文|翠鳥資本

8月27日，華熙生物（600363.SH）披露的2025年半年報(bào)成為其上市以來(lái)“最差中報(bào)”：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.61億元，較上年同期的28.11億元同比下降19.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.21億元，同比下滑35.38%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)1.73億元，同比降幅更高達(dá)45%。

回溯歷史數(shù)據(jù)，華熙生物的業(yè)績(jī)頹勢(shì)早有征兆，2023年首次出現(xiàn)“營(yíng)收利潤(rùn)雙降”，2024年頹勢(shì)進(jìn)一步加劇，營(yíng)收降至53.71億元，同比降幅擴(kuò)大至11.61%，凈利潤(rùn)僅剩1.74億元，同比下滑70.59%，盈利能力近乎“腰斬”。

曾經(jīng)憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局與爆款產(chǎn)品締造市值千億神話、被稱為“玻尿酸女王”的華熙生物，在創(chuàng)始人趙燕2025年3月重回業(yè)務(wù)一線推動(dòng)改革后，仍未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，昔日的“玻尿酸帝國(guó)”正面臨著一場(chǎng)前所未有的挑戰(zhàn)。

核心業(yè)務(wù)下滑

轉(zhuǎn)型陣痛加劇

皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)（原“功能性護(hù)膚品”業(yè)務(wù)）曾是華熙生物的“增長(zhǎng)引擎”，2022年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.07億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的72.45%，潤(rùn)百顏、夸迪等品牌憑借玻尿酸次拋精華產(chǎn)品風(fēng)靡市場(chǎng)。

但從2024年起，該業(yè)務(wù)陷入“斷崖式”下滑，當(dāng)年?duì)I收同比下降31.62%，2025年上半年降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至33.97%，僅實(shí)現(xiàn)收入9.12億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重降至40.36%，較巔峰時(shí)期近乎腰斬。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

業(yè)務(wù)下滑的直接原因，是公司營(yíng)銷策略的“急轉(zhuǎn)彎”。

為扭轉(zhuǎn)“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的模式，華熙生物停止了基于價(jià)格促銷的流量投放，轉(zhuǎn)而聚焦小紅書、微信等平臺(tái)的“內(nèi)容種草”，試圖構(gòu)建“內(nèi)容種草-品牌建設(shè)-銷售轉(zhuǎn)化”的營(yíng)銷閉環(huán)。

盡管公司在財(cái)報(bào)中提及“重新梳理品牌的功效技術(shù)基礎(chǔ)，以期獲得更高的投放獲客模型”，但從短期業(yè)績(jī)來(lái)看，這一戰(zhàn)略調(diào)整尚未顯現(xiàn)成效，反而因傳統(tǒng)流量投放的收縮導(dǎo)致營(yíng)收大幅下滑。

原料業(yè)務(wù)作為華熙生物的“基本盤”，2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入6.26億元，同比微降0.58%，看似穩(wěn)健實(shí)則暗藏隱憂。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)高度依賴國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)際市場(chǎng)原料銷售3.31億元，占原料業(yè)務(wù)收入的52.93%，歐洲、東南亞、韓國(guó)等地銷售額增長(zhǎng)近10%，日本地區(qū)增長(zhǎng)超20%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因競(jìng)爭(zhēng)加劇已出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力的跡象，后續(xù)若國(guó)際市場(chǎng)需求波動(dòng)，將直接影響原料業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

醫(yī)療終端業(yè)務(wù)同樣未能扛起“增長(zhǎng)大旗”，2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入6.73億元，同比下降9.44%。其中，皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入4.67億元，同比微降1.8%，盡管三類醫(yī)療器械銷售支數(shù)同比增長(zhǎng)20%，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下的價(jià)格戰(zhàn)直接擠壓了利潤(rùn)空間，公司坦言“市場(chǎng)擴(kuò)容速度放緩”是業(yè)務(wù)下滑的主要原因。

