作者?|?國勝

流程編輯 |?小白

K12教育是近年來發展迅速的行業之一，一度頗受資本市場的青睞，該行業已經涌現出多家上市公司，其中知名度較高的包括好未來（TAL.N）、新東方（EDU.N）、高途（GOTU.N）、掌門教育（ZME.N）、網易有道（DAO.N）、新東方在線（01797.HK）等。

今年初以來，K12教育行業受到了監管的“格外關注”。6月15日，教育部正式宣布成立校外教育培訓監管司，主要職責是進一步規范校外培訓機構的發展。

許多人認為，國家這輪針對教育培訓機構的監管、整頓力度堪稱“史上最嚴”，甚至悲觀地認為，整個K12教育行業“凜冬將至”，教育機構的前景一片黯淡。

事實上，投資者應該更為客觀、理性地去看待K12教育行業的未來。如果政策最終落實對課外培訓市場的嚴厲監管，治理和整頓力度會在短期內給行業帶來多大的波動？從長期來看，K12教育市場的發展空間還有多大？

需要意識到的是，教育部本輪對校外培訓機構進行整頓，本質上仍是希望抑制行業亂象、加大中小學生“減負”的力度。而教育“減負”這個話題，國家早在2018年已經提及，并且不斷進行系統化嘗試。

如今，國家通過正式出臺和落實政策，將校外培訓機構納入規范有序的軌道，這對于那些合法、規范經營的K12教育公司來說，應該算是好事。

過去幾年，各家校外培訓機構如雨后春筍般涌現，但同時衍生出虛假宣傳、誘導消費等亂象。違法違規經營的行為不僅深深損害了整個課外教育行業的名聲，也打擊了家長和學生對行業內機構的信任度。

隨著國家下定決心嚴管校外培訓市場，K12教育行業將面臨新一輪洗牌，大批不具備合法資質、經營不規范的機構無疑將被日益淘汰，而對于那些合規經營、具備競爭優勢的頭部公司，卻是一個長期利好因素。

央視新聞1+1近日進行了一項調研：《對于暑期托管之后，如果校外培訓機構在假期不能開課，家長們會怎么辦？》

調查數據顯示，有41.22%的家長選擇購買線上學科輔導課程；36.64%的家長選擇參加校內課后的學科特色托管班；32.06%的家長選擇與同學拼班請名師輔導；28.4%的家長希望周末能開“小灶班”；27.94%的家長表示還沒想好怎么辦；26.72%的家長選擇請1對1家教。

在當下國內學校錄取仍以考試選拔制度為主，課外輔導的需求依然存在。此外從數據可以看出，學科類培訓在家長心中的地位依舊穩固，仍是校外教育培訓開展的大頭。

隨著監管加強，合規成本不斷提高，K12教育行業加速優勝劣汰。在此背景下，那些“真金不怕火煉”、具備核心競爭力的優質公司無疑更值得關注。

一、疫情催化在線K12教育行業，“互聯網+教育”成為趨勢

在K12教育行業中，好未來和新東方是兩大龍頭企業。最近一個財年，好未來和新東方的營收分別接近300億和239億元。

高途、掌門教育和網易有道屬于該行業的第二梯隊，三家公司最近一個財年的營收分別為71.3億元、40.2億元和31.7億元。

新東方在線則是新東方拆分上市的子公司，專注于在線教育領域，最近一個財年營收為10.8億元。

好未來和新東方同時涉足線上和線下領域，其余四家則均專注于在線教育市場。

值得一提的是，新冠疫情的爆發催化了在線K12行業的發展。第三方數據顯示，2020年，國內在線教育用戶規模大幅提升。

（來源：CTR《K12在線教育行業分析報告2021》）

疫情穩定之后，“互聯網+教育”模式的優勢仍然突出。

對于家長來說，在線教育平臺的出現，使得他們無需耗費大量時間接送孩子往返輔導機構。對于學生來說，在線網課的學習方式更為靈活，他們可以根據自身需求選擇學習科目和掌握進度，同時能充分利用好碎片化時間，比如可以選擇參加直播，或者選擇觀看錄制好的視頻，更可以隨時回顧所學內容。

