1 阿里入局當二股東

一個理工男，二次創業

成立了麗人麗妝

麗人麗妝，2010年5月成立，注冊資本只有10萬元。

歷經四輪融資，麗人麗妝越做越大，最終成長為一個地道的“淘品牌”，專門給化妝品品牌做電商銷售，合作的品牌有蘭蔻、雅漾、美寶蓮、妮維雅等等，2017年營收20億。

在他的成長經歷中，有兩輪融資十分有意思：

剛起步時，融資靠實物。

比如，以存貨和固定資產等實物出資，例如爽膚水、面膜、防曬霜、眼霜等護膚品，合計21萬件；以及空調、電腦、顯示器等固定資產，合計179個。

幸運的是，這樣“艱辛的日子”沒過多久，他就獲得了重磅嘉賓的融資。

2012年，發生了一件大事，阿里創投入股20%，麗人麗妝名聲大噪。盡管這部分股權，后來轉讓給了阿里網絡，但依舊沾著“阿里系”的光。

截至目前，麗人麗妝的股權結構為：創始人黃韜，為控股股東和實控人，持股合計37.35%。二股東為阿里網絡，持股19.55%。

看到這里，你或許會感嘆，麗人麗妝的老板，一定很懂女人，并且，有著豐富的金融圈人脈，深諳創投圈的奧秘。

可是，黃韜是一個典型的理工男。

1998年畢業于清華大學自動化專業，留校任教3年，后來跳槽到了美國通用無線通信公司擔任產品經理。

之后， 他第一次創業，創立了飛拓無限信息技術公司，跟電商完全不搭邊；2010年第二次創業，才創立了麗人麗妝。

多么勵志的一個創業故事。可是，如果只是讀一個故事，那還有什么意思。你得深入思考一下，化妝品這門生意，從財務角度，有哪些值得研究的？

2 化妝品電商行業財務密碼一

存貨、預付賬款

麗人麗妝，主營業務包括化妝品電商零售、品牌營銷服務、化妝品分銷等業務，是典型的B2C電商模式。

其中，化妝品電商零售業務是核心，占營收比重95%，品牌營銷服務（占比3%）、化妝品分銷等業務（占比2%）。

2014年-2017年1-6月，營業收入分別為7.1億、12億、20億和12億；扣非凈利潤分別為584萬、3,073萬、7,391萬、6,416萬；經營活動產生的現金流量凈額分別為-3,347萬、-1.05億、-5,515萬、2.5億；毛利率分別為38.19%、35.81%、35.32%、35.65%。

注意，2014-2016年，連續三年經營活動現金流持續為負，原因是存貨高企、以及應收賬款的逐年激增。2017年上半年，經營活動現金流又暴增為2.5億，原因也跟存貨有關，因大量消化庫存，應付采購款減少導致的。

