文 | 張佳儒??編輯 | 劉振濤? 來源|尺度商業(yè)

8月28日晚間，博瑞醫(yī)藥披露2025年半年報(bào)，上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.37億元，同比下降18.28%；歸母凈利潤1717.32萬元，同比下降83.85%。

從業(yè)績下滑的核心原因來看，支柱業(yè)務(wù)承壓明顯：一方面，受流感趨勢變化等影響，奧司他韋原料藥及制劑需求及價(jià)格下滑，抗病毒類產(chǎn)品收入、毛利額均大幅減少；另一方面，客戶階段性商業(yè)需求波動(dòng)，抗真菌類原料藥品種收入較去年同期減少。

此外，利潤驟降還與公司持續(xù)加碼研發(fā)密切相關(guān)。半年報(bào)顯示，博瑞醫(yī)藥研發(fā)投入為3.48億元，同比增長144.07%，研發(fā)投入占營業(yè)收入的64.83%。

從研發(fā)重點(diǎn)方向看，博瑞醫(yī)藥聚焦BGM0504注射液等創(chuàng)新藥及吸入制劑的研發(fā)。其中，BGM0504正是兩年前引發(fā)關(guān)注的“董事長試藥款”減肥藥。

據(jù)公開信息，2024年末，BGM0504注射液進(jìn)入臨床III期，已投約1.32億元，未來仍需要巨額資金投入。

為推進(jìn)BGM0504商業(yè)化，8月1日，博瑞醫(yī)藥宣布將這款減肥藥產(chǎn)品的相關(guān)權(quán)益授權(quán)給華潤三九，華潤三九需支付的累計(jì)研發(fā)投入里程碑付款最高為2.8億元。

目前來看，博瑞醫(yī)藥營收與凈利雙降，加大BGM0504藥的研發(fā)投入，顯然將該藥品作為業(yè)績?cè)鲩L的新“賭注”。

這一商業(yè)授權(quán)迅速引發(fā)關(guān)注。相比國產(chǎn)創(chuàng)新藥商業(yè)授權(quán)（BD）金額數(shù)億美元甚至數(shù)十億美元的交易金額，博瑞醫(yī)藥此次2.82億元授權(quán)金額明顯偏低，這也讓外界對(duì)BGM0504注射液的商業(yè)價(jià)值產(chǎn)生疑問。

這究竟是怎么回事？

營收凈利雙降資金承壓，

向?qū)嵖厝硕ㄔ瞿假Y“輸血”引熱議

博瑞醫(yī)藥2025上半年的業(yè)績表現(xiàn)，創(chuàng)下2019年上市以來的“罕見紀(jì)錄”：首次中報(bào)營收凈利雙下滑；歸母凈利潤降幅刷新上市以來中報(bào)的最大降幅紀(jì)錄。

業(yè)績疲軟直接傳導(dǎo)至資金層面，博瑞醫(yī)藥資金面陷入壓力。上半年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下滑24.87%，造血能力減弱；貨幣資金減少3.33%，現(xiàn)金儲(chǔ)備縮水；短期借款增加46.39%，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債增加23.04%，短期償債壓力增大。

在資金壓力下，博瑞醫(yī)藥正推進(jìn)一筆募資總額5億元的定增計(jì)劃。8月8日，該定增申請(qǐng)被上交所受理，根據(jù)定增公告，募資額扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。

定增公告中，博瑞醫(yī)藥也強(qiáng)調(diào)了資金壓力。比如，2022至2024年和2025年1-3月，公司計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出分別為2371.04萬元、4442.42萬元、5243.50萬元和1497.25萬元，不斷增長的利息支出對(duì)盈利產(chǎn)生影響。

值得關(guān)注的是，2025年一季度，博瑞醫(yī)藥歸母凈利潤僅1295.98萬元，而同期計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出1497.25萬元，已然超過歸母凈利潤，盈利被利息“吞噬”的問題凸顯。

博瑞醫(yī)藥表示，定增不僅能為公司“輸血”，有效緩解資金壓力、降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，更重要的是，可以為公司在高端仿制藥和創(chuàng)新藥領(lǐng)域持續(xù)開展的研發(fā)投入提供資金保障。

從歷史數(shù)據(jù)來看，博瑞醫(yī)藥對(duì)研發(fā)的投入確實(shí)持續(xù)加碼。2022年至2024 年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2.07億元、2.49億元和2.97億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為20.35%、21.08%和23.19%，研發(fā)投入規(guī)模和占比均持續(xù)上升。

