2018年雙十二這一天，恒生指數成份股恒安國際（1044.HK）遭遇做空機構突襲。如果今年最后幾個交易日戰局不能結束，有可能會成為一場跨年的多空大對決。

12月12日，專業做空機構Bonitas Research LLC（下稱Bonitas）發布沽空報告。當天，恒安國際的股價在9點59分后開始急速下跌，直到10點47分公告停牌，跌幅達5.70%。

在這份沽空報告的開頭，Bonitas直言恒安國際2015年以來偽造了110億人民幣的凈收入，公司股權價值接近于零。

面對如此嚴厲的指控，恒安國際在13日開盤前緊急發布澄清公告，否認該報告的所有指控。

指控是否合理，恒安國際又做了怎么的反駁？我們具體來看。

 突襲者：Bonitas的前世今生 

Bonitas Research LLC是一家在2018年新成立的專業做空機構，由Matthew Wiechert所創立。在此之前，Matthew Wiechert還創立了大名鼎鼎的Glaucus Research LLC，曾做空過中國兒童護理（1259.HK）、中滔環保（1363.HK）、中金再生（0773.HK）等一系列港股上市公司，戰績不菲。

根據Bonitas官網所披露的資料，其今年共做空了三家港股上市公司，分別為浩沙國際（2200.HK）、中新控股（8207.HK）以及恒安國際（1044.HK）。

由于浩沙國際和中新控股市值不大，且業務本身也處于困境中，所以該兩次做空的影響力相對較小。但是，在經過兩次的經驗積累后，Bonitas這一次選擇了市值超650億港幣的恒安國際，可謂來勢洶洶。

 做空報告的三大質疑 

在這份做空報告中，Bonitas的指控主要包括三點：一是指控恒安國際偽造衛生巾業務的盈利能力；二是指控其偽造銀行存款；三是指控恒安國際內部人員通過上市公司獲取利益。我們具體來看Bonitas的分析過程。

對于恒安國際偽造衛生巾業務盈利能力這一點，Bonitas做了三點論述。

第一，恒安國際與其子公司恒安中國所披露的衛生巾業務營業利潤率不相符。如下圖所示，兩者在近三年披露的營業利潤率之差都超過了12%。

第二，Bonitas認為，相比同行，恒安國際的衛生巾業務營業利潤率過高。如下圖所示，恒安國際衛生巾業務的營業利潤率自2005年以來持續走高，2018年半年度已經達到了51%。

Bonitas選擇了國內兩家衛生巾競爭對手廣東景興健康護理實業股份有限公司（“景興”）和重慶百亞衛生用品股份有限公司（“百亞”）作為對比。以景興為例，其收入90%來自于衛生巾產品，但近三年的營業利潤率都不到10%。

第三，Bonitas通過采訪恒安國際財務副總監李偉梁先生，得出恒安衛生巾業務的實際營業利潤率應該低于29%。

綜合以上三點，再假設恒安衛生巾業務的實際營業利潤率保持在2004年時的23.9%，Bonitas認為恒安國際自2005年以來虛報了94億利潤。

對于偽造銀行存款這一點，Bonitas指出截至2018年6月30日，恒安國際的營運資金余額達75億，接近歷史高位。但是，2018年8月以來，恒安國際連續發行了六期債券用于營運資金，募資總額達人民幣75億。對于這一不符合邏輯的行為，Bonitas認為恒安國際的現金余額是偽造的。

同時，根據Bonitas的測算，在恒安國際截至2017年底的約210億人民幣銀行存款余額中，約104億為離岸存款，而且這些離岸存款主要在2016年和2017年這兩年間增加。

