來源：新經(jīng)濟?e線

新經(jīng)濟e線獲悉，首批公募REITs上市三個交易日以來，二級市場分化已經(jīng)顯現(xiàn)。6月21日，首批9只公募REITs產(chǎn)品火爆上市。首個交易日，9只產(chǎn)品全線飄紅，分別錄得0.7%-14.7%不等的漲幅（但有6個產(chǎn)品收盤漲幅未超過5%）。

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但好景不長的是，6月22日上市次日，折價風(fēng)險已快速逼近。當(dāng)天多達4只產(chǎn)品盤中出現(xiàn)折價交易。

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其中，中金公司旗下普洛斯（508056）和平安基金擔(dān)任管理人的廣州廣河（180201）盤中均已出現(xiàn)折價，最低時探底至3.77元和12.576元，較3.89元和13.02元的發(fā)行價分別折價3.08%和3.41%。

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同樣，由浙商資管管理的浙江杭徽（508001）當(dāng)日盤中最低下探至8.244元，較8.72元的發(fā)行價折價5.46%。當(dāng)天盤中，紅土創(chuàng)新基金項目鹽港REIT（180301）當(dāng)天最低價現(xiàn)2.13元，較2.30元的發(fā)行價也折價高達7.39%。

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此外，華安基金和富國基金管理的張江REIT和首創(chuàng)水務(wù)上市次日盤中也出現(xiàn)了平盤交易。

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等到6月23日的第三個交易日，驚險一幕再度出現(xiàn)。盡管當(dāng)天震蕩幅度有所收窄，但廣州廣河盤中再度跌破發(fā)行價，低現(xiàn)12.96元。截至收盤，廣州廣河報13.026元，離折價僅一步之遙。

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因此，就折價風(fēng)險而言，廣州廣河無疑是9只公募REITs產(chǎn)品中最大的那個。廣州廣河上市僅三個交易日，但已連續(xù)兩個交易日盤中破發(fā)，最終收盤勉強收在發(fā)行價之上。

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“打新思維”受阻

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新經(jīng)濟e線注意到，若投資者以A股市場“打新思維”來參與首批公募REITs的話，顯然并沒有嘗到甜頭，甚至已經(jīng)遇阻。

截至6月23日收盤，9只公募REITs中，除了首創(chuàng)水務(wù)以外，其余8只產(chǎn)品均較上市首日收盤價相比出現(xiàn)了不同程度的下跌。其中，上市首日漲幅居前的博時基金蛇口產(chǎn)園和中航基金首鋼綠能回調(diào)幅度同樣領(lǐng)先。兩只基金6月23日收盤價分別為2.393元和14.288元，較上市首日收盤價2.65元和14.711元相比，短短兩個交易日里分別已下挫9.7%和2.88%。

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有市場人士稱，公募REITs產(chǎn)品的投資收益在于兩點，一部分是?REITS?基金份額交易的買賣價差，另一部分是?REITS?產(chǎn)品較高分紅率下的基金分紅。

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首先，REITS?項目成立之初，基礎(chǔ)設(shè)施估值決定了基金的凈值，項目成立并運營后，還會產(chǎn)生經(jīng)營利潤。基礎(chǔ)設(shè)施估值與經(jīng)營利潤共同決定了基金凈值。根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求：基礎(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間，基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請評估機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)每年進行一次評估。出現(xiàn)其他重大變動，也需要重新進行評估。

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需要注意的是，基金凈值并非基金清盤時能變現(xiàn)的價值，因為基金清盤時基礎(chǔ)設(shè)施的實際變現(xiàn)價值并不一定與第三方估值一致。

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截至目前，首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金凈值均采用成本法進行計量，業(yè)內(nèi)認(rèn)為可能出于兩方面考慮，一方面，封閉式基金具有折價風(fēng)險，判斷折溢價一般通過市價與基金凈值的比值，基金凈值采用成本法，一定程度降低了折價風(fēng)險。另一方面，是出于基金清算的考慮，如果基金凈值采用公允價值進行計量，而最終基金清算價值低于基金凈值，容易被投資者詬病；對于采用成本法的基金凈值，基金清算價值高于基金凈值的可能性較高。

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其次，基金份額的交易價格表面上看是以基金凈值為基礎(chǔ)進行折溢價交易形成的結(jié)果，本質(zhì)上是市場對基礎(chǔ)設(shè)施價值的二次評估。二次評估的結(jié)果既受無風(fēng)險利率、市場流動性等市場因素影響，同時也受REITs項目經(jīng)營情況等基本面影響。

