出品｜大摩財經(jīng)（ID：damofinance）

農(nóng)夫山泉（09633.HK）去年9月8日在香港上市，至今股價已經(jīng)翻了三倍，創(chuàng)始人鐘睒睒也成了亞洲首富。

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農(nóng)夫山泉在其招股書里把自己和可口可樂對標。農(nóng)夫山泉在包裝飲用水行業(yè)的龍頭地位毋庸置疑，但在軟飲的一些細分賽道上優(yōu)勢不明顯，尤其在近年來大熱的氣泡水市場上已經(jīng)被新進對手搶占了先機。農(nóng)夫山泉要成為中國版的可口可樂還有很長的路要走。

包裝飲用水賽道的領(lǐng)跑者

農(nóng)夫山泉的主業(yè)是包裝飲用水，2020年上半年，其銷售額占其總收入的61.5%，毛利率高達60.2%，是名副其實的“現(xiàn)金奶牛”。在飲用水的賽道上，農(nóng)夫山泉全國市場占有率連續(xù)八年第一，產(chǎn)品地位明顯領(lǐng)先。從行業(yè)的終端零售規(guī)模和農(nóng)夫山泉的營銷及細分市場的能力來看，農(nóng)夫山泉在該賽道上的成長性和格局都明顯占優(yōu)；農(nóng)夫山泉同時牢牢地把控住水源地命脈，在主營業(yè)務(wù)上筑起了很深的護城河。

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咨詢公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的數(shù)據(jù)顯示，中國包裝飲用水2019年零售額達到2017億元，預(yù)計在2019至2024年行業(yè)保持10.8%的復(fù)合增長率，總規(guī)模將增至3371億元。目前中國人均包裝水的飲用量仍處于低位，行業(yè)規(guī)模有很大的發(fā)展空間。市場研究機構(gòu)歐睿（Euromonitor）的數(shù)據(jù)顯示，2019年，包裝飲用水人均消費量的世界平均水平是45.2升，美國是170升，中國的數(shù)字是33.8升。

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在這樣充滿成長性的賽道上，農(nóng)夫山泉以20.9%的市占率穩(wěn)坐頭把交椅，把怡寶（占13%），以及百歲山、康師傅、冰露、娃哈哈（市占率低于10%）等一眾品牌遠遠拋在身后。農(nóng)夫山泉對飲用水市場的細分能力、營銷能力和成本控制能確保其在該賽道上的領(lǐng)跑地位。

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隨著人民生活的日益精細化，飲用水市場也在不斷地細分。消費場景的擴充和消費人群的細分化，使得包裝飲用水產(chǎn)品規(guī)格品類愈加豐富。過去中國家庭普遍有燒水飲用的習慣，現(xiàn)在瓶裝水日益成為家庭生活用水的主角，泡茶、煲湯、煮飯、餐飲、辦公室、會議等應(yīng)用場景促進了大規(guī)格瓶裝水的發(fā)展。農(nóng)夫山泉2020年的中報顯示，雖然業(yè)務(wù)整體受到了新冠疫情的影響，但適用于家庭消費的中大規(guī)格包裝飲用水產(chǎn)品的收益較去年同比增長超過26.2%。

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面對大包裝水細分領(lǐng)域的強勁對手怡寶（規(guī)格以1.5L和4.5L為主），農(nóng)夫山泉通過推出更多不同規(guī)格的SKU來占據(jù)細分市場。1.5L、2L、4L、5L、12L等產(chǎn)品規(guī)格分別定位于住宿學(xué)生和單身人群、小家庭用戶和辦公室及會議等用水場景。安信證券的調(diào)研顯示，自2016年推出4-5L大包裝水以來，農(nóng)夫山泉的大包裝水年均銷量增速在30%以上。較高的渠道利潤率也推動了產(chǎn)品的銷售，如4-5L規(guī)格的渠道利潤率接近20%左右，12L可以更高。

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農(nóng)夫山泉能夠長期占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，還得益于其強大的營銷管理和成本控制能力。根據(jù)招股書，2019年，農(nóng)夫山泉的毛利率為54.4%，凈利率為20.6%；其中包裝飲用水產(chǎn)品的毛利率最高，為60.2%，凈利率達到22.8%，遠超國內(nèi)軟飲料行業(yè)的平均凈利率水平。2020年上半年，農(nóng)夫山泉整體毛利率又提升至59.9%，已經(jīng)接近可口可樂60.8%的毛利率水平。

