根據中國新聞網的報道，春節期間海口海關共監測三亞、海口、瓊海三地四家離島免稅店銷售免稅品64.30萬件，同比增長30.43%；銷售金額6.01億，增長33.56%。

海南免稅商品銷售的快速增長與2018年以來海南離島免稅購物政策的調整息息相關。根據最新政策，離島旅客每人每年累計免稅購物限額從過去的1.6萬增加到了3萬。同時，乘坐輪船離島的旅客也被納入了免稅范圍。

中國國旅（601888.SH）擁有三亞海棠灣免稅購物中心，市場預計會明顯受益于這一增長。

但是，公司在春節前披露的2018年業績快報并沒有令投資者滿意。公告顯示，公司當年實現營收470.12億，同比增長66.23%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤31.48億，同比增長24.39%，利潤增速明顯小于營收的增速。從四季度單季來看，在營收增長70%以上的同時，歸屬于上市公司股東的凈利潤卻同比錄得負增長。

第二天，公司股價大幅低開并最終收跌5.26%。

進一步研究可以發現，公司盈利增長慢于營收增長的趨勢開始于2018年半年報。翻查當時的公告，銷售費用的大幅上升是主要原因之一。如下圖所示，2018年中期在營收同比增長67.77%的情況下，銷售費用同比增長了255.48%，絕對金額增加近35億。 

對于這一現象，公司的解釋是合并日上上海、開展首都機場及香港機場免稅業務增加租賃費及薪酬所致。

業績增速會否持續承壓？公司未來發展前景如何？

 受益于出入境游客增長 

中國國旅的控股股東為中國旅游集團有限公司，持有公司53.30%的股權，其實際控制人為國資委。

公司的業務分為三塊，包括旅行社業務、免稅業務以及旅游投資開發業務，分別由旗下的國旅總社、中免公司以及國旅投資進行運營。 

公司業務的發展和中國出入境游客數量的變化密切相關。根據國家統計局的數據，2008年至2017年的10年間，我國入境游客從13,002.74萬人次上升到了13,948.24萬人次，國內居民出境人數更是從4,584.44萬人次上升到了14,272.74萬人次。 

受益于出入境人次的增長，中國國旅的營收從2009年上市時的60.65億上升到了2018年的470.12億，歸屬于母公司股東的凈利潤則從3.13億上升到了31.48億，復合增速分別達到了25.55%和29.24%。

可以說，中國國旅的成長史就是一部微縮的改革開放史。

 業務變遷史 

在公司旅行社業務和商品銷售（免稅商品銷售為主）這兩大業務中，后者的毛利率遠遠高于前者，因此是公司的重點發展方向。 

由下圖中國國旅業務構成變化圖也可以看到，商品貿易的營收占比持續上升，直到2017年開始超過了旅游服務。 

更進一步，公司還計劃把旅行社業務剝離。根據2018年12月披露的公告，公司擬將子公司國旅總社100%股權以約18.31億轉讓給控股股東中國旅游集團，未來將進一步聚焦在免稅業務。 

 聚焦免稅業務 

在計劃剝離旅行社業務的同時，公司近幾年通過多次外延并購，進一步增強了免稅業務的實力。

2017年7月，公司以3,882萬收購了日上中國51%股權，后者在首都機場T2、T3航站樓經營出境和進境免稅店。 

2018年2月，公司全資子公司中免公司以約15.05億人民幣收購日上上海51%的股權。收購完成后，公司擁有了上海浦東國際機場和虹橋國際機場的免稅經營權。

除此之外，公司控股股東中國旅游集團與海南國資委在2018年10月簽署了股權無償劃轉協議，前者將持有海南國資委旗下海南省免稅品有限公司51%股權。根據中國國旅公告中的描述，未來中國旅游集團將啟動海南省免稅品有限公司51%股權注入公司的程序。 

通過收購以及新投標，公司免稅業務覆蓋了機場免稅店、三亞免稅店以及游輪免稅店等多種渠道。根據平安證券研報整理的數據，公司在國內免稅行業的市場份額超過了75%（不考慮海免51%股權的注入）。

未來，憑借領先的市場份額，市場預計公司可能會持續受益于國內免稅政策的放寬以及出入境游客消費的提升。

 面臨的主要風險 

不過，在享受市場高增長紅利的同時，公司也面臨著免稅牌照放開以及租金成本上升的風險。

我國免稅業務實行國家專營管理制度，目前的免稅經營主體共有七家，分別是中免、日上免稅、海南免稅、深圳市國有免稅商品有限公司（簡稱“深免”）、珠海市免稅企業集團有限公司（簡稱“珠免”）、中國華僑旅游僑匯服務總公司（簡稱“中橋免”）以及中國出國人員服務總公司（簡稱“中出服”）。其中，公司旗下的中免是唯一一家經國務院授權，在全國范圍內開展免稅業務的國有專營公司。

如果未來免稅經營牌照進一步放開，公司可能會面臨競爭加劇的風險。去年10月16日國務院印發《中國（海南）自由貿易試驗區總體方案》后，市場就曾因擔心國家將發放更多免稅牌照，導致中國國旅的股價隨后兩天出現連續大跌。

另一方面，在機場免稅店業務中，由于機場方擁有場地壟斷優勢溢價能力較強，這可能會影響中國國旅的盈利能力。

以公司全資子公司中免旗下的控股子公司日上上海于2018年中標的上海虹橋機場和上海浦東機場免稅店項目為例，此次合同的履行期限為自2019年開始至2025年年終的7年時間。根據合同約定，上海虹橋國際機場和上海浦東國際機場合同期內的保底銷售提成總額分別達到了20.71億和410億，而兩者的綜合銷售提成比例都是42.5%。最終，機場實收費用將按實際銷售提成和保底銷售提成兩者取高。 

這就意味著，未來七年間日上上海將至少支付430.71億給予這兩個機場，平均每年達到了61.53億。

翻查去年的收購公告，日上上海2016年和2017年1-9月的營收分別為63.3億和63.35億，可見要覆蓋高額的銷售提成成本還是存在一定的壓力。（CJT） 

本文作者：面包財經

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