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此前，從首批9只公募REITs產(chǎn)品詢價結(jié)果來看，大部分項目均實現(xiàn)了溢價成交，但也有折價的情況出現(xiàn)。其中，中航首鋼生物質(zhì)REITs項目溢價11%，中金普羅倉儲物流REITs溢價9.1%，而博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs則折價17.8%，平安廣州交投廣河高速公路REITs折價5.8%。

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據(jù)新經(jīng)濟e線了解，盡管當(dāng)前市場部分參與者對于REITs投資仍抱有“打新思維”，但公募REITs成立之后不再開放申購及贖回，只能通過二級市場買賣。因此，公募REITs交易流動性不足的風(fēng)險需要給予高度關(guān)注。

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折價交易或成常態(tài)

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此外，首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs中戰(zhàn)略配售比例較高，大多在60%-75%左右。由于原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方持有的20%需鎖定5年，其他戰(zhàn)略投資者需鎖定1年。因此，上市初期可自由流通的規(guī)模相對有限，價格波動可能有所放大。參考境外成熟市場表現(xiàn)，REITs折價交易或成常態(tài)。

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就海外REITs市場表現(xiàn)而言，REITs收益表現(xiàn)好，美國、新加坡、香港REITs指數(shù)均長期跑贏大盤股指，但在市場波動較大的時候，REITs指數(shù)回撤同樣較大，抗風(fēng)險能力較弱。

?香港REITs上市首日收盤價較首發(fā)價格變動

以香港市場為例，2005年首批上市的3只REITs（領(lǐng)展房產(chǎn)基金、泓富產(chǎn)業(yè)信托和越秀房產(chǎn)信托基金），上市首日收盤價較首發(fā)價格漲幅較高，分別為14.56%、20.37%、13.82%。此后上市的REITs，破發(fā)反而成為常態(tài)。一方面，2005年上市的REITs具有首批效應(yīng)，投資者追逐新的投資品種，從較高的有效認(rèn)購倍數(shù)可見一斑，進而推動上市首日價格上漲。另一方面，相比境內(nèi)市場，港交所公司上市破發(fā)的情況更加普遍，隨著對REITs熱度的下降，REITs上市也類似于公司上市，破發(fā)情形增多。

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進一步觀察香港REITs上市初期的價格表現(xiàn)，呈現(xiàn)不同形態(tài)。其中，領(lǐng)展房產(chǎn)基金表現(xiàn)最搶眼，上市初期持續(xù)上漲且漲幅較大，直至6個月左右才轉(zhuǎn)而下跌。其他多數(shù)REITs先漲后跌，在上市后一周或一個月呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，在上市后3個月價格下跌。還有部分REITs，上市后第一周就出現(xiàn)價格下跌，此后跌幅有所擴大。

2006-2020年香港REITs市凈率表現(xiàn)

從市凈率看，香港REITs大多處于折價狀態(tài)。REITs折溢價是指其認(rèn)購的份額價格和單位凈資產(chǎn)價值的相對比值。截至目前，香港大多數(shù)REITs的市凈率小于1，僅領(lǐng)展房產(chǎn)基金表現(xiàn)較好，領(lǐng)展房產(chǎn)基金自上市以來，溢價狀態(tài)持續(xù)時間較長，且折價時的折價程度不高，市凈率基本保持在1左右。而富豪產(chǎn)業(yè)信托、冠君產(chǎn)業(yè)信托2019、2020年市凈率均低于0.5，折價水平較高。

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此外，就香港REITs日均換手率而言，REITs在上市初期的流動性較強，一個月之后換手率明顯下降，半年之后換手率趨于常態(tài)。統(tǒng)計表明，香港REITs日均換手率大多低于0.2%。

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業(yè)內(nèi)預(yù)計，上市后一段時間，考慮到封閉式基金流動性較弱、普遍出現(xiàn)折價交易的經(jīng)驗，料公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs價格也可能類似于香港REITs上市初期的表現(xiàn)，呈現(xiàn)先漲后跌，不排除出現(xiàn)市值低于資產(chǎn)估值的情形。

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長期來看，REITs收益相對穩(wěn)定且高分紅，不同于上市公司成長性的邏輯，炒作空間有限。而且，相比不動產(chǎn)類REITs，收益權(quán)類REITs的債性更強，其價格彈性可能較小。上市之后，經(jīng)過一段時間的漲跌和換手，具有長期配置需求的投資者的比重可能上升，此后REITs換手率將下降至較低水平。