作者 | 孫夢(mèng)圓?編輯丨于婞?來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

停牌超過(guò)500天，諾輝健康(6606.HK)的命運(yùn)靴子終于落地。

2025年10月22日，港交所為其上市故事畫(huà)上了句號(hào)：因未履行復(fù)牌指引，上市資格將被取消。10月27日一早，這家昔日的“資本明星”將正式摘牌。從萬(wàn)眾矚目到黯然離場(chǎng)，諾輝健康留給市場(chǎng)的，是一聲嘆息和諸多警示。

諾輝健康的崩塌源于一套精密且隱蔽的造假系統(tǒng)。據(jù)“健聞咨詢”披露，其銷售團(tuán)隊(duì)為虛增核心產(chǎn)品“常衛(wèi)清”的檢測(cè)量，甚至通過(guò)獲取公廁糞便樣本，將一份樣本拆分給多個(gè)虛假賬戶以偽造檢測(cè)需求。同時(shí)，公司通過(guò)第三方平臺(tái)構(gòu)建資金閉環(huán)，以“營(yíng)銷費(fèi)用”支出再以“采購(gòu)”名義回流，虛增銷售收入。做空機(jī)構(gòu)Capitalwatch的報(bào)告曾直指，其2022年真實(shí)銷售額可能不足公開(kāi)數(shù)據(jù)的十分之一。

這套銷售模式在2024年3月徹底難以為繼。審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤因無(wú)法核實(shí)銷售真實(shí)性而拒絕在2023年財(cái)報(bào)上簽字，導(dǎo)致股票被強(qiáng)制停牌。隨后，首席財(cái)務(wù)官、審計(jì)機(jī)構(gòu)乃至創(chuàng)始人朱葉青相繼離職或被罷免，公司治理全面失控，最終進(jìn)入清盤程序。更嚴(yán)峻的考驗(yàn)在于，其營(yíng)收支柱“常衛(wèi)清”的國(guó)家藥監(jiān)局注冊(cè)證即將于11月8日到期。在公司深陷清盤泥潭的背景下，這張“準(zhǔn)生證”能否成功延續(xù)，成為公司殘存價(jià)值中最大的懸念之一。

圖為：藥監(jiān)局官網(wǎng)顯示的“常衛(wèi)清”注冊(cè)信息

資本市場(chǎng)的判決更為決絕。光大證券、博時(shí)基金、興銀基金也于近期先后公告，將旗下產(chǎn)品持有的諾輝健康估值砍至0.01港元/股，64億港幣的市值就此趨近于零。這場(chǎng)崩塌不僅讓數(shù)千名投資者血本無(wú)歸，也為整個(gè)癌癥早篩行業(yè)的商業(yè)模式與信任基礎(chǔ)敲響了警鐘。

01

泡沫：造假爆雷到退市塌房

所有的高光，終成崩塌前的回光返照。

2023年8月16日，一封名為《關(guān)于諾輝健康財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的調(diào)查報(bào)告》(下稱：《報(bào)告》)的文件被廣泛流傳，其出具方顯示為Capitalwatch。該文件稱，諾輝健康通過(guò)不斷壓貨方式，營(yíng)造九成虛假銷售收入，公司真實(shí)業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及其公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。“根據(jù)我們善意推算，諾輝公司2022年全年實(shí)際銷售額為7695萬(wàn)元，與其公布的7.65億元相差9倍。”

當(dāng)日，諾輝健康就發(fā)布聲明稱：“我們關(guān)注到做空機(jī)構(gòu)J Capital Investment的報(bào)告。該報(bào)告信息嚴(yán)重歪曲事實(shí)，意圖傷害我公司聲譽(yù)。我們將采取法律手段追責(zé)并保護(hù)公司的合法權(quán)益。我們?cè)诟劢凰l(fā)布的信息均真實(shí)合規(guī)。”

2023年半年報(bào)中，諾輝健康進(jìn)一步對(duì)上述報(bào)告內(nèi)容做出回應(yīng)，并強(qiáng)調(diào)，這份報(bào)告在非公開(kāi)渠道傳播，截至目前沒(méi)有發(fā)現(xiàn)該報(bào)告在已知機(jī)構(gòu)或媒體官方平臺(tái)發(fā)布。