從產業鏈上看——麗人麗妝的上游為漢高、妮維雅等化妝品品牌方，以及天貓等阿里平臺的流量渠道，下游為消費者。

從商業模式上看——他通過買斷方式向品牌方采購化妝品，并向品牌方申請授權，在授權許可的情況下，進行產品銷售，并且售價為品牌方的終端銷售指導價。

從盈利模式上看——毛利主要來自于進銷差價。

麗人麗妝對上下游的話語權，突出反應在兩組財務數據上。

一個數據，是“預付賬款”。

2014年-2016年，預付賬款逐年上升，分別為2413萬、4730萬、6184萬。這意味著根本不可能占用上游資金，并且還要巴結上游，提前付款買貨。

另一個數據，是“存貨”。

2014年-2016年，存貨高企，分別為1.2億、1.96億、3.87億；這意味著，提前付款買的貨，大量變成庫存商品，占用了大量的營運資金。

很明顯，對上游話語權弱，而且庫存商品銷路不暢。

不過，這還不是最糟的。

2014年-2017年上半年，麗人麗妝的應收賬款分別為1,682萬、5,581萬、1.5億、1.32億，逐年激增。

看到這個數據，可能你會有一個疑問：

一個做電商的，下游不是C端消費者嗎，怎么會有這么多應收賬款？

原來，這些應收賬款，絕大部分都是為化妝品品牌方代墊的營銷推廣服務費、店鋪代運營費等等。

注意，一個下游渠道商，不僅地位不強勢，而且還要幫上游化妝品品牌做營銷推廣，幫它們做店鋪代運營。而且更關鍵的是，這些支出都是提前代墊費用，成了自己的應收賬款。

大家用腳趾頭想想，它在產業鏈上的地位，強嗎？

3 化妝品電商行業財務密碼二

返利占比高，利潤含金量需要深挖

接下來，該研究一個很重要的商業細節：返利。

本案，表面上，報告期內的營收快速增長，收入年復合增長率達到67.83%，營收規模高達20億。但是，其中有很大一部分毛利，靠的是化妝品品牌方的返利。

返利，是一種具有鼓勵性、為了促進銷售而支付的費用。這是很多行業的慣例，化妝品零售行業也一樣。

一般來說，化妝品品牌方，為了激勵下游電商渠道銷售，會綜合考慮銷售及訂貨指標完成情況、市場拓展情況等情形，給予渠道一定比例的返利，如現金返利、貨物返利、紅票結算和票扣結算。

并且，由于上游品牌方的議價權高，所以要求，只有采購規模越大，產品采購價格折扣才會越低，返利越多。

2014年-2016年，麗人麗妝所獲返利，分別為1億、1.32億、1.7億，分別占毛利的比例為36.71%、30.50%、24.56%。

注意，返利占營收的比例非常高。

返利，從商業本質上看，是減少了采購金額，應當削減營業成本，這也是業內的通用會計處理方法。

然而，麗人麗妝比較特殊，他選擇先將返利計入“其他應收款”，沖減當期存貨采購金額，實際存貨銷售時，再結轉成本。

注意，報告期內，存在返利長期掛賬的情形。

早前，另外一家擬IPO企業，天地在線，也曾因返利會計處理問題被否決，優塾投研團隊做過深入分析。如果后來的公司涉及返利模式，一定要避免這兩位走過的雷區。

4 化妝品電商行業財務密碼三

銷售費用

別看一年營收20億，其實利潤很薄。

2014-2017年上半年，麗人麗妝扣非凈利潤只有584萬、3,073萬、7,391.7萬、6,416.80萬。銷售凈利率分別為0.79%、2.69%、4%。

注意，數據里透出兩個細節：

1）營收規模十幾億，凈利潤規模只有幾千萬，落差大。

2）銷售凈利率逐年上升。

第一個細節，營收到凈利的落差，銷售費用占了很大一塊。

報告期內，銷售費用分別為2.3億、3.4億、5.4億、3億，其中，投入天貓平臺的廣告費、平臺運營費上億，分別占銷售費用的比重為52%、54%、50%、48%。

銷售費用高，本身不是問題，可以，一旦是這樣的關系，在IPO審核中就成了雷區。

麗人麗妝流量極度依賴天貓，主要在天貓平臺進行渠道推廣，廣告投放費用要交給天貓，而反過來，阿里系又是麗人麗妝的二股東。

問題很明顯：你和你持股19%的二股東做生意，公允性該如何保證？

接下來，第二個細節，凈利率增長。

2014年-2016年，銷售凈利潤率分別為0.79%、2.69%、4%，逐年大幅增長。這是為什么？

原來，長期股權投資的投資收益，在中間起了很大的作用。

2016年、2017年上半年，長投的投資收益分別為1,323萬、1447萬，分別占當期扣非凈利潤的比重為18%、22%。

而貢獻投資收益的長期投資，來自麗人麗妝在2015年11月收購的上海聯恩49%股權，以及2016年4月對外投資上海麗帆25%股權。

看到這里，或許還很難察覺異常。

但是，他之后的一個橫跨IPO的分步并購資本運作，你必須得警惕。

這筆收購，分為兩步：

第一步，IPO之前，2015年11月，上海聯恩49%股權作價1.76億，上海聯恩100%股權估值為3.6億；

第二步，IPO，準備擬募集資金1.8億，收購上海聯恩剩余51%的股權，對價不超過2.9億，上海聯恩100%股權估值為5.68億。

這兩步是啥意思？上市前收購49%，上市后收購51%。

這是一個合理的收購啊，可是，問題在哪呢？

還是四個字：資本運作的痕跡，太明顯了。

之前我們分析過好幾個分步合并的案例，比如青島金王，比如三維絲，在分步合并方面，利潤調節空間很大，而本案，把這一招弄了個升級版本：橫跨IPO的分步合并。

根據《企業會計準則解釋第4號》（2010），企業通過多次交易分步實現非同一控制下企業合并的（分步合并），對于購買日之前持有的被購買方的股權，應當對合并財務報表作以下會計處理：