另外，本就在疫情中遭受關停沖擊的線下教育，在新一輪政策影響下，生存空間可能遭到進一步擠壓。以北京為例，北京市教委明確提出，學科類校外培訓機構要根據疫情防控、辦學標準和行為規范等要求進行嚴格審查。若學生周末和寒暑假不能補課，僅學期中周一到周五晚間，可以固定時間給培訓機構提供補課服務的政策落定，學生將很難承受線下補習過重的時間成本，部分需求可能會轉到線上。

K12教育行業的線上化將成為一種趨勢，前景廣闊。公開報告顯示，中國在線K-12課后輔導市場從2016年的58億元增長至2020年的855億元。復合年增長率為95.9％。預計2025年將達到4140億元，復合年增長率為37.1％。

通常，在線教育有大班、小班和一對一這三種模式。在教學模式設置上，各家公司也有所差異。

大班模式通常由主講老師和輔導老師互相搭配進行教學。該模式的優點是價格較低，但也存在教學內容同質化嚴重、無法照顧到每名學生的需求等缺點。同時，大班課的排課時間更為固定，主要集中于周末和寒暑假期。

一對一模式，指的是由一名專業教師對一名學生進行輔導，具有內容高度定制化、方式靈活、教學效率高的優點，但通常收費較高。一對一排課時間較為靈活，主要根據學生的實際需求確定時間。

小班模式的人數則介于大班和一對一之間，效果好于大班課，同時價格相比一對一更為低廉，具有較好的性價比。小班課的分班排課難度較高，上課主要為周中固定時間。

高途，業務主要分為高途課堂和高途在線兩大板塊，分別對應K12雙師直播課和成人教育。

掌門教育，專注于為K-12學生提供個性化在線課程的頭部公司。核心課程包括一對一和小班課外輔導服務，涵蓋所有核心K-12學術科目。

網易有道的業務除了在線課程，還包括在線知識工具（比如我們熟悉的網易詞典）、智能設備和交互學習APP。

新東方在線除了K12課程外，還涉及大學考試（比如考研、四六級、專四專八等）和出國留學（比如雅思、托福、GRE、GMAT等）。

總的來說，好未來、新東方和網易有道均以大班教學模式為主，同時也提供少量小班課程。

更專注于一對一輔導，也是掌門教育與其他在線教育公司最大的區別之處。2019年和2020年，該公司90%以上的收入來自一對一課程。

事實上，掌門教育所處的K12一對一細分賽道，目前留存者數量較為稀少。該公司已經成為這一賽道內規模最大、知名度最高的平臺。

據相關報告顯示，掌門教育子品牌“掌門1對1”在K12在線一對一全科輔導領域的機構化占比已達70%，現金收入超過行業前十其他公司的總和。

另外，在海外評級機構頻頻給出教育中概股“持股觀望”和“賣出”評級的背景下，7月9日，掌門教育獲得了花旗的“買入”評級，目標價為17元，比發行價高逾47%。

二、一對一教學效率更高，日益受學生和家長歡迎

在國家出臺和落實中小學生“減負”政策之際，眾多教育機構中，為何掌門教育的模式獨得青睞呢？

據招股書顯示，專注于線上一對一的掌門教育，最近一個財年營收增速為50.6%，該增速仍明顯高于龍頭好未來（37.3%）和新東方（15.6%），以及另一個在線市場競爭對手新東方在線（17.6%）。

風云君認為，與多數輔導機構采用的大課堂教學模式相比，一對一模式真正做到了因材施教，教學提升效果更明顯，因而在某種程度上有助于學生提高學習效率、減輕學習壓力。

專門的授課教師，能夠結合學生個人實際情況量身定制學習方案，合理安排學習計劃，同時教師能夠全程跟進學習進度，為學生提供全方位的教學服務。

同時，一對一模式也具備其他在線教學模式的靈活性優點，比如學生同樣可以省去路途時間、可以隨時隨地安排上課、電腦手機iPad多平臺同步學習。

中科院報告顯示，47.3%的家長表示課外輔導一對一是第一選擇，小班課次之，大班課排名最后，原因是一對一個性化教學、互動性強、監督有效。從過往教學經驗來看，一對一教學輔導的效果顯著。

高效的教學質量也隨之轉化為每年的學生高留存率和強勁學生數量增長。

2020年，“掌門1對1”的付費學生數較去年同期增長43.2%，至54.5萬人次。另外據披露，該課程在2020年的學生留存率超過80%，同時首次付費學生中的50%以上來自現有學生及其家長的推薦。

