來源|港灣商業觀察? 作者|王璐 張冰

近期，港交所官網發布消息稱，海瀾之家集團股份有限公司（簡稱“海瀾之家”，600398.SH）向港交所遞交上市申請，華泰國際擔任獨家保薦人。

據天眼查及招股書顯示，海瀾之家成立于1997年，總部位于江蘇省江陰市，是一家以品牌服裝經營為核心的大型服裝企業。

人們印象深刻的是那句經典的廣告：男人，一年逛兩次海瀾之家。

謀劃A+H雙上市的另一面是，海瀾之家業績層面近些年波動明顯，其財務數據與運營策略的演變多少也折射出服裝行業的轉型壓力。

1

業績波動明顯，被券商下調盈利預測

2022年至2024年及2025年三季度（以下簡稱“報告期內”），海瀾之家的營收與凈利潤呈現“波浪式”波動，其實現營收分別為185.6億元、215.3億元、209.6億、156.0億元，同比增長分別為-8.06%、15.98%、-2.65%、2.23%，歸母凈利潤分別為21.55億元、29.52億元、21.59億元、18.62億元，同比增長分別為-13.49%、36.96%、-26.88%、-2.37%。

第三季度，公司實現營收40.33億元，同比增長3.71%；歸母凈利潤2.820億元，同比增長3.95%。

同一時期，公司毛利率分別42.89%、44.47%、44.52%、45.17%。這三年半來看，海瀾之家業績2024年承壓顯著。不過，今年以來總體則表現不錯。

中國銀河證券指出，分品牌看，公司前三季度海瀾之家系列/海瀾團購/其他品牌主營業務收入分別為108.49/18.82/24.13億元，分別同比變動-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌第三季度季營收同比怎知3%，全年內增速首次轉正。

團購業務延續高增，其他品牌高增長主要系阿迪達斯FCC及京東奧萊等新業務貢獻。分渠道看，直營/加盟及其他收入分別為39.15/93.48億元，同比變動+17.64%/-3.94%，公司持續優化線下門店，加大購物中心直營店拓展。截至三季度末，海瀾之家主品牌直營/加盟及其他門店分別為1583/4101家，較年初凈變動+115/-264家。線下/線上渠道收入分別為120.52/30.93億元，同比變動+6.5%/-3.3%。公司通過授權代理阿迪達斯FCC系列產品持續深耕運動領域，同時重點發力京東奧萊新業態，截至三季度末，京東奧萊門店數量達46家，三季度以來開店節奏邊際提速。

國信證券給出的投資建議是，主業企穩，新業態增長可期。公司2025年收入增速逐季提升，單三季度歸母凈利潤增長提速，主品牌增長企穩，尤其線下直營在門店擴張驅動下保持收入增長，線上主受公司策略調整影響、加盟主受關店影響；團購業務在客戶拓展驅動下提速明顯；新業態京東奧萊和阿迪FCC業務，保持快速擴張趨勢，預計未來3-5年都有新店快速開出，短期盈利受存貨減值計提等因素影響，未來門店自身店效和盈利有望持續爬坡。基于宏觀消費環境的不確定性及新業態短期盈利壓力，下調盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為21.8/23.0/24.2億元（前值為23.1/26.2/29.2億元），同比增速分別為+1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利預測下調，下調目標價至7.2-7.7元（前值為7.7-8.6元），對應2026年15-16xPE，維持“優于大市”評級。

同樣下調公司盈利預期的還有東吳證券。該券商在11月2日發布的研報認為，公司主品牌經營穩健，新業務京東奧萊及阿迪達斯FCC門店拓展順利，截至Q3末京東奧萊門店近50家，FCC門店600-700家，開店進展符合市場預期，且經營層面實現盈利，并處于持續調整優化中。考慮宏觀消費環境偏弱，將25-27年歸母凈利潤從24.3/27.4/30.4億元下調至22.1/25.1/27.3億元，對應PE為13/12/11X，維持“買入”評級。

