港股越來(lái)越熱鬧，恒大用暴漲的股價(jià)打了外資大行的臉，渾水事先宣戰(zhàn)，6分鐘打掉大牛股敏華控股超過(guò)25億市值，直接逼其停牌。

你方唱罷我登場(chǎng)。但一些小公司愈發(fā)被市場(chǎng)冷落，投行券商研報(bào)不覆蓋，甚至連做空機(jī)構(gòu)也不愛(ài)搭理，市值太小，不在做空名單——不夠塞牙縫。

但是，小公司也有小公司的玩法。在港股這個(gè)神奇的市場(chǎng)，總會(huì)發(fā)生很多匪夷所思的事情，帶來(lái)意想不到的投資機(jī)會(huì)或者風(fēng)險(xiǎn)，適合各種各樣的投資者。

比如，一家市值只有10億港元的小公司——譚木匠（0837.HK），盡管當(dāng)初在香港IPO的時(shí)候吸足了眼球，獲得了超過(guò)300倍的超額認(rèn)購(gòu)，但最終仍舊淹沒(méi)于茫茫股海，目前幾乎沒(méi)有券商將其列入覆蓋范圍。

譚木匠于2017年6月5日發(fā)布公告，公司注銷(xiāo)128.6萬(wàn)股，占注銷(xiāo)前總股本的0.5%。據(jù)公告顯示，其最近一次的回購(gòu)是于2017年1月16日，回購(gòu)14.4萬(wàn)股。

這引起了我們的興趣，不妨看一看。

 蟄居在資本市場(chǎng)的冰封地帶：曾經(jīng)被資本追捧的“木梳大王”少人問(wèn)津 

創(chuàng)立于重慶的譚木匠，被不少人看成是中國(guó)梳子界最具“匠人精神”的企業(yè)之一。從創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)譚傳華于1997年成立譚木匠算起，至今剛好20年。公司主要業(yè)務(wù)是設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售小型木飾品，主要產(chǎn)品為木梳，其業(yè)務(wù)主要集中在中國(guó)內(nèi)陸，大部分以特許經(jīng)銷(xiāo)商加盟的方式進(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售。

2009年，譚木匠在香港主板上市，募集資金凈額約1.4億港元，一度受到資本的熱捧，超額認(rèn)購(gòu)達(dá)到338.5倍。譚傳華夫婦的身價(jià)也是一天增加了約2億港元，成為了中國(guó)的“木梳大王”。

但資本市場(chǎng)對(duì)“木梳大王”的熱度沒(méi)有持續(xù)太久，在IPO后不久，譚木匠就像很多港股小公司一樣，陷入成交清淡、少人問(wèn)津的境地。2010年初至今的日均成交金額僅為110.5萬(wàn)港元，2015年股災(zāi)之后，公司成交量愈發(fā)萎靡。

由于不在港股通標(biāo)的內(nèi)，即便是內(nèi)資大舉南下，對(duì)其成交也幾乎沒(méi)有提升，最近半年的日均成交額僅為60.7萬(wàn)港元——還不夠一個(gè)大散戶(hù)一天的交易量。

譚木匠被市場(chǎng)冷落，一方面是港股固有的生態(tài)原因，對(duì)小盤(pán)股不熱衷；另一方面則在于其成長(zhǎng)性并不足夠強(qiáng)，尤其是最近兩年?duì)I收疲軟，利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯。下圖為譚木匠的營(yíng)收和利潤(rùn)圖：

譚木匠的營(yíng)收從2009年的1.4億元增長(zhǎng)到2014年的2.98億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為16.3%；同期凈利潤(rùn)從0.46億元增長(zhǎng)到1.29億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為22.9%。而在2015年和2016年?duì)I收和凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了下滑，2016年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別比2014年下跌均超過(guò)10%。這可能也是其被資本市場(chǎng)冷落的原因之一。

 渠道變革：加盟商縮減，線上銷(xiāo)售補(bǔ)位 

譚木匠最近幾年銷(xiāo)售收入的下滑，很大程度上是由于線下銷(xiāo)售渠道的萎縮和2014年公司搬遷帶來(lái)的影響。

公司2014年從重慶搬遷到江蘇句容，人員流失較為嚴(yán)重。由于大部分員工的家人和房子都在重慶，跟隨公司搬遷的員工不到三分之一，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)影響相當(dāng)大。

譚木匠主要是以特許經(jīng)銷(xiāo)商加盟的方式進(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售，加盟商是其主要的銷(xiāo)售來(lái)源。從2009年到2012年，公司加盟商數(shù)量持續(xù)增加，從866家增長(zhǎng)到1416家，同期銷(xiāo)售收入持續(xù)上漲。但2014年之后，公司加盟商開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，線下渠道開(kāi)始萎縮。

