出品｜大摩財經

這個由福建商人陸正耀與其“神州系”團隊創辦的連鎖咖啡店品牌，從開出第一家門店到上市僅用了17個月，從上市到退市只用了13個月，IPO及上市后融資近16億美元，最高市值120億美元，創造了“瑞幸神話”。但很快，虛假交易堆砌的“神話”破碎，瑞幸咖啡退市時只剩下3.5億美元市值，并連帶導致陸正耀的“神州系”——包括神州租車、神州優車、寶沃汽車等——陸續崩盤。

?

但就在幾乎被資本市場遺忘之后，瑞幸咖啡過去一年在美股粉單市場絕地反彈。從2020年7月退市進入粉單市場交易時的最低0.95美元開始，瑞幸咖啡上周最高漲至15.65美元，累計漲幅高達15倍；在6月30日正式發布了2019年財報起，半個月的最高漲幅近70%。截止7月16日，瑞幸咖啡收盤價12.88美元，市值37.22億美元，是退市市值的十倍。

?

大摩財經注意到，陸正耀及其勢力在財務造假丑聞爆發后，已被清洗出瑞幸咖啡，與陸正耀反目的昔日盟友大鉦資本已實際掌控瑞幸咖啡，并成為瑞幸咖啡絕地重組的關鍵力量和最大獲益者。

重組瑞幸

?

瑞幸咖啡在2019年5月赴納斯達克上市，2020年初被渾水發布的匿名報告做空，當年4月被曝存在財務造假行為，引發一系列后續動蕩。2020年6月30日瑞幸退市轉至美股粉單市場。

?

當年7月，中國財政部調查后披露，自2019年4月至2019年末，瑞幸咖啡通過虛構商品券增加交易額22.46億元，虛增收入21.19億元，虛增利潤9.08億元。這也意味著，瑞幸咖啡編織的業績神話很大部分純屬虛構。

?

背負財務造假退市惡名，彼時的瑞幸咖啡可謂人人喊打、跌入谷底，不僅在美國陷入投資者集體訴訟及SEC調查的麻煩，內部還出現陸正耀派系與大鉦資本等其他股東的治理紛爭。與此同時，瑞幸咖啡退市還觸發了違約條款，遭到債權人在開曼法院起訴要求對瑞幸咖啡破產清算。法院指定了臨時清算人進行“低度干預”。

?

事情的轉折點是陸正耀從瑞幸咖啡出局。

去年7月，陸正耀家族通過Haode等實體控制的瑞幸咖啡股權由于股價暴跌、質押貸款違約，被英屬維爾京群島法院判決由KPMG托管清算，失去了所有股權，進而在董事會之爭中失利。2020年9月，在大鉦資本等股東推動下改組后的瑞幸咖啡董事會，與陸正耀時代徹底告別，郭謹一等職業經理人上位。雖然陸正耀及其派系在2021年初鬧出了舉報郭謹一事件，但并沒有造成影響。

?

不過，瑞幸咖啡的爛攤子仍待收拾。所幸的是，2020年底，瑞幸咖啡與SEC達成了1.8億美元罰款的和解協議，消除了美國監管風險。與此同時，瑞幸咖啡任命的臨時清盤人在2020年12月向開曼群島大法院遞交首份公告，表示瑞幸賬上仍有超過7億美元現金足夠償債，瑞幸咖啡的業務仍經營正常甚至在當年8月首次實現了總體店面盈利，說明瑞幸咖啡的局面還不算糟糕。

?

接下來，瑞幸咖啡在今年加速了債務和資本重組。2021年2月，瑞幸咖啡在紐約宣布破產，作為債務重組的程序性一步。2021年3月，瑞幸咖啡表示已和主要債券持有人達成了重組協議（RSA），其中包括進行融資2.5億美元以及減少國內實體注冊資本履行重組債務。

?

值得一提的是，財務造假丑聞已經爆發后的2020年4月，瑞幸咖啡曾將注冊資本從15.5億美元猛增至20.5億美元。今年5月，瑞幸咖啡完成了2.5億美元的減資用于債務重組。

?

但還有一個關鍵問題是，誰還會在財務丑聞之后繼續投資瑞幸咖啡呢？事實證明，最終出手的還是老朋友、瑞幸咖啡的主要投資者大鉦資本和愉悅資本。

?