在合并財務報表中，對于購買日之前持有的被購買方的股權，應當按照該股權在購買日的公允價值進行重新計量，公允價值與其賬面價值的差額計入當期投資收益。

回到本案，這樣的“橫跨IPO分步合并”，很明顯，你需要關注幾個點：

1）兩次收購，價格差異是否合理；

2）如此操作，對未來上市公司，利潤會有多大影響；

5 化妝行業上下游分析

哪個環節更適合做價值投資？

化妝品行業，乍一聽，還是挺高大上的。至少和“女性生意”沾邊，而且是消費領域，未來想象空間巨大。

它的上游，為精細化工、包裝材料、設備等原材料供應商；中游為品牌廠商；下游為零售、分銷商；終端為消費者。

從規模上看，目前，中國是全球化妝品第二大市場，僅次于美國。2017年，中國化妝品市場的規模為3485億，近5年復合增長率為9.2%。

從增速上看，僅2017年上半年，在所有商品類零售排行中，化妝品行業的同比增速僅次于飲料（12.7%），已經超過食品（11.3%）、煙酒（9.5%）、金銀珠寶（7.2%）的增速。

從銷售渠道上看，以網購為代表的化妝品電商渠道，急速發展，網購規模的增速高達25%。

我們將化妝品產業鏈，拆分為三個部分，再用價值投資模型來篩選好生意：

上游——原材料供應商，如表面活性劑、保濕劑、礦物脂、防腐劑、日化用香精、包裝材料等等。

這個領域，原材料可獲得性高，市場供應充足，產業鏈上的議價能力不高，可復制性強、獨特性弱。毛利率約為10%-20%。

A股代表公司有：贊宇科技（12%）、通產麗星（19%）、兩面針（14%）等。

中游——化妝品制造廠商，行業規模大，可復制性強、品類多樣，競爭激烈。不過，一旦形成品牌壁壘，則產品獨特性高，品牌認可度高。因此，形成壟斷的化妝品品牌方，擁有很強的行業議價權。在產業鏈上，毛利率最高，約為60%-80%。

由于用戶需求多樣化，化妝品生產商巨頭，通常走產品多元化路線，布局護膚、彩妝、藥妝、香水等多個領域。

國際知名化妝品牌巨頭，代表公司有：

雅詩蘭黛集團（美股上市，代碼EL.N，旗下品牌有倩碧、海藍之謎、Origins、Bobbi Brown、M·A·C等等，毛利率80%）；

巴黎歐萊雅集團（旗下品牌有HR、喬治阿瑪尼、蘭蔻、碧歐泉、科顏氏、植村秀、YSL、薇姿、理膚泉等等）；

歐舒丹L'OCCITANE（港股上市公司，00973.HK，毛利率80%）；

雅芳（AVP.N）、露華濃（REV.N）等等；

國內知名化妝品牌有：

上海家化（旗下品牌有佰草集、美加凈、夢巴黎、六神等，毛利率60%）、珀萊雅（旗下品牌珀萊雅，毛利率64%）、謝馥春（新三板公司，旗下品牌謝馥春，毛利率70%）、毛戈平（彩妝，毛利率77%）等；

下游——線上和線下銷售渠道，線下渠道如商超、百貨、專柜、專營店、便利店；線上渠道多為流量平臺，如天貓、京東、唯品會。

這個領域，競爭激烈，可復制性強，產品獨特性差。對于單一渠道來說，沒有議價能力，但是如果形成渠道強勢或者流量強勢，則議價能力增強。毛利率約在20%-40%左右。

線下大型連鎖化妝品專營店代表公司有：莎莎國際（00178.HK，香港地區化妝品專營店，毛利率42%）、屈臣氏（全國化妝品連鎖專營店，毛利率22%）、萬寧、卓悅等；