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高毛利率來自于對原材料成本的把控。從招股書來看，2019年銷售成本中占大頭的是原材料成本，其中又以瓶身的PET成本占比最高，占收益比例達到14.3%，而水的成本只占收益的0.5%。而正是對水源命脈的把控，農(nóng)夫山泉才為自己構(gòu)筑起了護城河。

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農(nóng)夫山泉大部分的水源是自我開采，而且布局早、分布廣。自1996年成立起，便聘請專門的水源勘探師，前瞻性地尋覓并布局優(yōu)質(zhì)天然水源。農(nóng)夫山泉目前在全國各地擁有10個優(yōu)質(zhì)天然水源，水源數(shù)量與區(qū)域分布優(yōu)勢都遠超同業(yè)，有效縮短了運輸半徑，增強了區(qū)域輻射能力，鞏固了競爭力，實踐了“大自然的搬運工”的承諾。

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農(nóng)夫山泉取水需要通過相關(guān)政府機關(guān)審批獲得取水許可證、采礦許可證（僅適用于礦泉水），并定期繳納水資源費或水資源稅，這就是水本身的成本。2018年，水資源稅改革擴大試點地區(qū)，農(nóng)夫山泉的水資源費用成為營業(yè)稅金及附加的一部分，不計入主營業(yè)務(wù)成本。以在河北省霧靈山的水源為例，農(nóng)夫山泉在2019年還得到了當?shù)卣亩愂諆?yōu)惠及財政補助3.84億元。招股書顯示，政府補助使得農(nóng)夫山泉的其他收入及收益由2018年的5.34億元增加44.9%至2019年的7.74億元。

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由于礦物質(zhì)含量達標的優(yōu)質(zhì)水源地稀缺，搜尋難度大，時間成本較高，而且開采權(quán)的申請也較為嚴格、耗時較長，因此水源地構(gòu)成了水企行業(yè)競爭的一大壁壘。在水源方面，農(nóng)夫山泉有著競爭對手無法匹敵的優(yōu)勢，構(gòu)成了利潤的護城河。

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與此同時，農(nóng)夫山泉的高效銷售及物流管理也提升了盈利空間。2017-2019年間，農(nóng)夫山泉的物流及倉儲費用、廣告及促銷費用、員工成本費用，呈現(xiàn)逐漸下降的態(tài)勢。2020年上半年，農(nóng)夫山泉的銷售及分銷開支同比下降5.5%。?

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2016年，農(nóng)夫山泉啟動經(jīng)銷商2.0改革，通過設(shè)置合理的KPI和良好激勵措施，同時結(jié)合信息化供應(yīng)鏈建設(shè)，大大提高了渠道網(wǎng)絡(luò)的執(zhí)行效率，形成了高效營銷運營體系。從單經(jīng)銷商平均銷售額來看，從2017年的4.4億元增長到2019年末的5.3億元。在經(jīng)銷商總數(shù)變動不大的情況下，2018/2019年經(jīng)銷商渠道收入同比增加16.57%/16.84%。這種營銷和渠道能力，確保農(nóng)夫山泉的高市占率、高利潤率、高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及有效地控制成本。

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有人根據(jù)農(nóng)夫山泉2019年的數(shù)據(jù)做了測算，一瓶農(nóng)夫山泉飲用水：生產(chǎn)成本0.23466元，其中水0.0313元；運費0.0619元，廣告費0.03元，加上其他費用出廠價約為0.5896元，其中每瓶水農(nóng)夫山泉賺0.12元；經(jīng)過眾多渠道，最后到消費者手上零售價為2元。“大自然的運鈔機“就是這樣煉成的。

非水業(yè)務(wù)下滑 氣泡水市場被彎道超車

農(nóng)夫山泉在招股說明書提出，在產(chǎn)品方面以“建立包裝飲用水和飲料的雙引擎格局“為目標，并將自身的盈利能力與全球軟飲龍頭公司對標。而2020年中報卻顯示，農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品策略非但沒有得以進一步的落實，包裝飲用水以外業(yè)務(wù)進一步下滑，在競爭激烈的軟飲市場，農(nóng)夫山泉顯得心有余而力不足。