2

115億高庫存引發質疑，貨幣資金持續大降

業績并不樂觀的同時，外界也注意到海瀾之家的高存貨。

2020年-2024年，公司存貨分別為74.16億元、81.20億元、94.55億元、93.37億元、119.9億元。今年三季度末，公司存貨為115.2億元，占流動資產34.81%，占營收比重高達73.84%。

報告期內，存貨周轉天數分別為298.4天、283.0天、330.1天、371.0天，呈現越來越高態勢。

在半年報中，海瀾之家表示，由于公司運營模式的特點，存貨包含公司總部倉庫的備貨以及門店尚未實現銷售的貨品，存貨規模較大；另外，公司授權代理的運動品牌及城市奧萊業務也會增加產品的備貨，相應貨品管理成本增加。

在12月8日的投資者交流活動上，有投資者提出：“財報顯示公司存貨周轉天數361天，但未詳細說明存貨結構、周轉效率改善措施及具體時間表。作為投資者，我們如何能更清晰地評估公司庫存管理的真實進展？”

海瀾之家回應道，將采取加強研發、控制首單比例、提高供應鏈反應速度等措施，進一步控制和改善庫存結構，降低產品滯銷風險，同時公司已按規定對不可退貨產品計提了充分的跌價準備，減少進一步減值風險。

投資者顯然對此尤為在意。另一位也提出，如何從根本上解決“增庫存—去庫存”的惡性循環？

存貨超百億的側面是，海瀾之家貨幣資金出現驟降，2020年-2024年，公司貨幣資金分別為105.2億元、127.7億元、125.1億元、119.0億元、67.94億元，今年三季度末。該金額又下降至55.87億元。

3

6年時間銷售費用翻倍，規模卻不升反降

與此同時，海瀾之家對營銷的“燒錢”也水漲船高。

2019年-2024年，公司銷售費用分別為24.67億元、24.03億元、32.52億元、34.25億元、43.53億元、48.41億元，銷售費用率分別為11.23%、13.38%、16.11%、18.45%、20.22%、23.10%。

也就是說，海瀾之家6年時間銷售費用翻了一倍，對比來看，2019年公司營收為219.7億，那么到了2024年收入還下降了10億。

換言之，翻倍的銷售費用與費用率，收入端不僅沒有體現應有的增長，反而尷尬地減少了。

當然，海瀾之家這六年也提升了研發費用，其分別為6774萬元、8336萬元、1.244億元、1.940億元、2.003億元、2.881億元，研發費用率分別為0.31%%、0.46%、0.62%、1.05%、0.93%、1.37%。

到今年前三季度，公司銷售費用為35.24億元，銷售費用率為22.59%；研發費用為1.570億元，研發費用率為1.01%。

顯然，企業經營如同逆水行舟，不進則退。海瀾之家不可避免地邁入下坡道。

前述所提及的投資者交流活動上，有投資者提出：公司推行“年輕化+多品牌+出海”戰略已近五年，但主品牌海瀾之家系列前三季度營收僅108.49億元，同比下滑3.99%，且自有品牌收入降幅達22.7%，戰略執行中最大的瓶頸是什么？有何具體調整計劃？

海瀾之家表示，公司2024年度主營業務收入同比下降2.85%，其中自有品牌收入同比下降8.06%，非自有品牌收入同比上升1902.83%。未來，公司將繼續輸出自身優勢能力，為優質品牌賦能，與全球優秀品牌深度合作，探索品牌管理和服飾零售新可能，雙向鏈接中國與世界，讓更多人享有美好的生活方式。

針對此次赴港上市，公司的說法是，深化全球化戰略布局，加快海外業務發展，提升公司國際化品牌形象，同時打造多元化資本運作平臺，進一步增強公司資本實力，助力公司高質量發展。

在招股書中，公司表示，募資將主要用于優化銷售渠道、品牌建設、深化國際品牌合作、潛在并購、數字化建設及研發創新等方面。（港灣財經出品）