作者?| 尹牧

編輯?|?盧泳志

來源?|?債市觀察

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7月15日，國內環保行業龍頭——主營固廢處置和水務治理的啟迪環境（000826.SZ）公告稱，因戰略與業務調整，造成22.08億元的資產減值。

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考慮低效資產后，整體資產的減值導致啟迪環境2021年上半年歸屬上市公司股東凈利潤下降30億至35億元。結合其他因素影響，啟迪環境上半年的虧損額預計在33億至40億元，同比下降1927.46%- 2315.1%。

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截至7月15日收盤，啟迪環境收報5.2元/股，較前一交易日下降0.4元/股，單日跌幅高達7.14%。7月13日-15日，啟迪環境的股價已累計下跌0.64元/股，累計降幅高達10.96%，市值已蒸發9.16億元。

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圖片來源：同花順

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不單是啟迪環境，其從事產業園建設與經營、科技投資業務的關聯公司啟迪控股股份有限公司（下稱：啟迪控股）近期也面臨債務困局。

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由啟迪科華有限公司發行、啟迪控股擔保的3.5億美元7.95 08/15/2018，0.5億美元7.95 10/15/2019，5.5億美元6.95 06/18/2019三只擔保美債也因流動性原因暫未付息。

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啟迪環境及相關債券降至AA級

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早年，啟迪環境一直維持較高的信用評級。2016年7月，中誠信國際信用評級有限責任公司 （下稱：中誠信）曾將啟迪環境及其債券評為AA+級，并給予啟迪環境穩定展望。此后的2次評級中，啟迪環境及其債券始終維持在AA+級。

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由于啟迪環境存在無實控人的問題，且正在進行吸收合并事宜，中誠信雖然在2020年11月維持啟迪環境及其債券評級，但將其列入信用評級觀察名單。

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2021年7月14日，中誠信在最新一期的跟蹤評級公告中將啟迪環境及其“16桑德MTN003”、“17桑德MTN001”和“19啟迪G2”的信用等級調降至AA級，并對啟迪環境給予負面展望。

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圖片來源：《啟迪環境科技發展股份有限公司2021年度跟蹤評級報告》

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中誠信認為，啟迪環境出現大額的資產減值和利潤虧損的情況。此外，啟迪環境短期債務較多，資金支出較多，應收賬款對資金占用較高，因此整體面臨較大的流動性和短期償債壓力。

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短期償債能力與流動性均不足

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啟迪環境是一家集固廢收集處置全產業鏈及水務生態綜合治理全領域于一體的公司，其主營業務覆蓋數字環衛、環衛環保設備安裝及技術咨詢、固廢與再生資源、水生態治理以及零碳能源等。

圖片來源：啟迪環境官網

截至2021年一季度末，啟迪環境的控股股東為啟迪科技服務有限公司（下稱：啟迪科技）。該公司持有啟迪環境2.37億股，股權占比16.56%，其中1109.74萬股被質押。

圖片來源：啟迪環境2020年報

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當前，啟迪環境處于無實際控制人狀態，可能觸發經營風險。另外，同業的城發環境（000885.SZ）換股吸收合并啟迪環境的事宜也可能造成啟迪環境的重大變動。

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2020年，啟迪環境的營業總收入為85.21億元，同比下降16.27%，營業總收入已連續兩年下降。

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值得注意的是，除環保設備安裝及技術咨詢業務下滑外，其余主營業務均有增長。造成啟迪環境營業總收入的降低的原因是市政施工和再生資源處理業務減少的12.85億元和6.17億元。

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扣除營業成本、各項期間費用以及其他經營收益的影響后，啟迪環境的營業虧損為14.52億元，而2019年為盈利6.38億元。

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造成營業虧損的原因除了過高的營業總成本外，還有2.16億元的資產減值和11.33億元的信用減值。

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考慮營業外收入和所得稅影響后，啟迪環境2020年度的凈虧損為14.17億元，是近五年來的首次虧損。

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2021年一季度，啟迪環境的虧損仍在持續。17.3億元的營業總收入較2020年同期減少13.59%；營業虧損為0.31億元，凈虧損為0.79億元，而2020年同期二者均盈利。

