編者注：昂貴的估值反映的是對(duì)未來極高的預(yù)期，而華潤(rùn)此時(shí)的前景仍存隱憂。

華盛學(xué)院/Jay

2019上半年，啤酒股陷入集體狂歡之中，年初至今啤酒指數(shù)漲幅超37%，大幅超越市場(chǎng)平均表現(xiàn)，其中，華潤(rùn)啤酒年內(nèi)漲幅達(dá)33.78%。眼下正是酷暑將臨之際，啤酒的消費(fèi)旺季已然到來，作為中國啤酒銷量第一品牌，華潤(rùn)啤酒是否有投資價(jià)值呢？

凈利潤(rùn)坐過山車，行政開支拖累是主因

自華潤(rùn)啤酒（原名華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)有限公司）于2015年將非啤酒業(yè)務(wù)出售給華潤(rùn)集團(tuán)之后，公司轉(zhuǎn)向聚焦啤酒業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為雪花啤酒。

數(shù)年來，華潤(rùn)啤酒整體的營(yíng)收呈現(xiàn)略微增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2016-2018三年間營(yíng)收累計(jì)增長(zhǎng)率僅為11%。然而凈利潤(rùn)則相當(dāng)不穩(wěn)定，三年分別為6.29億、11.75億及9.77億，對(duì)應(yīng)的每股收益也坐了一回過山車。

資料來源：公司年報(bào)，華盛證券

從損益表的數(shù)據(jù)來看，在毛利率大致維持不變的情形下，不斷增加的行政開支拖累了最終的凈利潤(rùn)絕對(duì)額，公司三年間的行政開支累計(jì)增長(zhǎng)超40%，遠(yuǎn)超公司營(yíng)收增速。對(duì)于2018年激增的行政開支，年報(bào)的解釋是員工補(bǔ)償及安置費(fèi)用、撥備及因產(chǎn)能優(yōu)化而減值等多重因素共同導(dǎo)致。其中，4.83億元的員工補(bǔ)償及安置費(fèi)用源于公司關(guān)閉啤酒廠，該項(xiàng)費(fèi)用為一次性費(fèi)用，不具可持續(xù)性。

行業(yè)整體增長(zhǎng)疲乏，高端市場(chǎng)前景突出

整體行業(yè)來看，啤酒存量市場(chǎng)下，主要機(jī)會(huì)在于高端啤酒市場(chǎng)。

在過去的數(shù)年中，中國啤酒市場(chǎng)整體銷量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，銷量由2013年的540億升下降至2018年的489億升，年復(fù)合增長(zhǎng)率為-2%。期間，整體消費(fèi)價(jià)值（消費(fèi)額統(tǒng)計(jì)）仍保持正增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.1%。然而，GlobalData預(yù)計(jì)2018年后將恢復(fù)正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，原因主要在于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及營(yíng)業(yè)稅率下降。

值得注意的是，盡管中國啤酒市場(chǎng)整體并不讓人滿意，但是高端及超高端啤酒的發(fā)展趨勢(shì)卻相當(dāng)樂觀。按銷量計(jì)算，2013-2018年高端市場(chǎng)銷量復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)6.4%，并在2018-2023年間仍有望維持4.9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。按消費(fèi)價(jià)值計(jì)算，高端市場(chǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率更是高達(dá)12%（2013-2018），并且未來仍能保持8.5%的復(fù)合年增長(zhǎng)率，是整體市場(chǎng)價(jià)值增速的兩倍。

簡(jiǎn)而言之，對(duì)于各大啤酒生產(chǎn)商來說，高端及超高端市場(chǎng)是未來角逐的重中之重。

資料來源：百威亞太招股書，華盛證券

高端市場(chǎng)份額較低，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷成長(zhǎng)

根據(jù)GlobalData的資料， 2018年華潤(rùn)雪花在消費(fèi)量仍占據(jù)中國23.3%的市場(chǎng)份額，就整體市場(chǎng)份額而言，公司對(duì)其他參與者保持絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位。

資料來源：百威亞太招股書，華盛證券

然而在高端及超高端市場(chǎng)，華潤(rùn)啤酒則顯得心有余而力不足。按照統(tǒng)計(jì)，2018年華潤(rùn)雪花市場(chǎng)份額（按消費(fèi)量計(jì)）僅為11%，較2013年減少2%；青島啤酒的份額下降到14.4%，較2013年減少1.7%；相比之下，百威亞太占據(jù)46.6%的份額，6年間市場(chǎng)份額竟增長(zhǎng)了6.4%。可見在高端及超高端市場(chǎng)，包括華潤(rùn)在內(nèi)的本土品牌面臨強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的蠶食。

資料來源：百威亞太招股書，華盛證券

對(duì)于行業(yè)未來最具前景的高端及超高端市場(chǎng)，華潤(rùn)啤酒已然失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，啤酒本身即是舶來品，國外品牌如百威、喜力等，均是歷史悠久、享譽(yù)世界的知名品牌，其進(jìn)軍高端市場(chǎng)也具有國內(nèi)品牌難以匹敵的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。假如華潤(rùn)啤酒失去了未來的高端市場(chǎng)，中國啤酒是否會(huì)走當(dāng)年國際紅酒品牌大敗國內(nèi)品牌的老路，也仍未可知。

高估值而低成長(zhǎng)，真的是優(yōu)秀的投資標(biāo)的嗎？

近日，華潤(rùn)啤酒市盈率（TTM）已達(dá)106倍，市凈率5.4倍，市銷率也達(dá)到3.4倍；相比之下，A股市場(chǎng)的同類標(biāo)的青島啤酒市盈率為44倍，市凈率僅為3.33倍。結(jié)合成長(zhǎng)屬性有限的情況來看，華潤(rùn)啤酒顯然是相對(duì)高估了。

值得留意的是，在資本市場(chǎng)，昂貴的估值反映的是對(duì)未來極高的預(yù)期，而今天華潤(rùn)的前景仍存隱憂。結(jié)合當(dāng)前啤酒行業(yè)嚴(yán)峻的轉(zhuǎn)型期，以及華潤(rùn)對(duì)于高端及超高端市場(chǎng)的掌控不力，投資者應(yīng)該更加謹(jǐn)慎地看待持續(xù)上漲的股票。

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