在隨后舉行的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，創(chuàng)始人兼CEO朱葉青對(duì)財(cái)務(wù)造假問(wèn)題做出特別回應(yīng)：“過(guò)去幾天中，我們發(fā)現(xiàn)那一份報(bào)告沒(méi)有直接的和任何做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)有關(guān)聯(lián)，也沒(méi)有在任何的公開(kāi)媒體、媒介上發(fā)布，甚至沒(méi)有任何落款和聯(lián)系人，只是在非公開(kāi)媒體發(fā)的所謂的調(diào)查報(bào)告，我們對(duì)于這個(gè)問(wèn)題做了統(tǒng)一回應(yīng)，以后我們對(duì)這一類沒(méi)有任何來(lái)源的報(bào)告將不再回應(yīng)。”

彼時(shí)，鑒于Capital Watch并不具備權(quán)威性，這場(chǎng)造假風(fēng)波，也很快銷聲匿跡。

但有了這次的隱憂，諾輝健康再也沒(méi)能擺脫造假的質(zhì)疑。

2024年1月22日，諾輝健康發(fā)布2023年報(bào)盈喜預(yù)告：截至2023年12月31日，集團(tuán)全年總收入達(dá)到20.1億元人民幣，較2022年增長(zhǎng)164%，現(xiàn)金回款超14億元人民幣。公司實(shí)現(xiàn)年度毛利潤(rùn)18.4億元人民幣，首年實(shí)現(xiàn)稅后盈利。

超高的應(yīng)收賬款，再一次讓業(yè)內(nèi)產(chǎn)生了質(zhì)疑。

2024年3月28日，諾輝健康年報(bào)難產(chǎn)，并宣布停牌，股價(jià)定格在14.14港元/股。此次停牌的原因是，負(fù)責(zé)諾輝健康財(cái)報(bào)審計(jì)的“四大”之一的會(huì)計(jì)師事務(wù)所德勤對(duì)諾輝健康的相關(guān)銷售數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑，并拒絕在其財(cái)報(bào)上簽字，堅(jiān)持認(rèn)為有必要進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查。

德勤的倒戈，也成為壓倒諾輝健康的最后一根稻草。

這一次，諾輝健康選擇了沉默。

圖源：罐頭圖庫(kù)

2024年4月8日，停牌中的諾輝健康委任兩名獨(dú)立非執(zhí)行董事;成立包含兩名新任董事在內(nèi)的獨(dú)立特別委員會(huì)，負(fù)責(zé)調(diào)查事宜;繼續(xù)暫停買賣，直到公布業(yè)績(jī)?yōu)橹埂?/span>

不過(guò)，諾輝健康的頹勢(shì)已無(wú)法逆轉(zhuǎn)。2024年9月，諾輝健康的管理層如多米諾骨牌般開(kāi)始接連倒塌。先是審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤率先辭任核數(shù)師職務(wù)，同一天，首席財(cái)務(wù)官(CFO)高煜與聯(lián)席秘書(shū)莫明慧也同步宣布離職，2024年12月，朱葉青辭去CEO職務(wù)，次年2月被罷免執(zhí)行董事身份，徹底退出公司核心決策層。2025年8月，開(kāi)曼群島大法院正式委任三家專業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任共同臨時(shí)清盤人，公司原有董事會(huì)權(quán)力被全面暫停，資產(chǎn)與日常事務(wù)管理權(quán)正式移交清盤團(tuán)隊(duì)接管。

歷時(shí)兩年的崩塌落幕，9月29日，做空機(jī)構(gòu)Capital Watch在公眾號(hào)發(fā)文直戳痛點(diǎn)："在資本市場(chǎng)，故事可以編，輿論可以買，但有一樣?xùn)|西買不走——數(shù)字。”

不久前，一份爆料又一次撕開(kāi)了諾輝健康的偽裝——這家曾被資本追捧的明星企業(yè)，竟被曝靠環(huán)衛(wèi)工人的糞便樣本和一套精密造假鏈條，將營(yíng)收數(shù)據(jù)“吹”上260%的暴增神話。

據(jù)上述爆料，諾輝健康的造假手段極其隱蔽。公司的銷售團(tuán)隊(duì)為完成業(yè)績(jī)指標(biāo)，與環(huán)衛(wèi)工人達(dá)成“合作”：以少量費(fèi)用獲取公廁糞便樣本，再通過(guò)技術(shù)手段將一份樣本拆分至多個(gè)虛假檢測(cè)賬戶，偽造“多人檢測(cè)”需求，直接虛增核心產(chǎn)品常衛(wèi)清的銷量。

