作者 | 王濤 ?編輯 | 吾人?來源 | 融中財經(jīng)

“已經(jīng)不投老登行業(yè)了。”在此前達晨的杭州年會上，肖冰這樣提到。

其實過去一年，這句話在不少機構的投決會上被反復提起。像一枚安靜落桌的硬幣，宣告一個時代的散場。

所謂“老登行業(yè)”，其實就是那張我們再熟悉不過的中國商業(yè)面孔：白酒、連鎖餐飲、服裝鞋帽、家居家電渠道商、區(qū)域商超，再往外是建材、簡單加工制造，以及一切依賴門店和人流的傳統(tǒng)服務業(yè)。十年前，它們是人民幣基金最穩(wěn)妥的“底倉配置”：人口紅利、渠道下沉、消費升級，隨便拎一個宏觀詞，都能包裝出一摞路演PPT，白酒＋連鎖更是無數(shù)基金的“現(xiàn)金牛＋上市通道”組合。

拐點來得不算突然，卻足夠致命。二級市場上，白酒指數(shù)從高點腰斬，估值從“全市場頂格溢價”被一路打回接近大盤；一級市場里，大量項目是在40～60倍PE的高位買入，卻在18～20倍的現(xiàn)實面前被迫算賬——預期三五倍的退出空間，被壓縮成“保本就算贏”。更扎眼的是基本面：營收、利潤雙雙下行，庫存高企、渠道躺平，曾經(jīng)被視作“安全墊”的白酒板塊，開始實實在在拖累基金的整體IRR。

與此同時，商場并沒有空、酒桌并沒有散，變的是資產配置表上的那幾行數(shù)字：募資在變難，資金總量在收縮，可真正被擠出底倉的，不再是某一兩只單品，而是整塊“老登行業(yè)”。從LP到GP，越來越多的人在心里默認——在一個講“新質生產力”的周期里，老模式撐不起新一輪估值故事。

但是，錢不會消失，它只會換一個方向繼續(xù)流動。

“老登行業(yè)”不香了

什么是老登行業(yè)？大致有一張臉：傳統(tǒng)服裝鞋帽、線下連鎖餐飲、家居家電渠道商、區(qū)域性商超，再往外是建材、低附加值加工制造，以及一大票靠門店、加盟和線下人流吃飯的傳統(tǒng)服務業(yè)。

過去十年，這些板塊是人民幣基金最熟的“盤子”——人口紅利、消費升級、渠道下沉，每一個宏觀詞都能拆出一堆項目路演。很多機構在2016—2021年的幾期基金里，消費和傳統(tǒng)連鎖占到組合的三分之一甚至一半，白酒、連鎖餐飲、區(qū)域零售更是最典型的“現(xiàn)金牛＋上市通道”組合。

拐點其實已經(jīng)拉成一條連續(xù)的曲線。大致出現(xiàn)在2021年。如果機構現(xiàn)在回頭復盤，會把那一年標記成“最后一輪老登盛宴”：募資還沒完全冷，估值已經(jīng)在悄悄見頂。

看白酒這個傳統(tǒng)高端消費里最有代表性的子板塊，公開統(tǒng)計把A股20只白酒股拎在一起算賬，2022年總市值跌14.62%，2023年再跌11.15%，2024年繼續(xù)跌13.17%，三年連著雙位數(shù)下挫；到2024年最后一個交易日，20家白酒上市公司合計市值3.34萬億元，比上一年蒸發(fā)5000多億元。

再往前拉，申萬白酒指數(shù)從2021年2月高點算起，到2024年7月26日已經(jīng)整整回撤51%，相當于上一輪牛市漲回去的一大半都吐了出來。行業(yè)媒體的表述很直白：“調整進入第三年，依然未見好轉。”

這種“臉色不好看”并沒有在2025年戛然而止。

以行業(yè)指數(shù)口徑看，白酒指數(shù)自2023年初以來累計跌幅接近50%，2025年年中時仍在磨底，年內跌幅一度逼近14%。同期，食品飲料內部已經(jīng)明顯分化：2025年上半年，軟飲料、零食子板塊股價漲幅分別超過15%、12%，而白酒子板塊則下跌10.65%，成了整個消費鏈條的“跌幅擔當”。

