雷達財經(jīng)出品 文|李亦輝 編|深海

5月31日，醫(yī)療影像設(shè)備商東軟醫(yī)療系統(tǒng)股份有限公司（下稱“東軟醫(yī)療”）向港交所遞交上市申請，中金及高盛為聯(lián)席保薦人。

此前有報道稱，東軟醫(yī)療考慮在香港上市集資4億至5億美元，折合約31億至39億港元。去年6月份，東軟醫(yī)療曾申請于科創(chuàng)板上市，但歷經(jīng)問詢后于2020年11月27日主動撤回申請。

東軟醫(yī)療大股東是A股上市的東軟集團，其他主要股東包括弘毅投資、加拿大養(yǎng)老基金及高盛等。這也是繼東軟教育、東軟熙康、東軟健康之后，東軟集團旗下又一家企業(yè)準備在香港上市。

根據(jù)招股書，東軟醫(yī)療主要從事大型醫(yī)學(xué)診療設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)解決方案與服務(wù)，產(chǎn)品覆蓋CT、MRI、DSA等。2018-2020年，公司收入分別為19.12億元、19.08億元及24.59億元，同期凈利潤分別為1.68億元、8204萬元及9275萬元。

除了近兩年凈利潤相較2018年“腰折”，綜合毛利率逐年下滑之外，東軟醫(yī)療還有嚴重依賴政府補貼之嫌。２０１７－２０１９年，公司計入當期損益的政府補助（含軟件產(chǎn)品增值稅即征即退）金額分別為７７２７．６５　萬元、８０７１．４２萬元和４６７０．４７萬元，占當期利潤總額的比例分別高達１１３．４８％、４０．７６％和５０．８８％。

核心產(chǎn)品單價出現(xiàn)下跌

東軟醫(yī)療成立于1998年，據(jù)官方介紹，在20多年發(fā)展時間里，公司一直處于中國醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品開發(fā)的最前沿，多項產(chǎn)品實現(xiàn)國內(nèi)首創(chuàng)。

包括中國第一臺CT掃描儀、中國第一臺DR、中國第一臺超導(dǎo)MRI掃描儀、中國第一臺16層、64層、128層、256層和512層CT掃描儀，美國FDA批準的中國第一臺泌尿CAD。

根據(jù)招股書，東軟醫(yī)療的產(chǎn)品和服務(wù)涵蓋所有主要類型的醫(yī)學(xué)影像器械，例如CT、MRI、DSA、GXR、超聲和PET/CT，以及與醫(yī)學(xué)影像器械搭配的MDaaS平臺解決方案。

2018-2020年，東軟醫(yī)療的營業(yè)收入分別為19.12億元、19.08億元及24.59億元。在公司收入結(jié)構(gòu)中，CT、MRI等數(shù)字化醫(yī)學(xué)診療設(shè)備占比最高，三年均在65%以上。其中，CT為東軟醫(yī)療的主要收入來源，占總收入比例分別為51.4%、42.8%、52.6%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2019年，按收入計，中國CT市場的前五大企業(yè)為GE、西門子、飛利浦、佳能和東軟醫(yī)療，分別占有32.4%、21.3%、15.1%、9.5%和7.3%的市場份額。2017年、2018年和2019年，東軟醫(yī)療CT掃描儀在中國的銷售量位居中國品牌之首，并且按CT掃描儀出口量計，在中國品牌中排名第一。

截至2019年12月31日，中國的CT安裝量中有10.4%由東軟醫(yī)療生產(chǎn)，是國內(nèi)第二大制造商的兩倍以上。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，公司也是中國中端CT（涵蓋64到128層切片）排名前三的制造商。

硬件設(shè)備創(chuàng)造營收之外，東軟醫(yī)療還從服務(wù)培訓(xùn)與銷售MDaaS平臺中獲取收入，這兩部分在2020年占公司總收入比例的17%和4.6%。

培訓(xùn)服務(wù)是公司在醫(yī)療設(shè)備整個生命周期里提供的安裝、檢修、維護培訓(xùn)及影像診斷培訓(xùn)等服務(wù)。公司的MDaaS平臺包括智能影像服務(wù)、基于影像的臨床解決方案及醫(yī)學(xué)影像研發(fā)服務(wù)，幫助醫(yī)生提高效率，改善患者治療效果并增加患者獲得護理的機會。

根據(jù)招股書，東軟的60%-70%的產(chǎn)品出售給第三方分銷商，30%-40%產(chǎn)品是公司直接銷售給終端客戶。

截至2020年12月31日，東軟醫(yī)療的國內(nèi)渠道由超過1100家國內(nèi)分銷商和800多名銷售及銷售支持人員組成，覆蓋全國23個省、4個直轄市和5個自治區(qū)；海外分銷商超過130家，覆蓋6大洲100個國家和地區(qū)。2018-2020年，東軟醫(yī)療的海外銷售收入分別占公司當年總收入的27.6%、23.0%及19.9%。

雖然市場表現(xiàn)耀眼，但東軟醫(yī)療主要產(chǎn)品價格卻呈下降之勢。

招股書顯示，受益疫情的因素，公司的CT掃描儀銷售數(shù)量從2018年的535臺增加至2020年的767臺，不過平均售價從同期183.75萬元/臺下降至168.54萬元/臺。

另一核心產(chǎn)品MRI銷量自2018年起出現(xiàn)小幅下滑，售價也從2019年平均342.45萬元/臺降為2020年315.58萬元/臺。

公司解釋稱，CT單價下滑是因為期內(nèi)推出新產(chǎn)品，攤銷成本增加了銷售成本。MRI單價下降是公司為了應(yīng)對市場競爭，主動下調(diào)了相關(guān)高端產(chǎn)品售價。

