出品｜大摩財(cái)經(jīng)

業(yè)績(jī)看似不錯(cuò)的四季報(bào)和年報(bào)發(fā)布后，股價(jià)卻大幅下挫。這樣的尷尬場(chǎng)面，出現(xiàn)在了物流龍頭順豐身上。

3月18日，順豐控股（002352.SZ）發(fā)布2020年四季度及全年財(cái)報(bào)。雖然核心指標(biāo)維持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但資本市場(chǎng)卻表現(xiàn)悲觀。財(cái)報(bào)發(fā)布后，順豐股價(jià)一路走跌，3月19日一度跌超9%，收跌6.52%，市值回落到3905億港元。

放在行業(yè)內(nèi)看，順豐業(yè)績(jī)?cè)谝槐娢锪髌髽I(yè)中算表現(xiàn)出色：與目前快遞單量超順豐一倍的中通快遞相比，順豐無(wú)論營(yíng)收還是凈利都有明顯的優(yōu)勢(shì)地位——2020年，順豐營(yíng)收為中通快遞的六倍，凈利則多出近30億人民幣。

但是梳理順豐過(guò)往幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，順豐正面臨增長(zhǎng)放緩的現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)愈演愈烈的價(jià)格戰(zhàn)也在削弱順豐的賺錢能力。

增長(zhǎng)乏力與盈利能力削弱疊加出現(xiàn)，危險(xiǎn)信號(hào)已釋放。對(duì)市場(chǎng)而言，一個(gè)需要回答的關(guān)鍵問(wèn)題是：這是短期挫折還是長(zhǎng)期挑戰(zhàn)？

雙面承壓

先來(lái)拆解順豐最新財(cái)報(bào)中的關(guān)鍵信息點(diǎn)。

首先，增速在放緩。

受疫情防控影響，2020年線下活動(dòng)受到限制，快遞公司的履約能力因此受到極大考驗(yàn)，特殊情況下，履約能力強(qiáng)的公司得到了更多用戶認(rèn)可。正因如此，在2020年一季度，順豐業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了高達(dá)77.1%的增長(zhǎng)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)40.4%，在大盤大跌的背景下，以上成績(jī)引人矚目。

逆勢(shì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)貫穿了整個(gè)2020年，財(cái)報(bào)顯示：

——2020年，順豐營(yíng)收為1539.87億元，同比增長(zhǎng)37.25%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為73.26億元，同比增長(zhǎng)26.39%。

——四季度營(yíng)收443.93億元，同比增長(zhǎng)32.82%；歸母凈利潤(rùn)17.28億元，同比增長(zhǎng)16.37%。

順豐件量過(guò)去四季度同比增速分別為77.1%、85.1%、64.8%和55.1%；過(guò)去四個(gè)季度的營(yíng)收同比增速分別為40.4%、43.2%、33.5%和32.1%。細(xì)究數(shù)據(jù)可以看出，雖然增長(zhǎng)在持續(xù)，但四季度增速已明顯放緩。

更明顯的表現(xiàn)是凈利指標(biāo)，2020年第二和第三季度，順豐單季盈利增長(zhǎng)均超過(guò)了50%，而第四季度的凈利增速僅為16%?？紤]到四季度為電商大促旺季，順豐四季度凈利增速不增反降的表現(xiàn)嚴(yán)重低于市場(chǎng)預(yù)期。

除了增速放緩?fù)猓権S整體的盈利空間也在被擠壓。

年報(bào)披露，2020年順豐速運(yùn)物流業(yè)務(wù)件量為81.37億票，上年同期為48.31億票，同比大增68.46%。然而，雖然業(yè)務(wù)量漲了，但順豐從每一票上能掙到的錢卻降了。財(cái)報(bào)披露，2020年順豐速運(yùn)物流業(yè)務(wù)的票均收入為17.77元，上年同期為21.94元，同比下滑18.99%；毛利率從17.42%降至16.35%。

順豐票均收入下滑與行業(yè)現(xiàn)狀息息相關(guān)。當(dāng)前，我國(guó)物流行業(yè)集中度并不高，根據(jù)2020年11月中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2020年綜合50強(qiáng)物流企業(yè)的2019年物流業(yè)務(wù)收入合計(jì)為1.1萬(wàn)億元， 按可比口徑計(jì)算，同比增長(zhǎng)15.6%，但占2019年中國(guó)物流業(yè)總收入10.3萬(wàn)億元的比重僅為10.7%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)物流行業(yè)格局仍然十分分散。與此同時(shí)，電商的快速發(fā)展也在加速物流行業(yè)發(fā)展。

