來源 | 野馬財經

8月28日，中國恒大（3333.HK）披露半年度報告。數據顯示，恒大上半年實現稅后凈利潤530.3億元，同比增長129.3%；核心凈利潤550.1億元，同比增長101.5%，摘得內地房企“利潤王”桂冠。

與此同時，恒大截至2018年6月31日的凈負債率為127.3%，較去年底的184%下降56.4個百分點。

今年年初，許家印提出“新恒大”構想，表示將堅持“三低一高”的發展模式和“規模+效益型”的經營模式，其核心就是擴利潤、降負債。如今看來，“新恒大”戰略似乎已初見成效。

“跌出前幾，不重要，效率才是最主要的。沒關系，只要利潤多?！?/span>

中國恒大2017年業績發布會現場，許家印一邊闡述他的“新恒大”藍圖，一邊告訴在場媒體：一味追求規模的恒大已經過去了，對今后的恒大來說，利潤的重要性高于規模。

事實證明，許老板言出必行。

2018年上半年，中國恒大實現營業收入3003.5億元，同比增長59.8%，位列內房企第一；凈利潤530.3億元，同比增長129.3%，勇奪內房企“利潤王”。此外，恒大凈利潤與核心凈利潤均創下房地產行業有史以來最高紀錄。

恒大總裁夏海鈞表示，恒大超前的土地儲備戰略、獨特的標準化運營模式、產品附加值提升以及提前還清永續債，是盈利能力持續提升的主要原因。

而半年報數據顯示，恒大強勁的利潤增長主要來源于其營收的增長。

熟悉房地產行業的人都清楚，房企銷售幾乎都采用預售制，先交錢、后交樓。交錢后只能確認為預收賬款，交樓后才能確認為營業收入。因此，房產的銷售與收入確認之間存在時間差，恒大前期龐大的銷售規模為今天的高額利潤打下了堅實基礎。

恒大上半年營業額高達3003.5億元，幾乎是其余4家房企營業額的總和，成為利潤王也是順理成章。

當然，凈利潤的高增長也不僅僅來自營收增長，毛利率上升和期間費用下降都作出了貢獻。

數據顯示，公司上半年毛利率為36.2%，上升了0.4個百分點；其期間費用（銷售及分銷成本、行政開支、財務成本）占營收的比重由去年底的12%下降至當前的7.37%，使凈利潤率由12.3%上升至17.7%，釋放了160億元的凈利潤。

增效降費的背后，是恒大放緩了規模擴張的步伐。

一方面，上半年恒大實現合同銷售金額3041.8億元，同比增長24.62%，創下近年來最低增幅；另一方面，恒大上半年新增土地儲備3086萬平方米，同比下降54%；拿地金額446億元，同比下降約67%，拿地規模明顯收縮。

在房地產行業的“黃金十年”，房企的制勝法則是“人有多大膽，地有多大產”，敢于拿地擴規模的企業往往能夠脫穎而出，而恒大是其中的佼佼者。

2017年，“白銀時代”來臨，金融去杠桿大潮也席卷而來，多家房企開始或主動或被動的拋棄“規模至上”路線。

第一梯隊中，恒大高舉“規模+效益”大旗；萬科更是拒絕以房地產商自居，自稱“城鄉建設與生活服務商”。對規模存在執念的或許只有碧桂園。然而上半年多起事故將碧桂園推向風口浪尖，“宇宙第一房企”終于意識到規模至上的時代一去不復返，在半年報中改口要控制發展速度。

不過，拋棄“規模至上”路線不代表放棄規模。對于房企來說，土地儲備和現金儲備就像糧草之于士兵，握有充足的土地和現金，房企的規模小不到哪兒去。

在轉型開始的2017年，中國恒大一方面通過引入戰投、發行低息償債等方式囤積資金；另一方面通過并購、招拍掛等方式拿下1.26億平方米的土地儲備，平均樓面地價僅1889元/平米。

截止今年6月30日，中國恒大共有土地儲備3.05億平方米，現金儲備2579億元，可謂糧草充足。在“房住不炒”、房地產調控持續深化的背景下，充足的“糧草”或許能讓恒大在追求效益的同時，保證規模仍在第一梯隊。

揮別“規模至上時代”，中國恒大的新增規模收縮，但存量規模似乎還是小不了。

對房企來說，規模的收縮意味著負債的降低。

2017年之前，恒大采用“高負債、高杠桿、高周轉、低成本”的“三高一低”發展模式，大舉擴張。

2013年，為了從三四線城市向一二線城市擴張，許家印決定發行永續債。所謂永續債，就是永遠存在的債權，被稱為“債券中的股票”。這一債券優點是期限長，缺點是每隔一段時間利率就會上調，存續時間越長，財務成本越高。2016年，恒大1000多億永續債產生的利息吃掉了其超過100億的利潤。

因此，受永續債影響，恒大在其銷售金額和營收年年暴漲的情況下，股價一直在四、五元上下徘徊。

2017年，中國恒大宣布轉型，聲稱要實施發展戰略由“規模型”向“規模+效益型”轉變，發展模式由“三高一低”向“低負債、低杠桿、低成本、高周轉”的“三低一高”轉變，其核心就是降低負債率。

這一年，恒大引入1300億戰略投資，贖回1129億元永續債，同時發行了低息長債優化負債結構。年底，其凈負債率由上年的432%下降至184%，被永續債壓制的凈利潤也得到釋放，同比猛增110.30%。

今年上半年，中國恒大的負債率進一步下降56.4個百分點，加上依舊強勢的利潤水平，包括花旗、星展、瑞信在內的國際投行紛紛上調恒大目標價，最高至40.8港元。

截至8月28日，中國恒大收盤價為29.15元，較2016年末上漲了5倍以上。盡管如此，其當前動態市盈率僅 5.35倍，遠低于萬科、碧桂園的13.62倍和7.38倍。恒大對其當前股價也不甚滿意，頻頻回購股票，今年已累計回購1.6億股，耗資33.7億港元。

年初，許家印已經定下目標，2020年將負債率降到行業平均水平。屆時，中國恒大或許能獲得滿意的市盈率倍數。