更隱蔽的是，公司通過(guò)經(jīng)銷商“壓貨”模式構(gòu)建資金閉環(huán)——與經(jīng)銷商簽訂大額合同后，以“營(yíng)銷費(fèi)用”名義向第三方平臺(tái)支付資金，再由平臺(tái)以“采購(gòu)試劑盒”名義回流款項(xiàng)，形成虛假銷售閉環(huán);同時(shí)采用“虛擬出庫(kù)”手段，將未發(fā)貨產(chǎn)品標(biāo)記為“已銷售”，并通過(guò)免費(fèi)送檢、一人樣本偽造多人檢測(cè)等方式，虛構(gòu)回檢數(shù)據(jù)加速收入確認(rèn)。數(shù)據(jù)顯示，其公開(kāi)的檢測(cè)量中90%為虛構(gòu)，實(shí)際銷售量不足十分之一。

喧鬧散盡，最終留下的，是被戳破的泡沫與等待清算的殘局。

最新的消息是，10月22日晚間，港交所宣布，由2025年10月27日上午9時(shí)起，諾輝健康的上市地位將根據(jù)《上市規(guī)則》第6.01A(1)條予以取消。

另?yè)?jù)諾輝健康的官方公告，清盤聆訊將于今年11月14日在開(kāi)曼大法院進(jìn)行。據(jù)“Capital Watch”，截至2025年9月24日，在冊(cè)登記投資者已超過(guò)4000人并保持增長(zhǎng)，正與律師推進(jìn)維權(quán)方案。

長(zhǎng)期從事醫(yī)藥行業(yè)研究的奧優(yōu)國(guó)際董事長(zhǎng)張玥認(rèn)為，諾輝健康從“癌癥早篩第一股”到退市，反映出高增長(zhǎng)敘事下的共性風(fēng)險(xiǎn)，包括過(guò)度依賴資本輸血、商業(yè)化進(jìn)程緩慢、市場(chǎng)實(shí)際需求未被充分驗(yàn)證等。這些風(fēng)險(xiǎn)在生物科技領(lǐng)域較為常見(jiàn)，企業(yè)往往在技術(shù)未成熟時(shí)就急于上市融資，導(dǎo)致后續(xù)發(fā)展乏力。未來(lái)，資本會(huì)更加傾向于投資技術(shù)成熟、商業(yè)化路徑清晰的企業(yè)，行業(yè)可能進(jìn)入理性調(diào)整期，促使企業(yè)注重產(chǎn)品實(shí)效而非單純追求市場(chǎng)擴(kuò)張。

02

光環(huán)：“癌癥早篩第一股”的狂飆神話

提到諾輝健康，朱葉青是一個(gè)繞不開(kāi)的核心人物。他常被看作是一位深諳用戶之道的產(chǎn)品掌舵人，一路陪伴并主導(dǎo)了公司的成長(zhǎng)。朱葉青畢業(yè)于北京大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院，擁有深厚的生物化學(xué)專業(yè)背景，之后又攻讀了北京大學(xué)光華管理學(xué)院的MBA學(xué)位。在創(chuàng)立諾輝健康之前，他已在職業(yè)道路上積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任三星物產(chǎn)北京辦事處的銷售經(jīng)理，此后在通用電氣(中國(guó))有限公司任職多年，直至GE金融亞太區(qū)董事總經(jīng)理。

2013年，朱葉青與兩位北大同班同學(xué)陳一友、呂寧在美國(guó)硅谷的一家餐廳參加同學(xué)聚會(huì)，正是這次偶遇，點(diǎn)燃了三人共同創(chuàng)業(yè)的火花。彼時(shí)，陳一友是美國(guó)猶他大學(xué)醫(yī)學(xué)院實(shí)驗(yàn)病理學(xué)博士及博士后，腫瘤藥理領(lǐng)域公認(rèn)的轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)專家;呂寧是杜克大學(xué)微生物學(xué)博士，斯坦福大學(xué)博士后，擁有豐富的體外診斷(IVD)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)。三人就癌癥早篩達(dá)成了共識(shí)，并得知一款腸癌早篩產(chǎn)品正處于研發(fā)早期，這款產(chǎn)品能讓用戶居家完成糞便樣本采樣，通過(guò)快遞送至中心實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)，這就是“常衛(wèi)清”的前身。