在此背景下，行業(yè)玩家普遍選擇了以價(jià)換量的策略，以求獲得更高的市占率，持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。過(guò)去幾年，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全年快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)已經(jīng)從2016年的12.71元，一路下跌至2020年的10.55元。

被大勢(shì)裹挾的順豐未能獨(dú)善其身。2019年5月，順豐以“特惠專配”切入中低端電商市場(chǎng)，并迅速獲得了份額提升，成為業(yè)內(nèi)首家營(yíng)收破千億的企業(yè)。發(fā)力下沉的策略仍在持續(xù)，2020年，順豐經(jīng)濟(jì)快遞營(yíng)收同比增長(zhǎng)64%至441.48億元，占整體營(yíng)收比重由2019年的23.99%提升至28.67%。

經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)確實(shí)拉動(dòng)了順豐單量上漲，也導(dǎo)致票均收入下跌。如果單量能夠持續(xù)高速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)可以稀釋以價(jià)換量對(duì)盈利造成的沖擊，但順豐四季度卻給出了不達(dá)預(yù)期的增速，市場(chǎng)對(duì)于順豐未來(lái)的增長(zhǎng)可能性因而產(chǎn)生懷疑。

結(jié)合財(cái)報(bào)及業(yè)績(jī)溝通會(huì)，順豐對(duì)于四季度業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的解釋為：公司在四季度加大了對(duì)運(yùn)力、場(chǎng)地設(shè)備等的投入，在關(guān)鍵資源方面做了前置布局，且資源價(jià)格比預(yù)期高，因此低端電商件的規(guī)模效應(yīng)暫未顯現(xiàn)，毛利相較三季度下降。短期來(lái)看，公司會(huì)有成本壓力，需要經(jīng)歷爬坡階段。

犧牲短期表現(xiàn)成就長(zhǎng)期回報(bào)，順豐的設(shè)想能實(shí)現(xiàn)嗎？

輸不起的下沉仗

雖然順豐正大力拓展國(guó)際、同城急送等業(yè)務(wù)，并高舉科技轉(zhuǎn)型大旗，但從現(xiàn)時(shí)的營(yíng)收占比來(lái)看，時(shí)效快遞和經(jīng)濟(jì)快遞仍是基本盤，其中，高利潤(rùn)的時(shí)效快遞是造血機(jī)器，低利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)快遞是上量關(guān)鍵，二者是決定順豐未來(lái)一段時(shí)間價(jià)值幾何的核心。

2020年，受疫情影響，順豐時(shí)效件結(jié)束了2019年的低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，發(fā)展提速，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入663.6億元，同比增長(zhǎng)17.41%，高端消費(fèi)件成為主要增量，占比提升至45%左右。

高端消費(fèi)件之所以成為拉動(dòng)順豐2020年時(shí)效件增長(zhǎng)增量，主要源于疫情下線上零售滲透率持續(xù)走高的大勢(shì)，如前所述，特殊情況下，履約能力強(qiáng)的公司更易得到用戶認(rèn)可。某種程度上，順豐這一業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，與京東依靠物流獲得2020年用戶凈增過(guò)億的邏輯是相通的。

在高端業(yè)務(wù)領(lǐng)域，京東物流是順豐必須重視的對(duì)手。

誕生于京東體系內(nèi)的京東物流，背靠京東集團(tuán)的強(qiáng)大資源，在倉(cāng)儲(chǔ)、配送、供應(yīng)鏈管理上已經(jīng)沉淀了諸多資源，據(jù)招股書(shū)披露，截至2020年9月30日，京東物流的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)總共約為2000萬(wàn)平方米（包括自營(yíng)和云倉(cāng)，云倉(cāng)指使用京東物流云倉(cāng)技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)和品牌的第三方倉(cāng)庫(kù)），幾乎覆蓋全國(guó)所有區(qū)縣，包括直接運(yùn)營(yíng)的800多個(gè)倉(cāng)庫(kù)以及由第三方倉(cāng)庫(kù)業(yè)主及經(jīng)營(yíng)者運(yùn)營(yíng)的超過(guò)1400個(gè)云倉(cāng)。

