摘要

“如果您是一家上市公司，請根據國際章總結的近七年著名做空機構質疑上市公司造假“魔鏡”照照自己：

1.遠高于同行的產品銷售價格和利潤率；

2.遠低于同行的原材料成本及加工成本；

3. 每年資本開支巨大；

4. 遠高于行業的持續高增長；

5.關聯方交易無處不在；

6.固定資產獲取成本遠低于同行；

7. 凈利潤高增長，企業卻不斷從資本市場再融資作為運營資本；

8. 凈利潤高增長，企業沒有現金分紅，且實際控制人持股比例超過51%；

9. 經營性現金流持續遠低于凈利潤，應收賬款超過收入的50%；

10. 年度利息收入遠遠低于期末，期初賬面上存欄現金應得利息收入。”

以上是國際章于2017年5月20日和28日對港股沽空《大象倒下的故事-最近六年港股做空案例分析（上）》、《大象倒下的故事-最近六年港股做空案例分析（下）》文之摘要。本周12日恒安國際（1044.HK）遭到Bonitas （創始人Matthew Wiechert 來自Glaucus, 一家老牌沽空機構）, 一家成立不到一年的沽空機構的沽空，兩日內市值蒸發逾60億港幣。

Bonitas 的核心沽空觀點為：

1.恒安國際賬上的現金逾180億，而每年的負債（含債券）超過180億，賬面現金數額被嚴重夸大；

2.恒安國際衛生巾業務利潤率超過50%，遠遠高于大陸同行們的10%；3.恒安國際自2015年以來，財務造假，偽造了凈利潤110億！

恒安國際（1044.HK）自1998年在香港主板上市之初的每股HK$1.48，股價到了2015年最高破百，復權后, 17年間股價漲幅65倍！曾經給股東們帶來如此豐厚的回報，國際章決定對恒安國際進行一番研究。

恒安國際FY2015-FY20181H核心財務及股東回報數據分析

來源：同花順，東方財富網

*: 港幣兌人民幣匯率0.88；2016年恒安國際除了以上現金分紅外，每5股獲派1股親親股

#：2018年中期EPS是TTM數據

Credit Suisse Trust 背后是實際控制人施文博及許連捷等的家族信托，其中包含直接及間接持股。

通過以上研究，國際章對恒安國際得出以下四點結論：

一．65%左右的穩定派息率  過去三年半現金派息超過81億

從以上數據可以看出，恒安國際過去三年半始終保持在65%左右的穩定現金派息率，且每年年中，年末分別派息；過去三年半累計現金派息超過81億！

Bonitas沽空報告中的一條指恒安國際今年2018年8月到12月的五個月內，向投資者發行了六期債券，總計募資人民幣75億元，卻只字不提恒安國際現金派息近三年半累計超過81億的現實！

二．規母扣非凈利潤與營運現金流匹配 過去三年半凈利潤平穩

恒安國際的資產負債率自2016年開始上升到了1左右，參照制造業常規，偏高；扣除現金及等價物的凈資產負債率一直為負數，即扣除現金等無負債；且過去三年半規母扣非凈利潤與營運現金流匹配且穩定，三年半累計營運現金流133億，同期累計凈利潤126億；規母扣非凈利潤并沒有怎么增長，符合其所在行業的發展規律。眾所周知，偽造凈利潤不是一件“難”的事情，但是要“偽造營運現金流”就不是那么容易了。何況要年復一年呢。

三．實際控制人及其家族信托持股比例低于51% 卻不乏增持記錄

財務造假的核心動力是實際控制人的利益遠遠大于其他股東，因此其持股比例遠高于51%是先決條件之一。恒安國際的實際控制人施文博及其家族和許連捷及其家族根據2015年年報披露持股比例為39.99%，自2016年開始大量增持，到2017年年報披露時為42.74%。

就拿2016年12月-2017年6月期間來說，副主席兼行政總裁許連捷合計增持1500萬股，而成交平均價格最低為55.18港元，最高為62.25港元。哪怕以最低的55.18港元計算，其增持金額也有8.3億。作為公司股東且擔任高管的許連捷如果說對恒安國際沒有足夠的信心，恐怕難以做出如此手筆的真金白銀投入。

于此同時，國際章翻開過去三年半的公告，實際控制人們的減持記錄甚少，僅幾萬股。

本周恒安國際遭沽空，股價連續兩天大跌后，恒安國際董事會主席施文博于12月13日，在公開市場以每股54.98港元的價格，買入了442.28萬股恒安國際股票。同日，恒安國際董事會副主席兼行政總裁許連捷亦以每股54.85港元的價格，買入了200萬股恒安國際股票。施文博和徐連捷兩人合計642.28萬股恒安國際，合計出資3.53億港元。

四．投資者關系管理水平有待提高

國際章在研究恒安國際的年報，半年報時發現，恒安國際穩定且高達65%的派息率及DPS并沒有在主要財務數據表格中列出，實屬可惜！

恒安國際的資產負債率自2016年度的0.647，上升到了2017年度的1左右，之后一直大于1；盡管扣除現金及等價物的凈資產負債率一直為負數，即無實際負債。但是既然賬上留存大量現金，為何需要大規模舉債，其中的緣由未作披露說明。

在恒安國際賬上保有現金近200億的情況下，2018年分別公告發行公司債57.5億和SCP（短融券）50億，大部分用作營運現金流。公告中完全沒有對此舉的理由，合理性及目的進行充分披露，導致市場只能被動的接受。及時在對沽空報告回應的本周公告中，也缺乏對以上行為的數據支撐：何不將每年現金及等價物的利息收入公開對照各種貸款及債券的利息成本，使投資者一目了然。

結束語

最后，恒安國際作為港股通股票，在大陸投資人關注的重要“股票咨詢平臺”之一同花順上“有關大股東持股變動信息”有失偏頗。同花順上顯示：2018年6月30日Credit Suisse Trust 持股（背后是實際控制人施文博及許連捷等的家族信托，包含直接及間接持股）比例從2017年12月31日時的42.74%，大幅減持到只剩下3.28%！不得不讓投資人受驚！