贏家黎輝

黎輝、劉二海曾是陸正耀的堅定支持者，兩人分別在華平資本、聯想控股任職時就聯合投資了神州租車、神州優車等神州系企業，又在分別創辦大鉦資本、愉悅資本后聯合投資了瑞幸咖啡。

?

黎輝的大鉦資本是瑞幸咖啡的最大機構投資方。大鉦資本創辦后不久在2018年募集了首只美元基金（總規模20億美元），出手投資的第一個項目就是瑞幸咖啡，總投資額接近1.8億美元，瑞幸咖啡上市時大鉦資本持股超過14%股權，是僅次于陸正耀和錢治亞的第三大股東。

?

2020年1月，瑞幸咖啡在股價高點時通過發行新股和可轉換債券再融資9億美元，大鉦資本同時以42美元/ADS的高價減持套現了2.3億美元，“落袋為安”實現了大幅盈利。和堅持“一股沒賣”的愉悅資本相比，黎輝的大鉦資本在瑞幸咖啡身上做到了完美套現，體現了一個精明投資者的高段位。

瑞幸咖啡財務丑聞爆發后，黎輝迅速公開與陸正耀決裂，圍繞董事會席位和公司治理權與后者進行了一番較量，在陸正耀股權被清算后成為瑞幸咖啡最大的話事人。

?

瑞幸咖啡披露的股權結構顯示，截止2021年5月31日，瑞幸咖啡總股本為18.8億A類股、1.44億B類股，大鉦資本持有全部1.44億B類股即瑞幸咖啡7.15%的股權，由于B類股擁有超級投票權，大鉦資本持有瑞幸咖啡43.50%的投票權。愉悅資本則持股5.30%、投票權為3.22%。

?

不過，大鉦資本通過新一輪融資進一步提升了在瑞幸咖啡的持股。

?

2021年4月，瑞幸咖啡表示和公司股東大鉦資本、愉悅資本達成了總額為2.5億美元的新一輪融資協議。根據投資協議，大鉦資本認購2.4億美元的高級可轉換優先股，愉悅資本認購1000萬美元，認購價為每ADS（相當于8股）6.5美元。如果瑞幸咖啡債務重組計劃完成，雙方還可同比追加投資1.5億美元。

?

最新數據顯示，瑞幸咖啡總股本為2.89億股，以此推算，大鉦資本的2.4億美元可轉換優先股在最近已全部完成了轉換。這也意味著，大鉦資本在瑞幸咖啡的持股上升為 17.2%、投票權增至 45.2%。

?

值得一提的是，大鉦資本在4月以6.5美元/ADS出資認購可轉換優先股時，瑞幸咖啡粉單的股價約在9-10美元/ADS，大鉦資本相當于以大幅折價抄底，至目前僅三個月就已翻倍，再次大賺一筆。

?

黎輝在瑞幸咖啡的一次減持、一次增持，可謂步步算準了節拍。

?

瑞幸還有機會嗎

值得注意的是，今年以來，咖啡連鎖生意正重新受到資本的關注，Manner咖啡在今年6月宣布完成新一輪融資，估值達到近30億美元。但Manner目前只有130多家門店，相比之下早在2018年就起跑的瑞幸咖啡門店數在2019年末就達到4500家。

?

瑞幸咖啡在今年6月30日剛補發了2019年財報，并表示將盡快發布2020年財報。據瑞幸咖啡經審計的2019年財報，2018、2019年營收分別為8.4億元、30.25億元，同期凈虧損分別為16.19億元、31.6億元。

?

瑞幸咖啡臨時清算人在去年底的報告披露，瑞幸咖啡已在2020年8月首次實現總體店面盈利，60%以上的門店都在2020年11月實現了店面盈利。2020年前三季度，瑞幸咖啡實現營收26.9億元，同比增長34.5%。有機構預測稱，瑞幸咖啡2020年的營收在38億-42億元之間，或達到最低26%的年增長率。

?

瑞幸咖啡最新披露的數據顯示，截止今年6月底國內門店數量超過5200家，其中包括約4000家直營店及超過1000家合作門店。瑞幸咖啡此前披露，其戰略重點已從快速擴張轉為針對性擴張，計劃至2023年開設4800家-6900家直營店。

在完成債務和資本重組后，瑞幸咖啡正在試圖重新建立與資本市場的連接。不過，這家經歷過財務丑聞的連鎖咖啡店是否能徹底反轉，仍需要市場的繼續觀察。