一個月時間不到，網易有道再次迎來了資本市場的大考。

前一次，也是第一次大考成績難堪。10月25日，網易有道在美國紐交所成功敲鐘，可國外投資者似乎并未對有道身上貼的“在中國做了13年之久”、“產品月活超1億”、“歸屬中國老牌互聯網巨頭網易旗下”、“智慧教育公司”等亮眼標簽買單。IPO當日，有道發行價被砸掉了26.47%。

北京時間11月21日上午，有道發布Q3財報，美東時間21日收盤，有道股價小幅收漲0.52美元，總市值接近16億美元。

Q3財報意義重大，作為IPO后的首份財報，它不僅僅是有道整體運營發展情況的反饋，更是投資者用來審視自我投資決策的一份參考。事實證明，Q3財報并未讓投資者興奮起來，觀望依然是投資者目前對有道的主要情緒。

究其原因，這份財報里的有道，很像一匹剛開始狂奔的“野馬”，只是目的地還很遠。

營收同比大漲，“兩條腿”仍然不平衡

根據Q3財報，有道總營收為3.46億人民幣，同比增長98.4%，環比增長7.1%。

同比增長的驅動力主要來自于“學習服務和產品”這一業務。財報顯示，Q3該項主營業務的收入為2.25億元，同比增長141.6%。對于增長原因，有道在財報中解釋為“K12付費學生規模和每位學生付費單價的增長”。

至于K12學生規模和付費單價的具體變化，有道也進行了詳細數據的披露。其中，K12付費學生規模達到了92700人，同比增長179.2%，付費總額達到了1.47億元。

K12在線教育人數規模和營收的增長驅動可從兩方面看。第一，K12在線教育向好的行業發展現狀。據艾媒2019上半年中國K12在線教育行業研究報告，在政策、用戶認同提升、技術應用加大等利好因素的推動下，K12在線教育用戶規模和滲透率不斷提升；第二，有道在財報中提到的“線上課程的不斷擴張”以及“智慧學習設備銷售增長”，亦是驅動關鍵。

營收同比大漲背后，有道兩大業務的平衡也在慢慢被打破。實際上，以環比角度看，Q3營收增長的全部貢獻都來自于“學習服務和產品”這一項業務，因為Q3“在線營銷”這項業務的收入是環比下滑的，達到了15.4%。

有道沒有在財報中解釋“在線營銷”收入環比下滑的原因，可以推測廣告行業整體需求疲軟，以及來自第三方互聯網資產廣告供應量的下降，是兩大主因。

伴隨著“在線營銷”業務收入的下降，有道的兩大主營業務在過去4個季度里逐漸凸顯一強一弱的地位。2018年Q3，兩大業務收入的占比還比較平衡，分別為53%和47%，到了2019年Q3，這一比例來到了65%和35%，“學習服務和產品”業務越發強勢。

從2018Q3到2019Q3，“學習服務和產品”業務的收入占比不斷上升，從53%到65%，而“在線營銷”業務的收入占比卻在不斷下降，從47%到35%。

某種程度上看，兩大業務正在呈現出“馬太效應”，而這樣的發展趨勢或許是由有道主動驅動所形成的，因為“學習服務和產品”這一業務一直是有道增長的核心，有道可以通過發布更多課程和硬件產品，提振營收，而“在線營銷”業務受外部環境影響更大，很難遵循確定的軌道去發展。

有道的“兩條腿”在強壯程度上的變化，似乎正在讓有道變成“一條粗腿”走路的發展模式。而且，隨著有道對“學習服務和產品”業務繼續加大投入，“兩條腿”的差距還會越來越明顯。

虧損飆漲，投入力度太猛

與營收一同攀升的，還有有道的凈虧損。根據財報，有道Q3歸屬普通股股東的凈虧損為2.42億元，同比增長214.3%，環比增長175%。

值得注意，此前的4個季度，有道的虧損基本都在1億元以下，在2018Q4和2019Q2，有道的虧損甚至有所收窄。但在2019Q3，有道的虧損卻突然來個急轉彎，明顯與此前節奏完全不同。