對于一半現金余額留在離岸這一現象，恒安國際的財務副總監解釋稱主要用于國際原材料銷售、國際原材料采購以及利率套利安排。

對于前面兩點解釋，Bonitas分別從恒安國際的境外銷售占比不足10%、原材料每年的采購金額平穩與離岸現金突然增加不相符這兩方面進行了反駁。

對于第三點利率套利，恒安國際財務副總監的解釋是可以利用內地或者離岸同一幣種間的存貸利率差進行無匯兌風險套利。

對于這一解釋，Bonitas認為按照有效市場理論，市場上不應該長期存在這樣的套利機會。

因此，Bonitas認為恒安偽造了幾乎所有的短期銀行定期存款，從而額外偽造了16億人民幣的利息收入。

最后，對于恒安國際內部人員涉嫌通過上市公司獲取利益這一點，Bonitas認為恒安通過向投資者報告利潤，并向債權人借入資金以支付股息的方式賺取了至少約78億人民幣。

此外，Bonitas還指控內部人士在恒安建設福建廈門恒安廣場的過程中獲利，包括未披露首席執行官的私人家族涉及該項目的設計、建設以及內部人以0.7倍2016年凈利潤的低價購買恒安物業附屬公司。

對于上面這些指控，恒安國際一一作了回應。

 恒安國際的反擊 

首先，對于衛生巾業務的營業利潤率大幅高于同行這一指控，恒安解釋稱這是因為公司進入行業早，從中高端產品到高端產品都建立了廣泛的消費群體以及分銷渠道。同時，恒安還有規模經濟和成本控制的優勢，有利于改善利潤率。

同時，對于恒安與其子公司恒安中國的披露文件中衛生巾業務營業利潤率差別較大這一點，公司解釋稱這是因為恒安中國并非公司從事衛生巾業務的主體，而且衛生巾的高端產品如“七度空間”也不在恒安中國體內。

面包君認為，恒安關于營業利潤率高于同類公司以及恒安與子公司恒安中國披露的營業利潤率不同這兩點的解釋大致是站得住腳的。但是，由于恒安沒有披露衛生巾業務的明細數據，該部分業務是否能有51%的營業利潤率，我們暫時無法得出準確結論。

對于恒安在營運資金充足的情況下不斷發債融資這一指控，恒安解釋稱這是為了利用國內借貸成本不斷下降的機會以及利用盈余現金賺取投資收益。同時，對于恒安涉嫌偽造銀行存款這一論述，恒安稱能夠對所有銀行結余提供文件支持。

對于內部人士通過恒安建設項目獲利這一點，恒安稱該項目的承包商出售的物業附屬公司的買方都是獨立第三方。

面包君認為，銀行存款真實性的證明應該不難，只需出示相關存款憑證即可。況且，恒安的審計機構是普華永道這樣的大所，其審核能力及誠信度應該相對不錯。假使最后證明恒安存在偽造存款，那么對于普華永道，甚至整個審計行業都會是巨大的打擊。

在恒安國際披露澄清公告后，市場恐慌情緒有所緩解。同時，受公司主席施文博及行政總裁許連捷當天增持逾600萬股的影響，股價當天跌幅收窄至3.68%。

 中外投行態度迥異：中金力挺恒安，花旗落井下石 

多空對決不僅在文墨之間。管理層增持的同時，恒安國際沽空額創上市以來新高，顯示出部分投資者希望從做空中獲利。

各大投行態度迥異，雖不能說是“選邊站隊”，但給出的投資評級和目標價相當懸殊。

中金公司研報力挺恒安國際，發布了標題為《沽空證據不足，預計影響將在短期內消除》的研報，投資評級為推薦，目標價85.33港元。

花旗給出的投資評級是“賣出”，目標價50港元，較12月12日的收盤價低7港元。

12月14日，恒生指數下跌1.62%，但恒安國際股價收漲1%。目前來看市場更支持恒安國際。

但是，這可能還不是終局。

回顧目前為止的整個對壘過程， Bonitas的做空報告，在營業利潤率、偽造銀行存款等方面存在論據不足或者結論過于武斷的問題。

但與此同時，恒安對于營運資金充足的情況下仍然大幅貸款用于補充營運資金這一點的解釋可能稍顯簡單，要徹底打消市場的疑慮，希望公司未來能夠給出更詳細的說明。

這是否會是一場跨年的多空對決？是否還會有第二季？（CJT）

本文作者：面包財經

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