2016年，公司在中國(guó)大陸的加盟店有1281家，比2014年減少了168家，降幅達(dá)到11.6%，已經(jīng)低于2011年時(shí)的水平。下圖為譚木匠歷年加盟店數(shù)據(jù)：

在線下銷(xiāo)售萎縮的同時(shí)，公司開(kāi)始拓展線上銷(xiāo)售。但從公司過(guò)去三年整體銷(xiāo)量下滑的情況來(lái)看，截止當(dāng)前為止，線上的增量并沒(méi)有彌補(bǔ)線下萎縮的缺口。

但是2016年之后，這種情況很可能會(huì)發(fā)生一些變化。公司2016年年報(bào)顯示，2016年下半年譚木匠加盟店的銷(xiāo)售下滑速度在減慢并有回暖的趨勢(shì)。下圖為面包財(cái)經(jīng)截取自譚木匠2016年年報(bào)的加盟店相關(guān)數(shù)據(jù)圖：

從上圖可以看到，2016年譚木匠的加盟店數(shù)量每月都在加速同比減少，但是從7月份開(kāi)始加盟商銷(xiāo)售額同比減少速度有所放緩，并在12月份實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。

而在電子商務(wù)方面，根據(jù)2016年財(cái)報(bào)披露，譚木匠線上銷(xiāo)售額超過(guò)7000萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比例至少為26.5%，這已經(jīng)是一個(gè)比較大的基數(shù)，能夠更多承接實(shí)體銷(xiāo)售下滑的壓力。

查閱歷年財(cái)報(bào)，譚木匠于2011年首次提及電子商務(wù)銷(xiāo)售，并在2012年在江蘇句容正式成立電子商務(wù)事業(yè)部，發(fā)力線上銷(xiāo)售。其電子商務(wù)銷(xiāo)售由全資附屬公司江蘇譚木匠旅游公司負(fù)責(zé)。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，附屬公司江蘇譚木匠的溢利從2012年的12萬(wàn)增長(zhǎng)到2016年的1220萬(wàn)，4年時(shí)間增長(zhǎng)了100倍。

可以看出，近幾年譚木匠正在逐漸發(fā)力線上銷(xiāo)售，在保證線上線下同價(jià)的前提下，精簡(jiǎn)線下加盟商，拓展線上直銷(xiāo)，以期在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中分得營(yíng)銷(xiāo)紅利，彌補(bǔ)線下零售面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

 袖珍版現(xiàn)金奶牛：埋頭賺錢(qián)，默默分紅 

盡管最近兩年?duì)I收和利潤(rùn)有所下滑，但公司盈利質(zhì)量尚可，利潤(rùn)含金量比較高。對(duì)于上市公司而言，不能只看報(bào)表上的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，一些不靠譜的公司操縱凈利潤(rùn)的手法非常多。比如，一些A股上市公司，年底時(shí)突擊賣(mài)一套學(xué)區(qū)房，就可以避免被ST。

“身經(jīng)百戰(zhàn)”的投資者往往更看重利潤(rùn)的現(xiàn)金含量，這就是傳說(shuō)中的“現(xiàn)金為王”。經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比值，通常是一個(gè)比較有價(jià)值的指標(biāo)。

2016年，譚木匠的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為1.09億元，同期凈利潤(rùn)為1.14億元，比值為0.96，處在比較高的水平，此前兩年比值較低，估計(jì)與搬遷開(kāi)支等因素有關(guān)。以下為譚木匠歷年凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流的比值：

比較充沛的現(xiàn)金流和相對(duì)較小的資本開(kāi)支，讓譚木匠有了比較強(qiáng)的分紅能力。從歷史記錄上看，公司分紅穩(wěn)定，股息率比較高。

上市以來(lái)，譚木匠累計(jì)現(xiàn)金分紅4.11億元人民幣，占累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的44.46%。按照2016年0.25港元每股的分紅水平，以截止2017年6月7日的收盤(pán)價(jià)3.99港元每股來(lái)算，股息回報(bào)率有6.3%。

不過(guò)，公司分紅比率比較高，與其股權(quán)結(jié)構(gòu)可能也有一定關(guān)系，大股東持股67.88%，亦是分紅的最大受益者。

 生產(chǎn)員工半數(shù)為殘疾人士 財(cái)政補(bǔ)貼推升利潤(rùn)率 

譚木匠的盈利水平比較穩(wěn)定，其毛利率一直維持在60%以上，凈利率則維持在40%以上。不過(guò)，如果剔除其他收入（主要為增值稅退稅和銀行利息收入）的影響，其凈利率則維持在25%左右。下圖為譚木匠歷年利潤(rùn)率情況：