此外，八省二區(qū)、安徽省、廣東聯(lián)盟、福建省帶量采購(gòu)的落地執(zhí)行，以及報(bào)告期內(nèi)新增的京津冀贛集中帶量采購(gòu)、重慶常用藥接續(xù)、甘肅省第六批藥品帶量采購(gòu)，進(jìn)一步加劇了醫(yī)療終端產(chǎn)品的價(jià)格壓力，利潤(rùn)空間持續(xù)收窄。

應(yīng)收賬款危機(jī)

現(xiàn)金流惡化埋雷

在業(yè)績(jī)下滑的同時(shí)，華熙生物的應(yīng)收賬款問題愈發(fā)嚴(yán)重，成為制約公司發(fā)展的一大隱患。

截至2025年6月末，公司應(yīng)收賬款余額達(dá)5.58億元，較期初增加5319.92萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10.57%。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，應(yīng)收賬款占同期歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)2.21億元的比例高達(dá)252.49%，若以扣非后凈利潤(rùn)1.74億元計(jì)算，這一比例更是攀升至320.13%，遠(yuǎn)超行業(yè)合理水平。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率來(lái)看，2025年上半年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)升至101天，較上年同期的73天大幅增加，周轉(zhuǎn)效率顯著下降，反映出公司應(yīng)收賬款回收速度放緩，資金回籠壓力加劇。

盡管2025年第二季度，公司因計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備及其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備確認(rèn)信用減值損失599.86萬(wàn)元，截至6月末，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備余額已達(dá)1.243億元，其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備余額1398.73萬(wàn)元，但面對(duì)下游客戶資金壓力傳導(dǎo)、付款周期延長(zhǎng)的行業(yè)現(xiàn)狀，應(yīng)收賬款的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍未充分釋放。

除應(yīng)收賬款問題外，華熙生物的存貨管理也面臨挑戰(zhàn)，存貨積壓?jiǎn)栴}突出，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化。

截至2025年6月30日，公司存貨賬面價(jià)值為11.68億元，占凈資產(chǎn)的比例達(dá)16.6%，盡管較上年期末的12.48億元同比下降6.37%，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于高位，2025年第二季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為321天，雖較第一季度的391天環(huán)比有所下降，但與上年同期相比仍存在較大差距，存貨變現(xiàn)能力有待提升。

從存貨減值情況來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備8047.73萬(wàn)元，較上年同期的7670.39萬(wàn)元有所增加，其中第二季度計(jì)提存貨跌價(jià)損失4237萬(wàn)元。

應(yīng)收賬款高企與存貨積壓的雙重壓力，直接導(dǎo)致華熙生物的現(xiàn)金流狀況惡化，經(jīng)營(yíng)造血能力顯著衰減。2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.18億元，同比下降17.49%，在營(yíng)收規(guī)模下降的背景下，應(yīng)收賬款回收不暢導(dǎo)致資金無(wú)法及時(shí)回籠，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流未能與營(yíng)收規(guī)模實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)。

管理層動(dòng)蕩

技術(shù)護(hù)城河受沖擊

業(yè)績(jī)頹勢(shì)的背后，是華熙生物內(nèi)部管理問題的集中爆發(fā)。

2025年以來(lái)，公司管理層經(jīng)歷了前所未有的“大換血”，據(jù)半年報(bào)披露，自年初起，原首席科學(xué)家郭學(xué)平，業(yè)務(wù)副總裁樊媛、鄒松巖先后離任；原副總經(jīng)理徐桂欣、欒依崢被調(diào)整為業(yè)務(wù)副總裁，不再屬于高管序列；同期，財(cái)務(wù)總監(jiān)汪卉獲任董事、副總經(jīng)理，財(cái)務(wù)出身的陳玉鑫、于靜升任董事，負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的相茂功獲任副總經(jīng)理。