對于Q3凈虧損高企的原因，有道并未在財報中直接進行解釋。不過，在營收增長這一前提下，可以得出各項成本變化導致凈虧損的結論。

根據財報，有道Q3各項成本和費用，無論是同比，還是環比來看，都處在增長的狀態。以增長速度來排列，銷售和營銷費用>營業成本>研究和開發費用>一般和行政費用。其中，銷售和營銷費用、營業成本是增長大頭。

2019Q3，有道銷售和營銷費用為2.31億元，同比增長255.4%，環比增長89.3%。在財報中，有道將此項費用的增長歸因于三方面：學生獲取、品牌優化、銷售和營銷員工報酬。而營業成本上，有道兩項業務2019Q3加總為2.57億元，同比增長91.8%，環比增長18.4%。

從總成本和費用占比上來看，銷售和營銷費用、營業成本比例差不多，在Q3都占到總成本費用的40%左右。可見，這兩項成本就是導致有道虧損突然擴大的關鍵。

其實在上個月的招股書中，有道已經提前給投資者打了預防針。有道在招股書中明確表示：我們打算繼續加大在銷售、營銷、品牌等方面的投資，而這預期會導致營銷和銷售費用的快速和持續上升。

現在來看，虧損也好，核心費用也好，它們的快速增長大概率都是在有道的發展計劃之內的。而且可以斷定，由于有道剛剛上市，所以這種投入趨勢應該還會持續比較長的一段時間，未來幾個季度的虧損，或許也會按照預期繼續擴大。

付費人數提升，但K12和成人增速“兩極化”

此前在招股書中，有道明確表示將把包括人數、客單價、總收入等在內的付費相關核心數據，作為提高利潤的一個發力點。Q3，有道在這個目標上完成得還算不錯。

根據Q3財報，有道在線課程總收入為2.91億元，同比增長139.8%，其中有道精品課的收入為2.15億元，同比增長104.6%。在付費人數上，有道精品課付費人數達到了23.7萬，同比增長37.6%；在客單價上，有道精品課達到了905元，同比增長48.6%。

這意味著，有道在線付費課程對學生的吸引力有所增加，這一方面要歸功于有道對課程內容的快速擴展，另一方面要歸功于有道更大力度的營銷投入。

雖然整體付費課程數據增速可觀，但以細分付費群體來看，K12卻和成人表現出了非常明顯的增速差異。2019Q3，K12付費學生人數為9.27萬，同比增長179.2%，對比之下，成人付費學生人數則為14.44萬，同比增長率只有3.8%。

兩者增速的巨大差異，一方面是由有道在第三季度對K12的戰略投入加大導致；另一方面，相比成人學生人數，目前處在爆發階段的K12在線教育領域，在學生付費人數上有更大的成長空間。

某種程度上，K12與成人在付費人數規模增速上的兩極分化，也佐證了有道押注K12在線教育的正確選擇。

不過遺憾的是，有道在Q3財報中并未披露付費率。而在招股書中，有道其實有提到過付費率，分母是有道所有產品矩陣的平均月活數，分子是有道精品課的付費人數，大概在千分之三左右，而且2019上半年付費率同比還有小幅下滑。

有道仍需自證

上市后的第一個季度，有道跑出了比以前任何時候都要快的速度。這的確是資本市場想要的，對于有道這個有13年歷史的教育企業而言，能跑出這種速度也證明有道寶刀未老。

但這還不夠，相反或許還讓資本市場對有道的未來發展產生了新的疑問。第一，有道的高增長速度和態勢能不能保持；第二，高投入下的盈利時間表會推遲到什么時候；第三，有道的K12在線教育還有多少增長空間。

若將焦點放在K12這一有道的增長重點上，K12的付費學生的續課率、完課率如何，也是投資者們極為關心的，因為這些數據能夠很好地證明有道這種爆發性增長的質量。

還有一點非常重要，有道在招股書中強調自己是一個智慧教育企業，而且在Q3，新產品發布讓有道智能教育硬件收入同比增長超7倍。但目前來看，智慧能力對有道整個產品生產的驅動力似乎還不夠明顯，有道目前最能賺錢的服務和產品，其中的智慧價值還未凸顯。

從Q3財報發布后資本市場的股價反應來看，投資者給有道的這份財報打了60分，可以說勉強及格。作為擁有上億學生的“中國老師”，有道也需要學會做好企業發展這張定期考卷，給愿意相信它的資本市場考官們一個滿意的結果。