來(lái)源/市值觀察

去年光伏“三劍客”比誰(shuí)漲的多，如今卻在比誰(shuí)跌的慘。

截至3月18日收盤(pán)，隆基股份自高點(diǎn)下跌34.1%，陽(yáng)光電源下跌41.0%，通威股份下跌41.3%。按券商2021年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)中位數(shù)估算，隆基股份目前股價(jià)81.97元對(duì)應(yīng)每股收益3.03元，約27PE，陽(yáng)光電源約36PE，通威股份約24PE。

對(duì)于具備高成長(zhǎng)性的光伏行業(yè)，照理說(shuō)估值已經(jīng)進(jìn)入合理區(qū)間，但為何市場(chǎng)依然視若無(wú)睹，殺跌不止？

美債利率上行，漲價(jià)預(yù)期加劇

牛年開(kāi)年，A股“白馬股”“X茅”們因美國(guó)十年期國(guó)債利率大幅上行而展開(kāi)了一輪泡沫修復(fù)。

近期，光伏板塊殺跌明顯加速。

3月15日，隆基股份被按在跌停，龍虎榜賣(mài)出的清一色為機(jī)構(gòu)資金。

其實(shí)光伏板塊暴跌，更重要的是“硅料”及“大宗商品”價(jià)格的大幅上漲，大大壓制了硅料下游產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)空間。

硅片可以把漲價(jià)壓力傳導(dǎo)給下游，但組件卻不能順利轉(zhuǎn)嫁給電站EPC方。所以隆基的硅片漲幅雖然高于硅料，但是卻壓縮了它的組件利潤(rùn)。

目前產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的組件方和EPC方正在展開(kāi)博弈，隆基表面上稱不缺訂單，但在3月15日的機(jī)構(gòu)調(diào)研中卻透露“一季度組件出貨目標(biāo)下調(diào)了2GW”（1GW等于10億W）。原本一季度計(jì)劃出貨9-10GW，下調(diào)后大概出貨7-8GW。

在過(guò)去，1W能賺6分錢(qián)，現(xiàn)在因硅料漲價(jià)不能順利的將所有差價(jià)傳導(dǎo)下去，那么隆基組件的利潤(rùn)預(yù)期差距估算將達(dá)3-4億元。

所以，隆基不僅面臨“估值殺”還要面臨“業(yè)績(jī)殺”，這是機(jī)構(gòu)大舉出逃的主要原因。

關(guān)于通威股份暴跌則更好理解——

一是它去年沒(méi)有出50%的業(yè)績(jī)預(yù)告，低于券商此前的普遍預(yù)期；

二是通威業(yè)績(jī)里大概有10億左右是飼料業(yè)績(jī)，不值當(dāng)前估值；

三是顆粒硅有可能會(huì)顛覆它現(xiàn)有的工藝及產(chǎn)能，存在被替代的風(fēng)險(xiǎn)；

四是隆基股份二季度將推出新的電池技術(shù)，公司此前面對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研透露“該電池效率超24%，預(yù)計(jì)領(lǐng)先行業(yè)2-3年”。

如果協(xié)鑫的顆粒硅真的顛覆通威的西門(mén)子法工藝，隆基的新電池技術(shù)真的領(lǐng)先行業(yè)2-3年，那么，通威不光是“估值殺”，還要面臨“邏輯殺”。

所以，即便現(xiàn)在硅料大漲，通威一季度業(yè)績(jī)會(huì)大超預(yù)期，但依然難逃暴跌的厄運(yùn)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)看到了它有些“暗淡”的未來(lái)。

至于陽(yáng)光電源的暴跌——

一是過(guò)去一年漲勢(shì)太過(guò)兇猛，自低點(diǎn)算起漲幅超10倍，中途沒(méi)有像樣的調(diào)整，獲利盤(pán)太多；

二是大宗商品漲價(jià)導(dǎo)致電站業(yè)務(wù)成本上升，毛利率下滑，同樣也會(huì)導(dǎo)致逆變器和儲(chǔ)能PCS的毛利下降；

三是與上游組件廠處于博弈狀態(tài)，一定程度上影響了開(kāi)工率；

四則是近期隆基和通威的暴跌，也帶動(dòng)了它的殺跌。

光伏龍頭企業(yè)能否迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)？

光伏“三劍客”暴跌，最重要的是此前投資者預(yù)期太高、太滿，容不得半點(diǎn)差錯(cuò)。

比如，隆基股份2020年業(yè)績(jī)大概85億，但許多投資者包括機(jī)構(gòu)預(yù)期今年至少120億，同比增長(zhǎng)45%。預(yù)期是建立在一定的毛利率基礎(chǔ)上，現(xiàn)在硅料超預(yù)期上漲，全年利潤(rùn)可能只有110億，同比增長(zhǎng)29%。這就導(dǎo)致出現(xiàn)了一定程度的“預(yù)期差”，致使股價(jià)產(chǎn)生大幅波動(dòng)。

然而這種“預(yù)期差”其實(shí)在很多企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中都會(huì)遇到，像隆基股份和陽(yáng)光電源這種因?yàn)橥庠谝蛩兀热绻枇稀~鋁漲價(jià)等原因?qū)е碌拿氏禄?，往往只是在某些年份存在，并不是永久性的?/span>

明年，隨著硅料新產(chǎn)能釋放以及加大顆粒硅使用，硅料價(jià)格勢(shì)必會(huì)下行；銅鋁隨著價(jià)格的走高，利差增大，必定會(huì)刺激再生銅和再生鋁行業(yè)發(fā)展，增加供應(yīng)量；下半年美國(guó)疫情慢慢得到控制，美元走強(qiáng)必定會(huì)壓制大宗商品期的走勢(shì)，投機(jī)資金開(kāi)始逐步撤出。