對二級市場投資者來說，這是一個風格切換；對靠股權退出的VC/PE來說，這更像是一張寫滿紅字的資產配置體檢報告。

估值層面，白酒從“高攀不起”被一路打回“地板價”。幾家券商的跟蹤顯示，截至2025年10月31日，白酒板塊整體絕對市盈率約18.7倍，明顯低于2011年以來約27.6倍的長期均值；按相對上證綜指口徑算，白酒板塊PE僅1.14倍，而過去十多年的平均水平在2倍以上——從“估值雙倍溢價”的明星板塊，變成略高于大盤一點點的普通行業(yè)。站在更細的七年估值分位上看，券商把食品飲料拆成若干子板塊，白酒的估值百分位只有2.65%，幾乎貼著七年區(qū)間的底部在磨。

如果只是“股價跌得難看”，也許還能用“情緒”來解釋。

到了2025年，這種分化開始演變成整體下行。援引最新數(shù)據(jù)：2025年前三季度，A股20家白酒上市公司營收總額3202.31億元，同比下滑5.83%；凈利潤總額1227.71億元，同比下滑6.76%。其中第三季度單季更刺眼——營收同比大跌18.42%，凈利潤下滑22.03%，即便雙節(jié)旺季，行業(yè)動銷仍然同比下滑約20%。這已經(jīng)不是“增長放緩”四個字能概括，而是一個標準的周期下行期：庫存高企、批價倒掛、渠道躺平，連五糧液這樣曾經(jīng)的“行業(yè)老二”都出現(xiàn)了營收、利潤雙位數(shù)下滑。

把這一串數(shù)據(jù)拉回創(chuàng)投視角，就能理解為什么有機構說：“老登行業(yè)，我們這期基金就先不配了。”過去那一輪白酒、傳統(tǒng)消費的投資，常常是在2020—2021年估值高位入場，拿著40～60倍PE的價格買成長；如今二級市場整體回到18～20倍附近，哪怕公司業(yè)績沒出太大問題，退出空間也從“預期3～5倍”變成“保住本金就謝天謝地”。對一支7～8年期限的基金來說，這意味著項目持有期被動拉長、IRR被一點點磨掉，最后清盤時剩下的不過是勉強過線的年化。

更關鍵的是，白酒曾經(jīng)是傳統(tǒng)消費里少數(shù)還能撐起高估值、高溢價故事的“壓艙石”。當連白酒板塊都經(jīng)歷了三年連跌、從高點腰斬、估值和盈利同時下行，市場給出的信號很直接：老登行業(yè)不再是股權投資的“安全墊”，而是可能把收益率整體拖下來的重資產。

在這樣的認知下，“已經(jīng)不投老登行業(yè)了”就不再是一句情緒化的吐槽，而是很多機構在資產配置表上寫下的一個現(xiàn)實選擇。

創(chuàng)投新“底倉配置”——

新質生產力

從“老登行業(yè)”抽身出來的錢沒有消失，而是悄悄換了賽道。

一個最直觀的感受是——同樣在募資難、退出慢的大背景下，VC在項目儲備和資產配置上，并不是全線剎車，而是把有限的子彈集中打向“新質生產力”：人工智能、半導體、人形機器人、新能源與高端制造。

總盤子在縮、錢卻在向少數(shù)賽道高度集中。根據(jù)數(shù)據(jù)，2024年中國VC融資額同比下滑32%，只有約332億美元，創(chuàng)下2014年以來新低。

但在這條“下坡路”里，少數(shù)頭部大額融資幾乎清一色集中在新質生產力相關賽道：十億美金級別的項目，包括大模型創(chuàng)業(yè)公司、智能電動車、新能源車企以及存儲芯片廠商等，都還在拿錢。也就是說，對GP來說，整體是寒冬，但在少數(shù)方向上，資金密度反而更高。

再往細處看，錢的流向完全變了。2025年一季度，中國VC新投項目總額約69億美元，其中有高達82%流向“制造業(yè)”，包括半導體、工業(yè)軟件、智能裝備等；僅半導體一個行業(yè)，就拿走了約11億美元的新資金。

在一個原本愛投“奶茶店＋連鎖診所＋區(qū)域酒企”的市場里，這種資金流向的翻轉，幾乎等于給“老登行業(yè)”敲了一次喪鐘——那些故事講了十年的老買點，如今已經(jīng)說服不了LP。