2020年上半年，除了包裝飲用水產(chǎn)品收入同比增長0.7%以外，茶飲料、果汁飲料、功能飲料同比銷售收入分別下降10.7%、9.7%和36.4%。軟飲收入的占比，尤其是果汁和功能飲料也比上一年有所下降。中報發(fā)布后的9月25日，農(nóng)夫山泉股價跌幅高達7.5%，收盤價為35.15港元。

2003年推出“農(nóng)夫果園”系列，2004年推出功能型飲料“尖叫”，均取得良好市場反響，2008年農(nóng)夫山泉開始加大對飲料的投入，于2008-2016年先后推出“水溶C100”、功能飲料“力量帝維他命水”、無糖茶飲料“東方樹葉”、茶飲料“茶兀”等新品。2019年，又推出了炭仌咖啡和植物酸奶兩個品牌。2020年5月，推出了新產(chǎn)品「TOT」含氣風味飲料；6月，推出了杯裝咖啡飲料，作為鋁罐線咖啡產(chǎn)品的延伸。

但是，在氣泡水市場上，農(nóng)夫山泉受到了來自以元氣森林為代表的新品牌的不小沖擊。作為無糖的碳酸飲料，氣泡水近年來受到年輕人和部分高端消費人群的追捧。去年以元氣森林為代表的新品牌風頭遠遠勁過農(nóng)夫山泉的「TOT」含氣風味飲料。

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氣泡水不僅僅是軟飲市場的一匹黑馬，更是有望在未來成為消費主流之一。在歐美國家和國內(nèi)高端餐飲場所，佐食飲水就是普通飲用水和氣泡水兩種選擇，對一些習慣碳酸口味的消費者來說，無糖的氣泡水甚至可能成為日常的飲用水。

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因此，氣泡水可謂軟飲市場上最快最熱的細分賽道，目前幾家一線品牌都在重視氣泡水市場并計劃推出新產(chǎn)品，預(yù)計競爭會越來越激烈。尼爾森全渠道銷售數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月，風味氣泡水的年零售額為24.5億美元，在過去的四年中增長了54%。海通國際預(yù)計，該市場在2022年將達到100億元的市場容量。

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氣泡水的國外巨頭品牌巴黎水定價在10元以上，元氣森林氣泡水則成功地找準了尚無領(lǐng)軍品牌的中高端（5-6元）的價格帶定位、抓住了年輕消費群體認可的無糖概念，并且在營銷上“燒錢”，通過大批網(wǎng)紅種草帶貨，在短時間內(nèi)形成爆品，培育大量粉絲，建立品牌認知。

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農(nóng)夫山泉的氣泡水新品“TOT”，盡管請來了國內(nèi)女團The nine的人氣成員代言，但熱度上依舊難敵走在前面的元氣森林。從產(chǎn)品研發(fā)的方面來看，農(nóng)夫山泉的氣泡水也泛善可陳。三種口味：米酒風味、柚子綠茶和檸檬紅茶中，除開米酒風味，其他兩款并無特色。

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海通國際分析師NicolasWang指出：“飲料市場沒有絕對的獨家配方，各種飲料口味大同小異，能抓住核心消費人群是成功的關(guān)鍵。”農(nóng)夫山泉早年在品牌運營上的成功，更多依托的是電視等傳統(tǒng)媒體的傳播。在氣泡水賽道上被新品牌搶占先機，讓人不免擔憂這家由60后引領(lǐng)的公司能否在網(wǎng)絡(luò)社交媒體時代抵御后浪的沖擊。

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中國的軟飲料市場競爭格局比較分散，2019年，前十名市場參與者的市占率總計為42.5%，農(nóng)夫山泉占據(jù)第四位，其中茶飲料、功能飲料和果汁飲料的市場份額排名第三，但占比不高。這也就是說，在軟飲市場，農(nóng)夫山泉遠沒有它在包裝水市場的龍頭地位，而能否在軟飲產(chǎn)品上有所作為，又是成為“中國版可口可樂”的關(guān)鍵所在。雖然有著多年建立起來的渠道優(yōu)勢，但新品牌們在細分賽道上的后發(fā)制人已經(jīng)為農(nóng)夫山泉敲響了警鐘。