同時，掌門教育長期在一對一模式下所積累的師資、技術和運營基礎，形成了在供給端和交叉銷售方面的巨大優勢，有利于衍生出的其他業務模式，打造驅動營收增長的多架引擎。

掌門教育在2020年7月推出的小班課后輔導服務“掌門優課”表現良好，已經成為該公司第二大業務。

花旗相當看好K12在線教育平臺的一對一教學模式，并認為小班模式也將成為營收增長的新引擎。

花旗在報告中預計掌門教育的收入增長強勁，2020-2023年營收的CAGR（年均復合增長率）為43%，其中“掌門1對1”營收的CAGR預計為34%，“掌門小班”營收的CAGR預計為216%，其他業務營收的CAGR為52%。

三、毛利率改善，營銷費用率變動趨勢值得關注

高增長之下，掌門的盈利能力也在提升。

作為國內一對一教學模式的領先者，掌門教育存在著較大的議價空間。

據部分媒體報道，目前國內在線一對一課程的價格，相對于線下一對一課程而言還比較低，還有一定的提價空間。

據掌門教育財報披露，2020年，“掌門1對1”標準課程的平均課時費同比增長了3.6%，2021年一季度同比增長1.3%。

掌門教育推出的高端一對一SVIP課程，價格通常是標準課程的兩倍，但由于更顯著的學習提升效果，因而受到了不少學生和家長的歡迎。

隨著產品組合變化和高端項目的增加，掌門教育的毛利從2019年10.18億元增加至2020年的18.14億元，毛利率從38.1%增加至45.2%，同比增長7個百分點，與綜合網校好未來、新東方和大班課網易有道基本持平。

這也反映出，通常投資者認為一對一模式所產生的較高教師薪酬成本，足以被這類公司同時較高的學費水平部分抵消。

在競爭高度激烈的K12在線教育市場，營銷費用是影響盈利能力的主要因素。因此各家公司營銷費用率的變動趨勢尤其值得關注。

可以看出，過去三年（2018-2020年），高途和網易有道的營銷費用率較為接近。2020年，高途和網易有道的營銷費用率分別為81.6%和85.1%。

掌門教育2020年以來，該公司營銷費用率下降明顯，2020年為64.1%，比2019年的81.4%下降17.3個百分點，為三家公司中的最低水平。

掌門教育營銷費用率的下降是個好跡象。

長期以來，K12一對一輔導細分賽道的參與者較少，尤其缺乏知名度較高的平臺。因此通過前期大量營銷投入，迅速搶占市場以取得先發優勢尤其關鍵。

隨著掌門教育知名度的提升，目前已經成為國內最大的專注于1對1輔導的平臺，公司的營銷投入也隨之下降。

另外，大班教學模式由于同質化嚴重，因此長期需要通過大量低價課和營銷活動引流。而一對一教學模式的獲客方式更接近于口碑驅動，通過高質量的教學內容吸引學生和家長，一對一課程的用戶留存率通常高于其他課程模式。

一對一和小班的高用戶粘性，也有助于業務間的交叉導流，從而拉長用戶的LTV，使單個用戶的凈值提升。2021年第一季度，有69%的“掌門少兒”小學三年級用戶轉換到了“掌門1對1”課程中，這也有利于節省營銷費用。

目前，掌門教育凈利潤率已改善明顯。最近的一個財年，掌門教育的凈利潤率已經高于網易有道，較其2019年-56.4%的凈利潤率提升逾30個百分點。

結語

總的來說，國家落實措施將校外培訓機構納入規范有序的軌道，對于整個K12教育行業的長遠發展來說是件好事，尤其是長期利好于那些合規經營、具備核心競爭力的企業。

去年以來在疫情的催化下，國內在線K12教育平臺的滲透率大幅提升，“互聯網+教育”成為大的趨勢。

而在各類在線教學模式中，一對一教學由于其高效、靈活的優勢，日益受學生和家長的認可，2020年中國在線K12一對一課外輔導市場總收入達到147億元人民幣，預計2025年將增至515億元人民幣，復合年增長率為28.5%。

在未來市場競爭格局上，花旗在報告中認為中國的在線一對一市場仍然處于早期階段，掌門教育作為市場上領先的參與者，預計未來市場份額將會進一步提高。同時，中國的在線小班課后輔導市場相對分散，專注于小班課業務的公司目前較少，作為小班課業務市場的第三大參與者，掌門教育未來發展值得關注。

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