2015年，朱葉青、陳一友和呂寧同學(xué)三人回到了祖國(guó)，在浙江杭州正式創(chuàng)立諾輝健康，公司定位是從事高發(fā)癌癥居家早期篩查和基因檢測(cè)服務(wù)的生物高科技公司。由朱葉青擔(dān)任CEO，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略、管理和運(yùn)營(yíng);呂寧以CTO身份主管技術(shù)研發(fā);陳一友作為首席科學(xué)家把控研究方向。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)癌癥早篩市場(chǎng)還屬冷門，朱葉青率先提出了癌癥早篩的理念，并堅(jiān)持高發(fā)癌癥居家早篩的推廣。提及當(dāng)時(shí)為何進(jìn)入癌癥早篩賽道，朱葉青曾多次公開(kāi)表達(dá)對(duì)于行業(yè)未來(lái)的信心：“居家篩查檢測(cè)服務(wù)一定是大勢(shì)所趨。”

2021年2月18日，諾輝健康于香港聯(lián)交所成功上市，成為“中國(guó)癌癥早篩第一股”，彼時(shí)，諾輝健康的市值一度沖破410億港元。伴隨著公司的上市，朱葉青也從幕后走向臺(tái)前，開(kāi)始向市場(chǎng)講述諾輝健康的故事。

資料顯示，諾輝健康至今共有三款已上市產(chǎn)品，分別為結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品“常衛(wèi)清”、FIT(便隱血)居家自測(cè)器“噗噗管”和幽門螺桿菌檢測(cè)產(chǎn)品“幽幽管”。此外，公司擁有三款適用于宮頸癌、肝癌和鼻咽癌篩查的在研產(chǎn)品管線，并于2022年11月聯(lián)合北大醫(yī)學(xué)部正式啟動(dòng)中國(guó)泛癌種早篩早診隊(duì)列PANDA研究項(xiàng)目。

常衛(wèi)清一直占據(jù)著諾輝健康收入的半壁江山。數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，常衛(wèi)清為諾輝健康貢獻(xiàn)60%的銷售收入，截至2023年6月30日，常衛(wèi)清中國(guó)內(nèi)地實(shí)現(xiàn)收入4.9億元人民幣，較2022年上半年同比增長(zhǎng)566.2%。

值得注意的是，在電商平臺(tái)，諾輝健康的產(chǎn)品仍在售賣，諾輝健康旗艦店也正常運(yùn)營(yíng)，店鋪客服表示，所有商品在下單后48小時(shí)內(nèi)發(fā)貨，常衛(wèi)清的售后仍然需要寄回諾輝醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室完成，收到樣本后的5個(gè)工作日出具報(bào)告，以短信形式下發(fā)至被檢測(cè)人手機(jī)號(hào)，也可通過(guò)諾輝健康微信公眾號(hào)查詢結(jié)果。

圖源：罐頭圖庫(kù)

在商業(yè)模式上，諾輝健康構(gòu)建了覆蓋醫(yī)院與消費(fèi)醫(yī)療的雙渠道體系。其醫(yī)院渠道增長(zhǎng)迅速，至2023年，醫(yī)院已成為常衛(wèi)清最大的收入來(lái)源，占該產(chǎn)品營(yíng)收的54%。同時(shí)，公司通過(guò)與連鎖體檢機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、藥店及線上平臺(tái)合作，拓展消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)，這種“門診篩查+院內(nèi)診療”的聯(lián)動(dòng)模式，旨在連接起篩查與診療服務(wù)。

業(yè)績(jī)的顯著增長(zhǎng)支撐了公司在資本市場(chǎng)上的里程碑。2023年3月，諾輝健康成功“摘B”，成為港交所第七家成功“摘B”的18A生物高科技公司，并火速成為國(guó)內(nèi)癌癥早篩的行業(yè)標(biāo)桿。

03

未來(lái)：早篩賽道的“合規(guī)緊箍咒”

隨著諾輝健康的光環(huán)褪去，朱葉青曾力推的商業(yè)化模式，如今正遭遇著來(lái)自市場(chǎng)的殘酷拷問(wèn)。市場(chǎng)教育、監(jiān)管合規(guī)和臨床驗(yàn)證對(duì)任何玩家都是巨額投入，癌癥早篩如何實(shí)現(xiàn)商業(yè)化一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。此前，朱葉青曾多次強(qiáng)調(diào)："篩查產(chǎn)品必須像藥品一樣嚴(yán)守審批邊界"，但現(xiàn)實(shí)是，行業(yè)80%以上的銷售費(fèi)用被用于渠道推廣，而非技術(shù)驗(yàn)證。