從2023年底開始，“新質生產力”被連續(xù)寫進中央經(jīng)濟工作會議、政府工作報告和三中全會的文件里，明確強調要“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資”，重點投向戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)。信息技術與創(chuàng)新基金會+1這不是一句口號，而是直接體現(xiàn)在資金側的硬約束。

過去十年，中國各級政府主導的創(chuàng)投引導基金合計投出約9120億美元級別資金，其中約23%投向140萬家與AI相關的企業(yè)。

2025年1月，國家層面又宣布設立82億美元規(guī)模的國家人工智能產業(yè)投資基金，同時規(guī)劃總規(guī)模約1380億美元的國家創(chuàng)投引導基金，重點鎖定機器人、“具身智能”等方向。

商業(yè)銀行也在入場：比如工行在2025年推出800億元人民幣科技創(chuàng)新基金，明確只做“硬科技”，為半導體和高端制造提供“耐心資本”。

在這種結構下，GP想融到錢、想承接更多政府LP，只能圍著“新質生產力”搭產品結構——不管是綜合基金，還是主題子基金，PPT上必須要有AI、芯片、人形機器人、先進制造那幾塊拼圖。否則，路演階段就先輸了一半。

對機構來說，這就構成了一個非常現(xiàn)實的資產配置邏輯：如果還停留在區(qū)域性白酒、小眾連鎖和同質化消費品牌里，二級市場估值在下切，退出窗口在收縮，LP會直接問一句——“你準備怎么下車？”

相反，如果項目掛著“新質生產力”的標簽，有國家大基金、銀行科技基金在后面兜底，有A股硬科技板塊和港股科技／新能源平臺做潛在出口，即使一級估值談不上便宜，LP也更愿意給一點耐心。

從推出來看，新賽道也是能講得通退出故事的地方。

經(jīng)過2023–2024年一輪“壓節(jié)奏、嚴審核”之后，A股確實在嚴控上市公司質量，但并不是一刀切地關閘。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年上半年，內地A股共有51家公司完成IPO，合計募資約373億元人民幣，較2024年同期在數(shù)量和募資規(guī)模上分別增長約16%和15%。

但上市公司結構發(fā)生了變化：科創(chuàng)板、北交所以及主板中的高端制造、專精特新企業(yè)占比顯著提高，傳統(tǒng)消費和連鎖服務項目則明顯邊緣化。對創(chuàng)投機構來說，能走A股IPO的，越來越集中在硬科技和高端制造——也就是“新質生產力”的主戰(zhàn)場。

另一方面，消費和部分成長型制造企業(yè)開始把目光投向香港。2024–2025年，港交所IPO市場明顯回暖，募資規(guī)模同比大幅反彈，重新躋身全球前列，內地企業(yè)成為香港新股的絕對主力。細看名單，你會發(fā)現(xiàn)兩類公司最受追捧：一類是具備強出海能力和成本優(yōu)勢的先進制造和資源類標的，比如電池、新能源車零部件、黃金資源等；一類是頭部消費品牌——茶飲連鎖、玩具和新式飲料。

對于真正具備成長性的消費、新能源和先進制造企業(yè)，“IPO通道”并沒有關上，只是從“全面開閘”變成了“精選賽道＋精選標的”。A股偏愛硬科技、新能源和專精特新，香港則更愿意為全球化能力強、品牌和產品力突出的公司開一扇窗。

在這樣的結構里，“不投老登行業(yè)”并不完全是情緒化的表達，而是被資金流向和退出機制逼出來的理性選擇：錢在收縮，但它仍然需要找到少數(shù)能跑通“政策—產業(yè)—資本—退出”閉環(huán)的地方，新質生產力恰好成了那個新的“底倉”。

真被放棄的只是“老模式”

如果把視角從基金報表挪回到街面上，會發(fā)現(xiàn)一個有點反直覺的畫面：一邊是創(chuàng)投在內部會上反復叮囑“不要再立傳統(tǒng)消費、傳統(tǒng)制造的新項目”，另一邊是商場、人流、工廠機器并沒有停下。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年我國社會消費品零售總額仍然同比增長3.5%，其中除汽車外的消費品零售額增長3.8%，消費對當年GDP增長的貢獻達到2.2個百分點。換句話說，老登行業(yè)并沒有消失，消失的只是那套“靠講故事拿高估值”的老模式。