根據(jù)2025半年報(bào)，博瑞醫(yī)藥研發(fā)投入的焦點(diǎn)正是減肥藥產(chǎn)品。上半年，公司持續(xù)推進(jìn) BGM0504 注射液等創(chuàng)新藥及吸入制劑的研發(fā)，創(chuàng)新藥及吸入制劑合計(jì)研發(fā)投入占公司研發(fā)投入的91.22%；其中，創(chuàng)新藥投入較去年同期增長604.93%。

然而，這筆對(duì)博瑞醫(yī)藥至關(guān)重要的定增計(jì)劃，卻引發(fā)了外界的質(zhì)疑。

根據(jù)8月披露的最新定增公告，公司實(shí)控人袁建棟擬全額包攬此次定增認(rèn)購，發(fā)行價(jià)格確定為22.36元/股。

值得注意的是，8月以來，博瑞醫(yī)藥股價(jià)均價(jià)105.31元，9月3日收盤價(jià)90.09元。對(duì)比之下，袁建棟擬認(rèn)購價(jià)22.36元明顯較低。

為何定增價(jià)與現(xiàn)價(jià)存在巨大價(jià)差？

早在2024年5月，博瑞醫(yī)藥便發(fā)布了第一版定增方案，當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)格為22.56元/股。定價(jià)依據(jù)為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%，符合監(jiān)管規(guī)定。

博瑞醫(yī)藥定價(jià)基準(zhǔn)日為2024年5月7日，當(dāng)日公司股價(jià)約35元/股左右。此后，博瑞醫(yī)藥股價(jià)因減肥藥概念大漲，但定增價(jià)僅因分紅略微調(diào)整，最終確定為22.36元/股。

股價(jià)上漲、定增價(jià)不動(dòng)，博瑞醫(yī)藥的定增發(fā)行價(jià)，引發(fā)外界對(duì)于定價(jià)是否公允的拷問。

事實(shí)上，A股市場此前已出現(xiàn)過類似的定增公允性質(zhì)疑案例。

2023年4月，震有科技發(fā)布定增預(yù)案修訂稿，擬向公司控股股東、實(shí)際控制人定向發(fā)行股份數(shù)量不超過2450.98萬股，募集資金不超過2億元。定增預(yù)案顯示，本次定增發(fā)行價(jià)格為8.16元/股，是定價(jià)基準(zhǔn)日（2022年10月29日）前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%。

而到了2023年底，震有科技收盤價(jià)約為增發(fā)價(jià)的2倍之多，引發(fā)市場熱議。巨豐投資首席投資顧問曾表示，這不僅會(huì)稀釋上市公司股權(quán)，對(duì)其他股東而言，也有失市場公平性原則。

當(dāng)時(shí)，上交所也要求該公司說明向?qū)嵖厝税l(fā)行股票定價(jià)的依據(jù)、計(jì)算過程及公允性，可見監(jiān)管層對(duì)這類問題的高度關(guān)注。最終，震有科技的定增宣告終止。

如今，博瑞醫(yī)藥的定增定價(jià)爭議，無疑再度將這一問題推向公眾視野，定增計(jì)劃能否順利實(shí)施，有待觀察。

從瑞德西韋到減肥藥：

博瑞醫(yī)藥的信披之困與產(chǎn)品價(jià)值之疑

從大手筆押注研發(fā)，到實(shí)控人擬掏出5億元參與定增，博瑞醫(yī)藥的布局均圍繞一款減肥藥展開。這款產(chǎn)品被視為公司未來業(yè)績?cè)鲩L的核心大單品，首次引起廣泛關(guān)注卻陷入信息披露爭議，其商業(yè)價(jià)值也遭遇市場拷問。

博瑞醫(yī)藥的這款減肥藥產(chǎn)品引發(fā)外界廣泛關(guān)注，源于2023年10月12日的一場投資者電話會(huì)議，博瑞醫(yī)藥實(shí)控人、董事長袁建棟表示，其親自試藥，體重從91公斤降到76公斤，減重30斤。

袁建棟的言論將產(chǎn)品推上風(fēng)口，也引起監(jiān)管關(guān)注。當(dāng)年10月17日，博瑞醫(yī)藥公告袁建棟收到江蘇證監(jiān)局警示函，警示函指出，BGM0504 注射液用于減重尚處于臨床試驗(yàn)階段，有效性尚不明確，袁建棟關(guān)于藥效的相關(guān)言論具有誤導(dǎo)性，違反了信息披露管理辦法。