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持續的虧損使得啟迪環境的財務狀況更加惡化。截至2021年一季度，啟迪環境總負債為259.01億元，其中流動負債150.5億元，流動比率僅為0.74，高于2020年末的0.69，但流動資產仍無法覆蓋流動負債。

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此外，在啟迪環境111.45億元的流動資產中，應收賬款高達56.18億元，貨幣資金僅為23.48億元。

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中誠信發現，啟迪環境的貨幣資金中有19.94 億元為票據及保函的保證金，可動用的部分僅為3.54億元。較高的資金占用和較低的可動用資金使得啟迪環境面臨較高的流動性壓力。加之啟迪環境4月-12月到期債務為81.55億元，其短期償債壓力較大。

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綜合來看，啟迪環境盈利能力大幅下滑，短期面臨著較大的流動性和償債壓力。

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投資并購的擴張之路

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近年，啟迪環境的擴長過快。早在2010年-2013年，當時的啟迪環境還是由北京桑德環保集團有限公司控股的桑德環境資源股份有限公司（下稱：桑德環境）。

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這一時期，桑德環境以固廢處理和水務業務雙輪驅動。在固廢領域，桑德環境著力發掘固廢處理的產業鏈聯動優勢，積極延伸產業鏈條；在水務領域，充分發揮其在湖北省的區位優勢，提升自身的營運能力。

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雖然發展較快，但桑德環境2013年度的投資額也僅為5.25億元。而在2012年，桑德環境還通過配股發行的方式募集18.51億元，為后續的高速發展提供了支撐。

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2014年-2015年，桑德環境經歷了從戰略到股東的巨大轉變。桑德環境一改以往延展產業鏈的發展模式，采用更加激進的投資并購方式引領增長。

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改名為啟迪桑德環境資源股份有限公司（下稱：啟迪桑德）后，啟迪桑德推進在固廢、水務及環衛領域的并購，2015年度的投資額首度突破10億元。為支撐業務拓展，啟迪桑德在2015年連續發行6期超短期融資券和3期短期融資券，合計募集39億元以補充資金。

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2016年，環保行業競爭加劇，但在PPP市政基礎設施業務的熱潮下，啟迪桑德的營收維持增長。年末，啟迪桑德啟動了非公開發行股票方案以支撐環衛及固廢業務的運營，同時適當補充流動性，償還債務。

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45.53億元的股票發行方案在2017年完成，這極大擴充了啟迪桑德的資金儲備。啟迪桑德以再生資源結合產業園的模式成功獲得眾多訂單；水務領域的PPP市政基礎設施項目也有重大進展。這一年，啟迪桑德的投資額增至32.89億元。

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隨著國家對PPP市政基礎設施的收緊，2018年，啟迪桑德的營收明顯下滑，但依舊維持固廢、環衛和水務等領域的投資，全年投資額升至44.8億元。

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2019年，國家經濟增速放緩，更名后的啟迪環境營收繼續下降。除固廢細分業務和水務保持增長外，再生資源、環衛和PPP市政基礎設施的營收均有縮減，投資額也驟降至13.44億元。這時啟迪環境已感受到債務的壓力，其在年內接連發行11億元的綠色債券。除自身融資外，啟迪環境還分別向控股股東啟迪科技及關聯方申請5億元的財務資助。

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在疫情爆發的2020年，啟迪環境營收放緩的趨勢依舊沒有改變。為避免資金壓力進一步增加，啟迪環境只得終止部分投資金額大、投資回收期過長的項目。同時，啟迪環境再次向控股股東啟迪科技申請10億元借款，向啟迪科技關聯方申請8億元授信額度，以應對債務問題。

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進入2021年，資金不足的啟迪環境只得大幅削減已有項目，但這就產生了高額的資產減值，進而造成利潤的大幅下降。

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啟迪控股也有著類似的問題，常年的投資使得自身的資產負債率超過7成。在營收下降的環境中，短期債務較高的占比使得其短期償債能力下降，最終導致美債的逾期。

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當前，啟迪環境與啟迪控股已通過減少項目，轉讓資產方式化解債務負擔，但這還來得及嗎？