壓制光伏行業(yè)發(fā)展的幾個(gè)因素最終都會(huì)退出舞臺(tái)，隆基股份和陽(yáng)光電源的毛利率將會(huì)回升，繼續(xù)跟隨行業(yè)繼續(xù)發(fā)展。

那么，這意味著兩家公司的結(jié)局是“今年不好，但明年會(huì)更好”。

如果要說(shuō)三劍客里存在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，則是通威股份。

因?yàn)?，顆粒硅會(huì)不會(huì)真的顛覆現(xiàn)有工藝，隆基的新電池到底是不是真的領(lǐng)先，只要存在一定的可能性，通威股份的長(zhǎng)期投資價(jià)值就存在“不確定”性。

“三劍客”中誰(shuí)最有潛力走出來(lái)？

市值觀察對(duì)比光伏“三劍客”里的公司業(yè)務(wù)，未來(lái)最有發(fā)展?jié)摿Φ?，大概率屬?yáng)光電源。

主要原因是市占率和儲(chǔ)能。

目前隆基硅片、電池片和組件的市占率都已不低，且競(jìng)爭(zhēng)激烈。市占率還會(huì)提升，但利潤(rùn)大頭硅片的提升空間十分有限，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇還可能會(huì)影響毛利率。

那么，隆基的增長(zhǎng)更多的是跟隨行業(yè)增長(zhǎng)。

根據(jù)隆基老總和一些專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，普遍預(yù)期2025年全球新增光伏裝機(jī)超350GW，2030年全球新增裝機(jī)超1000GW，未來(lái)十年光伏行業(yè)每年復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)20%，則隆基的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕矢S行業(yè)增速。

而目前，對(duì)陽(yáng)光電源業(yè)績(jī)影響較大的主要有電站EPC、自持發(fā)電業(yè)務(wù)、逆變器和儲(chǔ)能四大模塊，我們對(duì)它未來(lái)兩年做了一個(gè)詳細(xì)的業(yè)績(jī)預(yù)估如下表：

四大業(yè)務(wù)其實(shí)都很亮眼：

1.EPC

目前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備將近20GW，要知道過(guò)去10年總共裝機(jī)才12GW，這意味著EPC想釋放多少業(yè)績(jī)?cè)鏊偻耆梢愿鶕?jù)陽(yáng)光電源的意愿進(jìn)行“排單”。

而且，去年因?yàn)橐咔?，毛利率本身非常低（上半?%），今年雖然組件、支架漲價(jià)，但毛利率同比去年大概率不會(huì)下滑，那么，量增多少則利增多少。

2.發(fā)電業(yè)務(wù)

這是陽(yáng)光電源自持的電站業(yè)務(wù)，毛利率高達(dá)67%，近年增長(zhǎng)非常迅速。這也是去年底陽(yáng)光電源管理層股權(quán)激勵(lì)集體增資入股23%的那家公司，相信這一定是一個(gè)爆發(fā)性非常強(qiáng)的業(yè)務(wù)。

3.逆變器

逆變器業(yè)務(wù)去年海外出貨占比三分之二（如果不是產(chǎn)能不足，還可以更高），國(guó)外的毛利率是40%，國(guó)內(nèi)30%。去年產(chǎn)能25GW，今年下半年達(dá)產(chǎn)50GW，明年100GW，陽(yáng)光電源的逆變器供不應(yīng)求，去年全球市占率第一約24%，公司的終極目標(biāo)是40%左右，所以還有更大的提升空間。

值得注意的是，陽(yáng)光全系列逆變器轉(zhuǎn)換效率均超過(guò)99%，而華為最高是98.6%。華為和德國(guó)SMA的成本都比陽(yáng)光高出許多，性價(jià)比上陽(yáng)光電源大幅勝出，并且有EPC和PowMart智慧運(yùn)維作為壁壘和導(dǎo)流，還有儲(chǔ)能業(yè)務(wù)形成一體化閉環(huán)，為逆變器高增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

4.儲(chǔ)能

陽(yáng)光電源的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)處于爆發(fā)風(fēng)口，接下來(lái)風(fēng)光發(fā)電會(huì)要求必須標(biāo)配10%-20%的儲(chǔ)能。

據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)未來(lái)五年大概率會(huì)實(shí)現(xiàn)92%以上的復(fù)合增長(zhǎng)，陽(yáng)光電源在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)出貨量連續(xù)多年第一。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)2019年?duì)I收5.43億，2020年?duì)I收約15億，公司2021年的目標(biāo)為30億。但在3月4日機(jī)構(gòu)最新調(diào)研信息中透露，今年目標(biāo)很可能要超預(yù)期，不止翻倍。

因?yàn)?，歐美需求在大幅度放量，董秘透露“現(xiàn)在只要有產(chǎn)品，就不愁賣(mài)”。

陽(yáng)光電源去年儲(chǔ)能變流器出貨0.8GW，目前產(chǎn)能是2GW，意味著如果滿產(chǎn)滿銷(xiāo)（沒(méi)有倒班）情況下今年將增長(zhǎng)1.5倍。而隨著定增發(fā)行，接下來(lái)再建15GW產(chǎn)能，總產(chǎn)能是去年發(fā)貨量的21倍。

陽(yáng)光電源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)權(quán)重不斷攀升，其業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)向儲(chǔ)能增速靠近，而該業(yè)務(wù)增速又是所有業(yè)務(wù)里增速最高的。那么，這意味著后面幾年陽(yáng)光電源將保持極高的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/span>

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)陽(yáng)光電源有可能成為光伏板塊里最靚的仔。