作者 | 呂敬之 ?編輯 | 吾人??來源 |?#融中財經

光伏明星，一夜隕落。

曾被資本簇擁、估值飆升的美國光伏開發商Pine Gate Renewables，在2025年末轟然倒下——手握30吉瓦項目儲備，卻連員工工資都發不出；三年融資超150億元，最終賬上只剩區區850萬美元。這家一度被視為清潔能源未來標桿的企業，如今深陷44億美元債務泥潭，被迫申請破產保護。

它的崩塌并非偶然，而是一場醞釀已久的系統性潰敗：政策紅利驟然退潮，高利率扼住融資咽喉，激進擴張反噬現金流，輕資產模式在現實沖擊下不堪一擊。更值得警惕的是，Pine Gate只是冰山一角。隨著美國新能源補貼規則突變、資本市場轉向，一批依賴“講故事”而非真實盈利的開發商正集體滑向深淵。這場風暴不僅重塑美國光伏產業格局，也為中國企業敲響警鐘——當“赴美淘金”的光環褪去，出海不再是押注政策套利，而是對本地化運營、風險管控與長期主義的真正大考。

潮水退去，裸泳者無處遁形；唯有腳踏實地者，方能在寒冬之后迎來真正的春天。

又一家宣布破產的巨頭

曾被資本熱捧、手握超30吉瓦光伏項目儲備的美國新能源明星企業Pine Gate Renewables，終究沒能熬過這個冬天。

就在近日，這家一度被譽為“光伏獨角獸”的開發商正式向特拉華州破產法院提交Chapter 11破產保護申請，揭開了其光鮮表象下早已千瘡百孔的財務真相。賬上僅剩850萬美元現金，卻背負著高達44億美元的債務，旗下關聯實體超過100家，融資結構復雜如迷宮——這并非一家突然崩塌的初創公司，而是一個在政策紅利、資本狂潮與自身激進擴張共同催化下迅速膨脹又急速失血的典型樣本。它的倒下，不僅終結了一個關于清潔能源快速致富的神話，更折射出美國新能源行業在高利率、政策反復與商業模式脆弱性多重夾擊下的集體困境。

Pine Gate的故事始于2017年，由前通用電氣高管Corey Cantor創立，最初以輕資產開發模式切入分布式光伏市場，憑借對地方電力政策的敏銳把握和高效的項目獲取能力迅速崛起。真正讓它躍入主流視野的是2022年《通脹削減法案》（IRA）的出臺。這項法案為符合條件的光伏項目提供長達十年的稅收抵免，極大降低了項目融資門檻和投資風險。Pine Gate借此東風，在短短三年內完成五輪融資，累計募資超21.8億美元（約合155億元人民幣），項目儲備從不足1吉瓦猛增至30吉瓦以上，覆蓋全美數十個州，一度躋身美國前五大光伏開發商之列。然而，這種高速擴張建立在一個極其脆弱的前提之上：即政策紅利將持續、資本成本將長期低廉、項目落地將暢通無阻。當這些前提在2025年接連崩塌，Pine Gate的商業模式便如沙上筑塔般迅速瓦解。

轉折點出現在2025年7月。美國國會通過《優化預算與能源法案》（OBBBA），雖未完全廢除IRA，卻大幅收緊了稅收抵免的申領條件。新法規定，所有大型光伏項目必須在2026年7月前完成實質性建設（如澆筑第一方混凝土）并鎖定融資，否則將失去全部30%的投資稅收抵免（ITC）。這一“生死線”對Pine Gate而言幾乎無法跨越——其30吉瓦項目中，絕大多數仍處于土地獲取、電網接入排隊或融資談判階段，真正進入施工的不足5%。更致命的是，美聯儲持續維持高利率政策，使得項目融資成本飆升至8%以上，遠高于此前4%-5%的水平，直接壓縮了項目的內部收益率（IRR），令投資者望而卻步。與此同時，Pine Gate在2021年為打通EPC（工程總承包）環節而分拆成立的子公司Blue Ridge Power（BRP），非但未能成為利潤引擎，反而因管理混亂、成本失控和工期嚴重延誤，成為吞噬母公司現金流的無底洞。為維持BRP運轉，Pine Gate不得不將本應用于項目開發的寶貴資金不斷注入，形成惡性循環。

