊理財通備付金而成立。界面披露，從股東與業(yè)務(wù)來看，騰訊持股18.89%，是最大機構(gòu)投資方；此外，創(chuàng)始人宋群直接持有15.36%的股份，宋群一度在騰訊擔(dān)任金融戰(zhàn)略顧問。此外，騰訊公司副總裁、騰訊金融科技業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人林海峰是聯(lián)易融的非執(zhí)行董事。

2018年10月，聯(lián)易融獲得超過2.2億美元的C輪融資；在2019年12月C1輪融資，聯(lián)易融引入戰(zhàn)略投資方渣打銀行。目前，聯(lián)易融股東包括騰訊、中信資本、正心谷、新加坡政府投資公司（GIC）、渣打銀行、BAI資本、招商局創(chuàng)投、創(chuàng)維、泛海投資、普洛斯、微光創(chuàng)投等國內(nèi)外優(yōu)秀大型企業(yè)和基金。

在金融布局方面，聯(lián)易融擁有新加坡金融管理局（MAS）頒發(fā)的數(shù)字銀行牌照，并涉足商業(yè)保理、數(shù)字科技、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)科技、融資租賃、供應(yīng)鏈金融、助貸業(yè)務(wù)；從子公司數(shù)量來看，聯(lián)易融從事商業(yè)保理的子公司占比過半。

據(jù)2018年、2019年與2020年聯(lián)易融年報，其的營收分別為3.83億元、7.00億元、10.29億元。其中，2019年的營收同比2018年增長82.77%，2020年同比2019年增長47%，增長率下降。報告期內(nèi)，聯(lián)易融的凈虧損分別為14.10億元、10.82億元、7.17億元，三年共虧損32.09億元。

聯(lián)易融在招股書中提示風(fēng)險時表示，能否實現(xiàn)盈利在很大程度上取決于成功推廣科技解決方案、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、制定有效的定價策略等的能力。聯(lián)易融稱其日后可能繼續(xù)產(chǎn)生虧損，且未必能實現(xiàn)盈利或隨后維持盈利能力。

報告期內(nèi)，聯(lián)易融供應(yīng)鏈金融科技解決方案的毛利率分別為50.0%、47.0%、59.4%；新興解決方案的毛利率分別為63.2%、81.8%、77.4%。

根據(jù)介紹，聯(lián)易融的主要收入由基于交易量收取科技解決方案的服務(wù)費用構(gòu)成，貢獻占比約占九成。報告期內(nèi)，其供應(yīng)鏈金融科技解決方案的交易額分別為293.38億元、825.94億元、16.38億元。

新興解決方案是指跨境云及中小企業(yè)信用科技解決方案。其中，中小企業(yè)信用科技解決方案即為“助貸”。數(shù)據(jù)顯示，該分部在2018年、2019年與2020年前三季度促成的融資規(guī)模分別為9.08億元、56.32億元、76.07億元。

此外，作為金融科技公司，聯(lián)易融的研發(fā)費用占比總體下降，據(jù)其招股書，在2018年、2019年及2020年，聯(lián)易融的研發(fā)費用分別為41.3百萬元、59.9百萬元、103.7百萬元，占總營收的比例為10.8%、8.6%及10.1%。

在科技方面，Valiant Varriors稱，截至IPO當(dāng)日，在聯(lián)易融的233項專利中只有3項被授予專利權(quán)。其中，2項是通過收購獲得的（區(qū)塊鏈和數(shù)據(jù)類型），1 項自主研發(fā)的外觀設(shè)計專利（標(biāo)識）（易小蜂）。230項尚未獲批的專利主要集中于IPO前昔，即2019年底或2020年初申請。

聯(lián)易融科技相關(guān)部門獨家回應(yīng)界面新聞稱，“公司已經(jīng)關(guān)注到這份做空報告，針對惡意攻擊，公司正在準(zhǔn)備澄清公告。”截止發(fā)稿，距聯(lián)易融停牌已近24個小時，其尚未發(fā)布回應(yīng)公告。