編者注：海底撈作為全球最大的火鍋品牌，今年剛過一半，股價便翻倍并創歷史新高。目前海底撈市盈率高達86左右，國金證券認為有近30%的下跌空間。

作者/charlieH

海底撈本來脫胎于一個麻將術語，意思指在一局麻將最后一張牌摸到手時自摸，便叫做“海底撈月”并贏錢翻倍。但到了現在，海底撈指的是一家脫胎于四川簡陽，走向全球的火鍋龍頭。2019年7月2日，海底撈創下18年港股上市以來最高股價35.1港元，市值達1860億港元，動態市盈率超過100。

行情來源：華盛證券

如果探究海底撈的成功之道，在此前有無數的機構歸納總結過：嚴格的品質控制，火鍋是中餐連鎖最容易標準化擴張的品類，海底撈無微不至的服務態度和追求極致的企業文化，師徒提升機制和透明的晉升通道等等。

正因為有著上述的優勢，海底撈受到了投資者的熱烈追捧，但隨著股價的快速拉升，專業機構國金證券此時潑下來一盆“冷水”，認為當下海底撈估值過高。根據國金最新報告評級，將海底撈下調至“減持”，目標價為23.23港元，相較于海底撈現價竟有30%下跌空間。

圖片來源：網絡，海底撈排隊盛況

有趣的是，“唱空”海底撈的分析師唐川在去年7月發布過“首份減持小米”報告，稱好公司和好股票之間還隔著一道估值，給予12個月目標價16港元。之后小米從22港元跌落至如今的9.3港元。那么我們來看看，唐川的唱空理由何在？

一、門店拓展加速，但小型門店占比高

根據國金監控的數據，在2019年上半年海底撈國內門店數凈增加近 100 家至 530 家左右，相比去年同期開店增速明顯加快。但以門店面積區分，新增門店中 900 平米以下小店的占比近七成，尤其在三線及以下城市的新店中，小店數量占比超過 80%。

由于小店桌數約為 65 張，顯著低于傳統大店約 85 張的桌數，因此國金估計市場對于新店帶來的營收規模測算需要下調。

數據來源：國金證券，華盛證券

根據海底撈的歷史財務數據，下圖統計了不同大小門店在 2017 年的平均單店日均銷售額。

由于桌位數的差異，一般來說大店的日銷售額高于小店。因此如果大店占比高，則統計得到的單店平均日銷售額就更高。國金認為，隨著 18 以及 19 年上半年新增門店中小店占比的不斷提升，海底撈的單店營收貢獻將繼續呈下降趨勢，市場對于公司營收模型的核心假設需要進行相應調整。

數據來源：國金證券，華盛證券

二、一線城市客流量出現分化

從國金跟蹤的客流量數據來看，一線城市由于門店網絡擴張明顯，拉新的邊際效應在降低，2019上半年期間單店客流量表現開始分化。處于核心商圈的老店憑借選址優勢，翻臺率長期處于高位；但在某些城市部分門店密度較高的區域中，已經出現老店客流量低于新店的情況。

數據來源：國金證券，華盛證券

將 18年之前開的門店定義為老店（按國金統計口徑 241 家），2018年新開的門店定義為次新店（按國金統計口徑 172 家）。從春節后的單店日均客流量情況來看，由于一線門店繼續在激進加密，上半年新增 40 多家，占總新增量的 1/3，門店分流效應逐步開始體現。去年一線城市客流量表現突出，但今年 1 月份以來老店和次新店門店的單店日均客流量都低于其他線城市。國金認為公司開新店的邏輯在于：1）分擔高峰期老店溢出的客流量；2）在新增商圈吸引新的客流量。目前一線城市門店拉新的邊際效應在進一步降低，門店過密之后的分流效應開始逐漸體現。

三、低線城市仍在擴張，但能否持續？

2019上半年海底撈繼續下沉，新進入 9個低線城市，是整體客流量增長的主要動力。但結合數據量化分析可以發現，海底撈低線城市門店的就餐結構與一二線城市有所不同，中大桌的消費需求占比較高。以家庭和朋友聚會為主的嘗鮮型行為能否轉化成以中小桌為主的復購就餐習慣，是決定未來海底撈低線城市門店表現的關鍵。

數據來源：國金證券，華盛證券

在餐廳消費者就餐行為分析方面，國金以量化的方式較為粗略地定義了“消費者海底撈等位難度系數”來分析不同線消費者結構特征。將不同線城市小桌等位的難度設定為 100，計算結果顯示三線及以下城市大桌、中桌的等位難度是最高的，（隱含的是大桌相對于小桌具有更高的翻臺率）。國金認為這可能一定程度上反應出低線城市更多的是親朋好友間的嘗鮮型消費行為，是否能夠逐漸形成和一二線城市消費者一樣的外出就餐習慣，是監測和衡量未來海底撈低線城市門店表現的關鍵。

結語：綜合上述的三大理由后，國金唐川認為海底撈要維持目前的估值水平，需要未來三年達到50%-60%的凈利潤復合增速，這基本不可能。國金唐川采用 （現金流折現）DCF 估值法，以 8.6%的 WACC（公司經調整 beta=0.9 和3%的永續增長率為主要假設，即客單價每年保持 3%的漲幅）。基于上述關鍵假設調整，預測 19-21 年收入端的復合增速為 34%，EPS 分別為人民幣0.45/0.62/0.74 元，下調幅度分別 13%/14%/16%，同時提高了長期利潤率假設，得出公司 12 個月的目標價為港幣23.23元。

總體而言，即使目標價下調到23.23元，國金仍然認可海底撈近1200億港元的市值，意味著其目前國內餐飲龍頭地位無可爭議。但當股價被太多投資者看好，引致過度泡沫，那么未來下跌的風險也就越來越大。前段時間港股中的消費白馬維他奶國際的大跌應該為我們敲響警鐘，投資者需謹慎看待海底撈。

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