線下商超代表公司有：華聯綜超（連鎖超市，毛利率22%）、三江購物（平價超市，毛利率21%）、百聯股份（百貨商超，毛利率21%）等；

線上流量平臺渠道，代表公司有：京東（毛利率13%）、唯品會（美股代碼VIPS.N，24%）。

綜上來分析，化妝品產業鏈上，看似紅紅火火，可是，產業鏈的核心位置，其實還是手握品牌的中游、化妝品制造商。上游的原材料廠商，下游的銷售平臺，話語權都不能算強。

上中下游一對比，很顯然，中游的化妝品廠商，相對其他環節，算是一門好生意。

接著，我們從A股、美股，選擇幾家代表公司做對比，看看有哪些好公司。我們選了幾家，以雅詩蘭黛、上海家化、毛戈平、珀萊雅四家公司做粗略對比。

這個領域的公司，有幾大典型特征：

一是，品牌很重要，有時大家功能差不多，但大品牌和小品牌，就是有天壤之別；

二是，用戶需求多樣化，產品結構會趨向于多品牌發展，所以往往牛逼的化妝品公司，都擁有多條產品線。

品牌，其實是個很玄虛的東西。此處，給你一個思考題。

第一，一家公司的品牌大小，會體現在哪些會計科目上？

答案：銷售費用+預收款項。

第二，為什么是這兩個科目？

你可以先仔細思考一下，思考完畢，我們繼續往下分析。

上海家化——銷售費用率和預收款項增長率都逐年上升。這意味著，隨著銷售費用投入增加，品牌效應加強，話語權逐漸增強。新增的銷售投入，對品牌有推動作用。

珀萊雅——銷售費用率下跌，預收款項增長率下跌。這意味著，未發揮品牌效應，對下游話語權不高。

毛戈平——銷售費用率和預收款項增長率都逐年上升。銷售費用投入多，品牌效應加強，話語權逐漸增強。

雅詩蘭黛在美股，財報未披露預收款項數據。

除此之外，再綜合營收、凈利、現金流、市值、ROE等基礎財務數據，最后，在化妝品制造商中，最值得持續跟蹤的標的：美股的雅詩蘭黛，代碼EL.N。

它的畫風，是這樣的：

好，看完這個，你可能以為，本報告就此結束了。可是并沒有。

你有沒有思考一下，為什么化妝品行業這么牛逼，為什么我們找遍A股、港股，卻找不到合適的標的，反而要去美股弄一個雅詩蘭黛？

幾個原因：

第一，產業鏈因素——化妝品領域，看似很牛逼，可是上游原材料、下游銷售渠道，并沒有什么話語權，真正的話語權，掌握在中游化妝品制造商手里。

第二，競爭格局——化妝品制造商，看似是個話語權強的好生意，但對于A股價值投資人來說，卻有可能是個價值陷阱。因為，這個領域，國內的市場，幾乎已經被國外巨頭壟斷，比如歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等。如果你想找A股和港股公司做投資，幾乎很少。雖然有剛剛上市的珀萊雅，以及擬上市的毛戈平，但是，其實體量都很小，競爭力有限。

下圖，代表競爭格局，你自己感受下吧：

第三，品牌護城河——化妝品制造商之間，產品同質化，競爭極為激烈，廣告費用高，用戶更容易聚焦于“大品牌”身上。所以，擁有品牌護城河的巨頭，優勢會更明顯。

綜上幾點，在國內市場，我們在A股、港股，實在找不到適合長期價值投資的標的。

沒錯，一個都找不到。A股的上海家化、珀萊雅，港股的歐舒丹、威高國際，都一般。國內的化妝品領域看似熱火朝天，但對價值投資者來說，其實藏著陷阱。

只有在美股，雅詩蘭黛可以長期跟蹤。

最后，再來分析下阿里對麗人麗妝的這筆投資：很顯然，阿里的投資盡管大手筆，一上來就是二股東，但其實，他們的投資風格，看樣子不怎么看重財務數據，屬于典型的VC投資邏輯。