截至目前，包括京津冀、長(zhǎng)三角、成渝、長(zhǎng)江中游、中原、中關(guān)平原等全國(guó)十余個(gè)城市群，京東物流“24小時(shí)達(dá)”城市平均覆蓋率已近95%，尤其在長(zhǎng)三角、京津冀等地區(qū)，“半日達(dá)”（即211限時(shí)達(dá)）覆蓋率近90%，已成為標(biāo)配。

值得注意的是，二者的競(jìng)爭(zhēng)并不局限在時(shí)效件上，當(dāng)前，京東正加大對(duì)外輸出數(shù)智化社會(huì)供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，無(wú)獨(dú)有偶，順豐也已經(jīng)高舉向科技企業(yè)轉(zhuǎn)型的大旗，二者瞄準(zhǔn)的都是B端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)不可避免。

相關(guān)跡象已經(jīng)出現(xiàn)：在此次財(cái)報(bào)后業(yè)績(jī)溝通會(huì)上，順豐方面提到某一客戶“曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)京東補(bǔ)貨精準(zhǔn)度很高”，但是在邀請(qǐng)順豐完成全品類搭建后，發(fā)現(xiàn)順豐“能夠?qū)崿F(xiàn)全渠道銷售預(yù)測(cè)，能捕捉到雙十一、618在不同渠道備貨以及配送服務(wù)”。

可以預(yù)見(jiàn)，順豐與京東物流的競(jìng)爭(zhēng)將是全方位的，計(jì)劃登陸資本市場(chǎng)的京東物流必須加大開(kāi)放以達(dá)到更大規(guī)模，其將成為牽制順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)發(fā)展的主要外因。

目前，京東物流與順豐的體量差距還比較大（招股書(shū)披露其2020年前9個(gè)月?tīng)I(yíng)收為495億元），順豐在時(shí)效件上的優(yōu)勢(shì)地位還比較明顯，如果鄂州機(jī)場(chǎng)建成投產(chǎn)，順豐的時(shí)效件業(yè)務(wù)將進(jìn)一步打開(kāi)。

短期來(lái)看，順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)的地位比較穩(wěn)固。但在經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)上，順豐面臨著更大的不確定性。在中低端市場(chǎng)，四通一達(dá)受價(jià)格戰(zhàn)拖累單票盈利大幅下滑且分化顯著，但這并不意味著萬(wàn)事無(wú)憂，因?yàn)樾氯霊?zhàn)局的極兔正劇烈的攪動(dòng)市場(chǎng)。

在財(cái)報(bào)和業(yè)績(jī)溝通會(huì)上，順豐均提及了新玩家入局對(duì)自身造成的沖擊。其表示，低價(jià)策略成為新玩家快速搶占市場(chǎng)的主要手段，沖擊電商快遞行業(yè)原有競(jìng)爭(zhēng)格局，價(jià)格戰(zhàn)愈發(fā)激烈。同時(shí)，極兔低價(jià)進(jìn)入市場(chǎng)后，市場(chǎng)份額守不住，意味著單靠規(guī)模做市場(chǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，“規(guī)模再大也守不住市場(chǎng)，這是我們戰(zhàn)略角度看到非常深刻的教訓(xùn)?！?/span>

為了搶占物流發(fā)展紅利期，以自營(yíng)模式起家并壯大的順豐在2020年下半年開(kāi)始測(cè)試順豐加盟網(wǎng)（簡(jiǎn)稱豐網(wǎng)），這是繼極兔、眾郵之后2020年行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的第三張網(wǎng)，在電商件市場(chǎng)下沉、二類電商、直播電商等新業(yè)態(tài)崛起的大背景下，通過(guò)加盟網(wǎng)爭(zhēng)奪市場(chǎng)紅利是必然之舉，因此豐網(wǎng)的成敗，將決定著順豐經(jīng)濟(jì)件的想象空間。

整體來(lái)看，順豐時(shí)效件的盤子比較穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)尚面臨很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，一旦上量不達(dá)預(yù)期，將拖累盈利表現(xiàn)，影響市場(chǎng)信心。當(dāng)前，豐網(wǎng)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)尚不明晰，在階段性成果顯現(xiàn)之前，市場(chǎng)對(duì)順豐的價(jià)值判斷仍將搖擺猶疑。

要重建市場(chǎng)信心，順豐必須打贏下沉這一仗。