除了核心產(chǎn)品CT和MRI銷量、售價起伏外，東軟醫(yī)療的其他產(chǎn)品如超聲波機銷量連續(xù)三年下降、體外診斷試劑量價齊跌。

IPO前，東軟集團、威志環(huán)球及東軟控股分別持有29.94%、26.52%及15.51%的已發(fā)行股份。大連康睿道持股為8.92%，天津麥旺持股為5%，東控第八持股為4.38%，Noble Investment Holdings持股為2.94%，蘇州通和持股為2.41%，F(xiàn)irst Scan持股為1.61%，百度在線持股為1.01%。

截至2020年12月31日，東軟的研發(fā)團隊由865名成員組成。2018年、2019年及2020年，東軟的研發(fā)支出（包括資本化研發(fā)成本）分別占公司總收入的20.9%、21.4%及15.3%。

2019年3月18日，東軟醫(yī)療派現(xiàn)金股息2億元，IPO前已全部支付。

近兩年凈利潤“腰折”

招股書顯示，東軟醫(yī)療的凈利潤波動較大，且十分依賴政府補貼。

2018-2020年，東軟醫(yī)療的凈利潤分別為1.68億元、8204萬元及9275萬元。2019年和2020年凈利潤相差不大，2019年凈利潤僅占2018年的48%，2020年凈利潤占2018年的55%。

對于利潤波動，東軟醫(yī)療解釋稱，公司年內(nèi)利潤由2018年減少51.3%至2019年的8204萬元，主要由于確認的其他收入及收益減少，具體是2018年出售一項其他無形資產(chǎn)所得收益在2019年并未確認該收益、人民幣貶值導(dǎo)致外匯收益減少以及政府補助減少所致。

除此之外，東軟醫(yī)療歷來獲得政府補助的金額相對較高，其利潤有嚴重依賴政府補貼之嫌。2018年-2020年，公司收到的政府補助分別為9820萬元、9250萬元及1.68億元，分別占公司當期收入的5.1%、4.9%及6.8%。

2017-2019年，公司計入當期損益的政府補助（含軟件產(chǎn)品增值稅即征即退）金額分別為7727.65 萬元、8071.42萬元和4670.47萬元，占當期利潤總額的比例分別高達113.48%、40.76%和50.88%。

分析人士認為，一旦未來政策有所改變，東軟集團不能再持續(xù)獲得補助，其業(yè)績或?qū)⒚媾R巨大滑坡。

除了盈利能力存疑，東軟醫(yī)療的毛利率和資產(chǎn)回報率等指標亦有較為明顯的波動及下滑。其中，報告期內(nèi)公司的毛利率和資產(chǎn)回報率雙雙出現(xiàn)不同程度下滑。

2018年-2020年，東軟醫(yī)療的綜合毛利率分別為39.9%、38.7%、36.7%，逐年下行；同期，公司平均資產(chǎn)回報率分別為3.5%、1.6%和1.6%。

公司表示，毛利率由2019年的38.7%降至2020年的36.7%，主要由于數(shù)字化醫(yī)學(xué)診療設(shè)備和體外診斷設(shè)備及試劑的毛利率下滑。

風(fēng)險提示環(huán)節(jié)，公司進一步表示，若市場競爭進一步加劇，導(dǎo)致公司毛利率進一步下降，銷售、管理、研發(fā)相關(guān)期間費用持續(xù)增加，公司可能面臨未來年度經(jīng)營業(yè)績下滑的風(fēng)險。

存貨、應(yīng)收款資金占比較高

隨著核心產(chǎn)品的量價起伏，東軟醫(yī)療的存貨量出現(xiàn)較大增幅。其2019年末較2018年同期增加了9849萬元的存貨，增幅為13.69%；2020年末存貨較2019年同期增加2882萬元，增幅為3.52%。

東軟醫(yī)療稱，公司的存貨由截至2018年12月31日的7.19億元增加13.7%至2019年12月31日的8.18億元，主要是因為采購了更多的原材料，增加了產(chǎn)量，以滿足對產(chǎn)品增長的需求。公司的存貨進一步增加3.5%至截至2020年12月31日的8.46億元，主要受產(chǎn)量和銷量增加所推動。

除此之外，東軟醫(yī)療或受到原材料價格上漲的風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，原材料占東軟醫(yī)療生產(chǎn)成本的大部分，原材料成本占營收的一半以上。2018年至2020年，原材料成本分別為9.6億元、8.76億元和12.49億元，占該公司銷售成本的83.5%、74.9%及80.2%，占收入的50.2%、45.9%及50.8%。

實際經(jīng)營中，東軟醫(yī)療根據(jù)客戶和經(jīng)銷商的信譽和財務(wù)狀況，給其一定賬期。具體而言，對于全款客戶，公司授予一到十二個月的信貸期；對于分期付款客戶，東軟一般授予最多三年的信貸期，并對購買長期質(zhì)保服務(wù)的客戶授予超過三年的信貸期。

招股書稱，該政策符合醫(yī)療行業(yè)大型器械的付款習(xí)慣，但也因此導(dǎo)致公司的應(yīng)收賬款余額較大。

2018-2020年末，公司應(yīng)收款項（含應(yīng)收賬款、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)和長期應(yīng)收款）賬面價值分別為11.63億元、13.41億元和14.28億元；同期對應(yīng)的減值損失準備金分別為1.36億元、1.44億元和1.19億元。

招股書提示，分銷商及客戶財務(wù)狀況的不利變化或會對公司收回相關(guān)貿(mào)易應(yīng)收款項的時間產(chǎn)生負面影響，或降低最終收回的可能性，這將反過來對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。