“老登＋數(shù)字化／AI”正在悄悄給一批傳統(tǒng)企業(yè)開第二條成長曲線。

以制造業(yè)為例，2024年中國制造業(yè)數(shù)字化轉型市場規(guī)模已經(jīng)達到1.55萬億元人民幣，且仍處在“深水區(qū)”的早期階段。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方面，工信部旗下研究機構測算，2024年國內工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心產業(yè)增加值約1.53萬億元，數(shù)智賦能已經(jīng)從頭部工廠向中腰部制造企業(yè)滲透。在很多傳統(tǒng)工廠里，機器和生產線還是幾十年前的，但排產、質檢、能源管理已經(jīng)接入了SaaS、邊緣計算和大模型，利潤的改善來自“效率和算力”，而不是“再多加一條線、再多開幾個倉”。

傳統(tǒng)消費品里的“老登逆襲”，幾乎都踩在這條線上。老牌羽絨服品牌“鴨鴨”在2020年完成股份重組之后，一頭扎進數(shù)字化供應鏈和多平臺運營：天貓、抖音、唯品會、拼多多同時開戰(zhàn)，通過更精細的選款、定價和線上運營，疫情三年GMV被自己總結為“增長了一個數(shù)量級以上”。在羽絨服這個典型“老登品類”里，它靠的是供應鏈數(shù)字化＋渠道全面線上化，而不是再去講“多開多少家門店”。

服裝行業(yè)的另一頭，則是頭部品牌通過智能供應鏈和高端化路線，重新拿回定價權。復盤近幾年中高端女裝的輿情和經(jīng)營表現(xiàn)，可以看到兩個極端：一邊是曾經(jīng)街頭鋪天蓋地的快時尚和老牌女裝（比如歐美快時尚、國內幾家主打“白領通勤”的品牌）大面積關店，品牌老化、質量問題頻頻被監(jiān)管點名；另一邊是EP雅瑩、地素、江南布衣、ICICLE?之禾等品牌，借助柔性生產、智能補貨、門店數(shù)字化管理，一路向“設計師品牌＋生活方式”轉型，有的甚至把店開到了巴黎奢侈品商圈。

這類企業(yè)從外觀上看仍然是“老登”：做的是衣服、開的是實體店，但底層的邏輯已經(jīng)從“鋪貨搶位”變成“用數(shù)據(jù)和設計驅動單店效率”，資本給的估值自然也不是同一套模型。

對創(chuàng)投機構來說，真正被放棄的，是那種拒絕升級的老模式：只會靠開新店堆規(guī)模，但坪效和單店模型多年一成不變；高人力、高租金、高流量買量，卻對供應鏈和IT基礎設施幾乎沒有投入；看到AI、短視頻、直播的新玩法，只是做幾場“流量實驗”，并沒有把數(shù)字化嵌進業(yè)務主干。

相反，那些愿意把數(shù)字化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)乃至AI當成“新生產資料”的傳統(tǒng)企業(yè)，開始重新進入部分基金的視野。很多GP內部已經(jīng)在做一個小小的區(qū)分。

比如一些傳統(tǒng)裝備制造企業(yè)，通過引入工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺和機器視覺，把OEE（綜合設備效率）從60%拉到80%以上，能耗和次品率顯著下降；又比如區(qū)域零售龍頭，通過算法選址和會員運營重新梳理門店結構，把關店當成“優(yōu)化資產負債表”的動作，而不是潰敗。

這樣的公司，在并購基金和偏產業(yè)的PE看來，是再合適不過的“老登＋升級包”——收購之后繼續(xù)投技術改造，再通過上市或出售給更大的產業(yè)集團完成二次退出。

所以，“已經(jīng)不投老登行業(yè)了”，更準確的理解也許應該是——已經(jīng)不再給老模式買單了。

傳統(tǒng)行業(yè)的生意仍然在那里，只是換了一批玩家：早期、成長期資金轉身去押注新質生產力，產業(yè)資本、并購基金、家族辦公室接過了重整老登的接力棒。