而這樣的投資邏輯，必然導致，成功率不高。

甚至，從產業鏈話語權來看，麗人麗妝也并不強。這筆錢砸給麗人麗妝，還真不如砸給前段時間剛剛過會的、做面膜的御泥坊。

那么，如果你身在二級市場，卻去追隨“阿里概念股”，那么，真的有點懸。

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，均不構成任何建議，僅做學術交流，韭菜們，入市有風險，割肉需謹慎。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

6 證監會審核意見

1、發行人所有業務均通過阿里巴巴集團控制的天貓/淘寶平臺開展；發行人根據銷售額支付相關的平臺傭金、積分扣費、聚劃算傭金等平臺運營費用。請發行人代表：（1）說明發行人與阿里巴巴在平臺運營服務、廣告推廣費用、推廣活動安排、搜索排序及其他交易條件方面是否與同行業可比公司一致；發行人是否因阿里巴巴入股而存在降低獲客成本、增加獲客渠道等特殊利益安排，是否存在利益輸送；（2）說明發行人核心競爭優勢，報告期經營業績是否對天貓/淘寶平臺構成重大依賴；（3）結合發行人業務流量高度依賴天貓/淘寶平臺、產品依賴品牌方供貨等情況，從競爭對手、市場份額等方面說明發行人業務的穩定性以及未來業務的增長空間，發行人經營模式和盈利模式的可持續性。請保薦代表人發表核查意見。

2、發行人報告期品牌方返利金額較大，品牌方執行的返利政策對發行人經營業績構成重要影響。請發行人代表說明：（1）不同品牌方的返利政策是否存在重大差異，同一品牌方的返利政策報告期是否發生重大變化；（2）報告期主要品牌方的返利計提情況及實際返利情況，兩者是否存在重大差異；（3）發行人計提返利的依據、確認時點及會計處理方式，是否符合會計準則，是否與同行業可比公司一致；（4）品牌方返利款支付相關政策，部分返利款長期掛賬的原因，是否存在跨期確認的情形；（5）返利主要以紅票、票折或貨返形式兌現的情況下，報告期有無因停止采購而導致原已計提返利無法兌現的情況及具體財務影響，返利計提是否謹慎、合理，是否存在報告期內調節采購量進而調節利潤的情形。請保薦代表人發表核查意見。

3、發行人于2015年以現金和股權為對價收購上海聯恩49%股權。2016年5月，發行人與上海聯恩及其股東等簽訂協議，發行人擬使用募集資金1.8億元收購上海聯恩51%的股權。請發行人代表說明：（1）上海聯恩股權評估增值較大的原因及合理性；（2）兩次定價方法不一致的原因及商業合理性；（3）發行人分兩次購買上海聯恩股權的原因及合理性；交易是否構成一攬子交易；（4）上海聯恩51%股權收購對發行人財務狀況和經營成果的影響。請保薦代表人發表核查意見。

4、根據招股說明書，截至2017年6月30日，發行人已與蘭蔻、雅漾、碧歐泉、雪花秀、蘭芝、美寶蓮、妮維雅等55個化妝品品牌達成合作關系，是天貓美妝平臺中獲得品牌授權數量最多的網絡零售服務商之一。請發行人代表說明：（1）天貓美妝平臺其他網絡零售服務商的品牌授權、銷售金額、排名及變動趨勢等相關情況；（2）主要授權品牌在除發行人經營的旗艦店以外的天貓/淘寶零售服務商以及其他主要零售市場的銷售情況；（3）主要授權品牌中發行人銷售金額的占比及其變動趨勢。請保薦代表人發表核查意見。

5、請發行人代表說明：（1）報告期營業收入大幅增加、營業收入與凈利潤增幅不匹配、凈利率逐期大幅增加的主要原因，是否存在利潤調節行為；（2）發行人B2C平臺的核心運營數據與可比公司比較是否合理，是否存在刷單、虛構交易和快遞等不真實的情況；月度ARUP（客單價）是否存在異常，是否已完整披露相關信息。請保薦代表人發表核查意見。

7 除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

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