一個(gè)比較值得關(guān)注的要點(diǎn)是：譚木匠的生產(chǎn)員工中有一半為殘疾人士，每年可因此獲得增值稅退稅。據(jù)公司披露，2016年公司聘用的殘疾員工有318人，獲得增值稅退稅1656.8萬(wàn)元。

 淘金港股小盤(pán)股的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇：這些干貨你需要知道 

港股小盤(pán)股交易清淡，類(lèi)似于譚木匠這樣的小公司，日均幾十萬(wàn)的交易額，很常見(jiàn)。資金量稍微大一點(diǎn)，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成比較明顯的影響，產(chǎn)生沖擊成本，愈發(fā)不受待見(jiàn)，甚至喪失融資功能。

交投不活躍，融資功能喪失，同時(shí)又要承擔(dān)維持上市的不少費(fèi)用開(kāi)支，此時(shí)就會(huì)有不少公司考慮私有化，一些質(zhì)地優(yōu)良，股價(jià)低迷的小公司突然私有化，會(huì)產(chǎn)生一些特殊的獲利機(jī)會(huì)。

今年年初，一只默默無(wú)聞的小盤(pán)股便因?yàn)樗接谢瘎?dòng)作吸引了不少眼球——興發(fā)鋁業(yè)（0098.HK）。

2016年9月22日，興發(fā)鋁業(yè)發(fā)出公告提出私有化建議，公告稱(chēng)自上市以來(lái)，股價(jià)表現(xiàn)不令人滿(mǎn)意，認(rèn)為股價(jià)低迷對(duì)公司造成不利影響，且長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)股份流通量處于低水平，導(dǎo)致股東難以出售大量股份。此時(shí)興發(fā)鋁業(yè)尚在停牌期間，股價(jià)為2.97港元每股。第二日復(fù)牌，股價(jià)飆升21%至3.61港每股，此價(jià)格與私有化要約價(jià)3.75港元每股相差無(wú)幾。

不過(guò)這種私有化失敗的風(fēng)險(xiǎn)也很大，消息宣布之后，即便交易價(jià)格與私有化價(jià)格尚有差距，也不宜貿(mào)然進(jìn)入。

興發(fā)鋁業(yè)就是個(gè)例子。私有化要約發(fā)出后，公司慢慢推進(jìn)私有化進(jìn)程，最后卻在2017年5月17日的法院會(huì)議上遭到了小股東的反對(duì)，導(dǎo)致私有化失敗。次日，股價(jià)跳水近10%至3.01港元每股，至今圍繞3.2港元每股盤(pán)整。不少高位跟進(jìn)的“投資者”只能割肉離場(chǎng)。

 什么叫真低估？佐丹奴往事：分紅率超過(guò)20%的超級(jí)現(xiàn)金奶牛 

盡管公司面臨成長(zhǎng)性不夠高，行業(yè)天花板較低，近幾年?duì)I收和利潤(rùn)減少的局面，但譚木匠在木梳市場(chǎng)占據(jù)一定的地位，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流較為充裕，當(dāng)前電商也在補(bǔ)位，且公司長(zhǎng)期進(jìn)行分紅，按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)算股息率超過(guò)6%，相當(dāng)可觀。那這一分紅率是不是可以作為投資的參考呢？

這個(gè)仁者見(jiàn)仁，這里想介紹一個(gè)類(lèi)似的案例供參考。

此前，有一個(gè)著名的案例就是佐丹奴國(guó)際（0709.HK）。這家公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，是有名的現(xiàn)金奶牛，累計(jì)分紅占累計(jì)利潤(rùn)的90%左右，但其成長(zhǎng)性也不顯著。

在2008年次貸危機(jī)之后，股價(jià)一度跌破1港元至0.52港元每股，多個(gè)月份的月均成交價(jià)也徘徊在1.5港元下方，而此前三年公司的年均分紅達(dá)到每股0.26港元，股息率一度超過(guò)20%。此后，伴隨著香港富豪鄭裕彤的入股，股價(jià)在2013年7月一度飆升到6.62港元。低價(jià)抄底者至少可獲得6倍的資本利得，而此期間，光分紅就可獲得每股2.4港元，早就拿回了本金。

對(duì)于特殊的公司，往往需要特殊的投資策略。有缺點(diǎn)的公司不是不能投，但是需要在價(jià)格上給予足夠的補(bǔ)償，以獲得充足的安全邊際，方為上策。

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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