值得注意的是，在減肥藥產(chǎn)品之前，博瑞醫(yī)藥方面也曾在另一款明星藥品瑞德西韋上出現(xiàn)過信披漏洞。

2020年2月12日，博瑞醫(yī)藥宣稱公司已經(jīng)批量生產(chǎn)出瑞德西韋原料藥，瑞德西韋制劑批量化生產(chǎn)正在進(jìn)行中。

當(dāng)時(shí)，瑞德西韋是全球關(guān)注的抗病毒“明星概念”，博瑞醫(yī)藥批量生產(chǎn)的消息，使得公司知名度大增，股價(jià)隨之暴漲，2020年2月12日至2月14日，公司股價(jià)三天大漲59%。

實(shí)際上，博瑞醫(yī)藥公告中所稱“批量生產(chǎn)”為藥品研發(fā)試驗(yàn)性生產(chǎn)，而非商業(yè)化量產(chǎn)。最終，證監(jiān)局對(duì)公司及董秘出具警示函。

如今，隨著市場熱度褪去，博瑞醫(yī)藥對(duì)瑞德西韋已經(jīng)只字不提，而新的明星產(chǎn)品減肥藥，又陷入了價(jià)值爭議。

2025年8月1日，博瑞醫(yī)藥宣布與華潤三九就BGM0504注射液在中國大陸地區(qū)的研發(fā)、注冊(cè)、生產(chǎn)和商業(yè)化展開合作。華潤三九將分階段支付BGM0504最高2.82億元研發(fā)里程碑款以及額外銷售里程碑付款。

外界有聲音稱，這一授權(quán)金額與當(dāng)前國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD（商業(yè)授權(quán)）市場的行情嚴(yán)重脫節(jié)。

博瑞醫(yī)藥緊急澄清，稱2.82億元并非BD費(fèi)用，因?yàn)轫?xiàng)目合作并未發(fā)生專利權(quán)屬的變更，博瑞醫(yī)藥及關(guān)聯(lián)公司仍是BGM0504 注射液項(xiàng)目現(xiàn)有專利的專利權(quán)人。公司還認(rèn)為2.82億元是一個(gè)比較公允的價(jià)格。

博瑞醫(yī)藥選擇與華潤三九合作，源于GLP-1領(lǐng)域的激烈競爭現(xiàn)實(shí)。

BGM0504是GLP-1+GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）受體雙重激動(dòng)劑，國內(nèi)市場上諾和諾德的利拉魯肽、司美格魯肽，禮來的替爾泊肽，仁會(huì)生物的貝那魯肽、中美華東的利拉魯肽等GLP-1產(chǎn)品已獲批。

根據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫（全國醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)）以及米內(nèi)網(wǎng)等數(shù)據(jù)，以利拉魯肽注射液2024年的銷售額為例，在主要生產(chǎn)企業(yè)中，僅有諾和諾德一家的年銷售額在10億元之上，另有一家銷售過億，其他大多不足3000萬元，甚至僅有數(shù)百萬。

在這樣的競爭格局參考下，博瑞醫(yī)藥與華潤三九合作，還有更重要的考量，那就是借助華潤三九的市場資源、銷售渠道以及品牌影響力，意圖在產(chǎn)品獲批后迅速將產(chǎn)品推向市場。

根據(jù)半年報(bào)，BGM0504注射液2型糖尿病和減重兩項(xiàng)適應(yīng)癥國內(nèi)III期臨床試驗(yàn)?zāi)壳耙淹瓿扇咳虢M，處于給藥和隨訪階段。待完成國內(nèi)Ⅲ期臨床研究，并經(jīng)國家藥監(jiān)局審評(píng)、審批通過后方可在國內(nèi)生產(chǎn)上市。

浙商證券在研報(bào)中表示，預(yù)計(jì)BGM0504有望最快于2027年在國內(nèi)獲批上市。降糖及減重藥市場空間大，看好BGM0504大單品潛力。

綜合來看，在上半年博瑞醫(yī)藥營收凈利雙降的背景下，BGM0504的商業(yè)化進(jìn)度和未來的商業(yè)化表現(xiàn)至關(guān)重要。

未來，博瑞醫(yī)藥這款被寄予厚望的減肥藥，能否順利通過審批落地，又能否依托華潤三九的銷售渠道快速放量，真正為公司業(yè)績“增重”，我們將保持關(guān)注。