半年內(nèi)董監(jiān)高累計(jì)11人離任，新管理層以財(cái)務(wù)、供應(yīng)鏈背景為主，雖凸顯“加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控”的意圖，但也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“業(yè)務(wù)拓展能力不足”的擔(dān)憂——尤其是樊媛的離任，作為推動(dòng)功能性護(hù)膚業(yè)務(wù)發(fā)展的核心人物，其離開對(duì)本就疲軟的皮膚科學(xué)業(yè)務(wù)無(wú)疑是“雪上加霜”。

與此同時(shí)，創(chuàng)始人趙燕重回業(yè)務(wù)一線后，推動(dòng)反腐、降費(fèi)、研發(fā)聚焦等改革，要求貪腐人員3月31日前主動(dòng)交代問題，否則移交司法部門，直接引發(fā)人員優(yōu)化。

截至6月末，公司總員工約3860人，較2024年末減少584人，降幅超13%。盡管“組織架構(gòu)升級(jí)”是為了提升管理效率，但也產(chǎn)生了約2900萬(wàn)元管理費(fèi)用，短期拖累了公司利潤(rùn)，且大規(guī)模的人事變動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)部管理動(dòng)蕩，業(yè)務(wù)推進(jìn)受阻。

作為一家以技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力的生物科技企業(yè)，華熙生物近年來(lái)的研發(fā)投入與技術(shù)轉(zhuǎn)化效率呈現(xiàn)不匹配的態(tài)勢(shì)。

2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用2.31億元，同比增長(zhǎng)15.25%，占營(yíng)業(yè)收入的比例提升至10.22%，但研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量卻較2024年減少88個(gè)，研發(fā)資源集中于原料與醫(yī)療終端業(yè)務(wù)。從研發(fā)成果來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)公司共上市6種生物活性物原料新產(chǎn)品，但均未形成爆款產(chǎn)品，未能有效帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。

更為嚴(yán)峻的是，隨著合成生物學(xué)等新興技術(shù)的快速發(fā)展，以及重組膠原蛋白等替代品的崛起，華熙生物的技術(shù)護(hù)城河正受到前所有未的沖擊。以錦波生物為代表的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2025年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)42.43%，其重組膠原蛋白產(chǎn)品在醫(yī)美、護(hù)膚品領(lǐng)域的市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步分流了市場(chǎng)需求。

盡管華熙生物多次強(qiáng)調(diào)“透明質(zhì)酸在生命科學(xué)中的核心地位”，并加大對(duì)合成生物學(xué)技術(shù)的投入，但從實(shí)際效果來(lái)看，其技術(shù)優(yōu)勢(shì)已不再明顯，研發(fā)成果轉(zhuǎn)化效率低下，難以支撐業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

綜合來(lái)看，華熙生物當(dāng)前面臨的困局，是自身經(jīng)營(yíng)失誤與行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力共同作用的結(jié)果。盡管創(chuàng)始人趙燕重回一線推動(dòng)改革，并在財(cái)報(bào)中稱“改革陣痛是為長(zhǎng)期發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)”，但當(dāng)“陣痛”持續(xù)三年、業(yè)績(jī)跌至冰點(diǎn)，投資者對(duì)改革成效的疑慮不斷加劇。

尼爾森報(bào)告中的警示或許是對(duì)華熙生物當(dāng)前處境的最好注腳：“在產(chǎn)業(yè)的青少年時(shí)期，市場(chǎng)熱點(diǎn)偏離科研主線是短暫插曲，但若企業(yè)長(zhǎng)期迷失，技術(shù)根基將被動(dòng)搖”。

對(duì)于華熙生物而言，若想走出困局，不僅需要加快核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，找到“降費(fèi)與增長(zhǎng)”的平衡點(diǎn)，更需強(qiáng)化應(yīng)收賬款管理、重建內(nèi)部管理秩序與市場(chǎng)信任，在行業(yè)變革中重新確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。否則，隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型窗口的逐漸關(guān)閉，這家曾經(jīng)的“玻尿酸帝國(guó)”，或?qū)氐资C(jī)會(huì)。