雪上加霜的是，資本市場對清潔能源的熱情正在急劇降溫。2025年，美國清潔能源領域融資總額同比下滑39%，大量風投和私募基金將目光轉向AI、半導體等“快回報”賽道。Pine Guard曾試圖通過出售部分成熟項目或引入戰略投資者來緩解危機，但其復雜的股權結構——涉及優先股、可轉債、項目級SPV等多層嵌套——讓潛在買家望而生畏。更有甚者，部分早期投資者在察覺風險后開始抽資撤退，進一步加劇了流動性危機。到2025年第三季度末，公司已無力支付供應商款項和員工薪資，多個州的項目被迫停工，合作伙伴紛紛提起訴訟。最終，在多方重組談判失敗后，Pine Gate別無選擇，只能走向Chapter 11破產保護，試圖在法院監督下出售資產或尋找接盤方，以最大限度償還債權人。值得注意的是，Pine Gate并非孤例。同期，SunPower、Sunrun等老牌戶用光伏企業也深陷虧損泥潭，另一家大型開發商BrightNight Energy同樣傳出債務違約消息。這場由政策突變、利率高企與商業模式缺陷共同引爆的行業危機，正從邊緣向中心蔓延。Pine Gate的隕落，撕開了美國新能源繁榮表象下的一道裂口——當補貼退潮、資本退場，那些依賴外部輸血而非真實盈利的企業，終將在寒冬中裸泳。

被政策與利率雙重絞殺的周期性出清

Pine Gate的崩塌看似突然，實則早有伏筆。

若回溯美國新能源投資的節奏曲線，會發現2025年恰恰站在了多重周期交匯的“死亡交叉點”上——既不是政策紅利最盛的2022–2023年，也不是可能迎來新法案緩沖的2026年之后，而是在舊秩序瓦解、新規則未立的真空地帶。

2022年《通脹削減法案》（IRA）點燃了資本對光伏的狂熱，大量開發商如雨后春筍般涌現，它們普遍采用“輕資產開發+項目轉售”模式：低價鎖定土地、申請電網接入排隊、打包項目融資，再在建設前出售給公用事業公司或基礎設施基金以兌現利潤。這種模式高度依賴兩點：一是稅收抵免可預期且可交易，二是融資成本低廉。然而，這兩根支柱在2024年下半年開始同步松動。美聯儲為壓制頑固通脹，將聯邦基金利率維持在5.25%–5.5%的歷史高位，企業債收益率隨之飆升，光伏項目常用的無追索權項目融資成本從4%左右躍升至8%以上。

更致命的是，2025年7月通過的《優化預算與能源法案》（OBBBA）雖保留了IRA框架，卻設下“2026年7月”這一硬性截止日——所有未實質性開工的項目將永久失去30%的ITC補貼。對于手握大量“紙面項目”的開發商而言，這無異于宣判死刑。因為在美國，一個大型光伏項目從獲得電網接入排隊到真正澆筑混凝土，平均需要18–24個月，而Pine Gate超過90%的項目尚處于前期階段。時間窗口被強行壓縮，資本成本卻高企不下，IRR（內部收益率）瞬間跌破投資者心理閾值，融資鏈條應聲斷裂。

這種結構性困境并非Pine Gate獨有，而是整個獨立光伏開發商群體的集體宿命。

過去三年，美國涌現了數百家類似企業，它們往往由前投行人士或能源顧問創立，核心能力在于拿地、講故事和融資，而非工程管理或長期運營。它們用極低的自有資本撬動數倍杠桿，在資本市場講“吉瓦故事”，估值水漲船高。