據(jù)了解，腫瘤輔助診斷產(chǎn)品有兩種商業(yè)化模式：LDT(醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)部門自建檢測(cè)方法)和IVD(體外診斷產(chǎn)品)。LDT指提供檢測(cè)服務(wù)，IVD指試劑產(chǎn)品，通過(guò)NMPA監(jiān)管部門審批獲得輔助診斷批準(zhǔn)。LDT是現(xiàn)在大多數(shù)腫瘤輔助診斷和伴隨診斷企業(yè)采取的模式。而所謂的輔助診斷，是指廠家用回顧性小數(shù)據(jù)臨床獲批，但獲批產(chǎn)品僅限于醫(yī)院場(chǎng)景由臨床醫(yī)生對(duì)患者處方，作為醫(yī)生判斷的輔助證據(jù)，不能用于C端場(chǎng)景，更不能用于體檢人群的篩查。但問(wèn)題是，LDT和輔助診斷獲批產(chǎn)品受法規(guī)、成本等因素影響，只能服務(wù)院內(nèi)患者，且同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，無(wú)法實(shí)現(xiàn)腫瘤篩查的目的。

由此可見(jiàn)，合規(guī)限制了大多數(shù)癌癥早篩產(chǎn)品的商業(yè)化推廣渠道。更為現(xiàn)實(shí)的情況是，在資本的簇?fù)硐拢鄶?shù)企業(yè)選擇游走于監(jiān)管縫隙的LDT模式——以自建實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)的名義，達(dá)到快速商業(yè)化的目的。

張玥分析稱，癌癥早篩市場(chǎng)面臨商業(yè)化困境主要體現(xiàn)在市場(chǎng)接受度低與推廣成本高。諾輝健康的案例也反映出產(chǎn)品在醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的實(shí)際應(yīng)用難度大，醫(yī)生和患者對(duì)早篩產(chǎn)品的認(rèn)知和信任度不足，導(dǎo)致轉(zhuǎn)化率低。此外，高昂的市場(chǎng)教育成本使得企業(yè)難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，資金壓力大。

過(guò)去，朱葉青在多個(gè)場(chǎng)合里反復(fù)強(qiáng)調(diào)行業(yè)的生命線是合規(guī)："早篩產(chǎn)品商業(yè)化的“正”在合規(guī)性，任何一個(gè)產(chǎn)品，任何一個(gè)行業(yè)要能夠得到健康、快速、穩(wěn)定、長(zhǎng)足的發(fā)展離不開(kāi)合規(guī)性。一個(gè)好的癌癥產(chǎn)品必須有合規(guī)性的原則，我們不能用一個(gè)只用于臨床的產(chǎn)品去用在消費(fèi)者身上，也不能用一個(gè)輔助診斷的產(chǎn)品來(lái)用到篩查身上，合規(guī)性我認(rèn)為非常的重要。”他眼中理想的行業(yè)圖景，是"百證齊發(fā)"的蓬勃：“只靠‘常衛(wèi)清’一張證撐不起春天，多產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)、多技術(shù)路線驗(yàn)證，才是早篩行業(yè)該有的樣子。”

然而，戲劇性的是，諾輝健康也倒在了合規(guī)的紅線下。當(dāng)年聚光燈下的身影，現(xiàn)在也近乎匿跡。很顯然，國(guó)內(nèi)癌癥早篩行業(yè)的發(fā)展，仍有很長(zhǎng)的路要走。如今，朱葉青的微信簽名欄里，靜靜的躺著"士不可不弘毅，任重而道遠(yuǎn)"十個(gè)字。

圖為：朱葉青微信

賽道之內(nèi)，百舸爭(zhēng)流。10月9日，胃癌早篩賽道終于迎來(lái)國(guó)內(nèi)首張注冊(cè)證，拿下這張"破冰證"的港股上市公司Mirxes Holding Company Limited(2629.HK，下稱“Mirxes覓瑞”)，早期投資人名單里赫然列著諾輝健康的名字。那個(gè)喊著“百證齊發(fā)才是春天”的領(lǐng)路人，終是沒(méi)等到自己的“第二證”。你怎么看國(guó)內(nèi)癌癥早篩的理想與現(xiàn)實(shí)?評(píng)論區(qū)聊聊～