但一旦政策轉向或利率上行，這類企業便暴露其“空心化”本質——沒有制造能力、沒有運維收入、沒有客戶黏性，僅靠項目周轉賺取開發費。當市場從“搶裝潮”轉入“清算期”，最先倒下的正是這批“紙面巨人”。據彭博新能源財經統計，截至2025年10月，全美已有超過40家中小型光伏開發商停止新項目推進，12家進入債務重組程序，而Pine Gate因其規模之大、融資之高、曝光之廣，成為這場行業出清中最醒目的祭品。它的破產不僅意味著自身44億美元債務的懸置，更將引發連鎖反應：上游組件廠商如First Solar、Qcells面臨訂單取消或延期付款；中游EPC承包商因項目停工而現金流吃緊；下游土地所有者收不到租金，地方政府失去預期稅收。

唯一可能受益的，反而是那些擁有自有資金、垂直整合能力的巨頭，如NextEra Energy或Dominion Energy——它們可以趁機低價收購優質項目資產，進一步鞏固市場地位。可以說，2025年的這場寒冬，不是偶然的寒流，而是一次必然的周期性出清：把那些靠政策套利和資本幻覺撐起的泡沫擠破，讓真正具備工程能力、本地化根基和財務韌性的玩家留下。

中國光伏出海的警鐘：

美國市場神話正在褪色

Pine Gate的倒塌，對中國光伏產業而言，不只是一則海外新聞，更是一記振聾發聵的警鐘。

過去兩年，在IRA法案刺激下，隆基、晶科、阿特斯、天合光能等中國頭部企業紛紛宣布赴美建廠，動輒數十億美元的投資計劃被高調公布，仿佛美國市場仍是下一個“黃金十年”的起點。然而，Pine Gate的案例清晰揭示了一個殘酷現實：美國新能源市場的繁榮，本質上是政策驅動的“人造春天”，而非內生需求支撐的可持續增長。

當政策風向一轉，曾經炙手可熱的項目可能一夜之間變成負債。對中國企業而言，真正的風險不在于制造端——畢竟本土產能已具備全球成本優勢——而在于過度押注“綁定美國開發商”的商業模式。許多中企為快速切入市場，選擇與Pine Gate這類獨立開發商簽訂長期供貨協議，甚至合資成立項目公司，以換取IRA補貼資格。如今，隨著后者批量違約或破產，這些協議很可能淪為廢紙，前期投入的渠道建設、本地團隊、合規成本也將付諸東流。

更值得警惕的是，美國政治環境對清潔能源的支持正變得愈發脆弱。

OBBBA法案的出臺，本身就反映了兩黨在財政赤字壓力下對大規模補貼的反思。未來不排除進一步收緊本土含量要求、提高關稅門檻，甚至對“外國控制”的項目施加額外審查。這意味著，即便中國企業在美建廠，若仍依賴美國本土開發商作為項目出口，仍將受制于人。

真正的破局之道，在于從“產品輸出”轉向“能力輸出”：不再滿足于賣組件，而是構建涵蓋開發、融資、建設、運維的一體化本地能力。阿特斯近期調整策略，將美國業務重心從單純組件銷售轉向自持運營小型電站，正是對此的回應；隆基則放緩建廠節奏，轉而與美國公用事業公司直接合作，繞過中間開發商。這些動作雖保守，卻更穩健。歸根結底，Pine Gate的隕落宣告了一個時代的終結——那個只要拿著PPT就能融到錢、靠著政策套利就能躺贏的時代已經過去。未來的美國市場，屬于那些愿意沉下心來理解本地電網規則、建立社區關系、控制全生命周期成本的企業。對中國光伏而言，出海不是換個地方擴產，而是真正“本地化”的深度考驗。當潮水退去，裸泳者終將現形；而穿好救生衣的人，才能穿越下一個周期。