文|恒心??來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

牧原股份一份凈利潤(rùn)預(yù)增超1100%的半年報(bào)引爆市場(chǎng)。

2025年上半年，牧原股份歸母凈利潤(rùn)達(dá)102億元–107億元，同比增幅高達(dá)1129.97%–1190.26%。這一數(shù)字不僅刷新行業(yè)紀(jì)錄，更顛覆了生豬養(yǎng)殖企業(yè)“靠天吃飯”的周期股標(biāo)簽。

早在業(yè)績(jī)預(yù)告披露之前，牧原股份就曾公告赴港上市。據(jù)招股書顯示，按照生豬出欄量計(jì)算，牧原股份以7160萬(wàn)頭位居全球第一，占全球市場(chǎng)份額的5.6%。這個(gè)數(shù)字甚至比全球排名第二到第四的養(yǎng)豬企業(yè)出欄量加起來(lái)還多。

超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)疊加港股上市的資本動(dòng)作，勾勒出“周期逆襲+國(guó)際化躍遷”的雙重?cái)⑹隆Ｈ欢裂蹟?shù)據(jù)背后暗藏結(jié)構(gòu)性危機(jī)：千億負(fù)債壓力未解、成本優(yōu)勢(shì)觸及瓶頸、海外戰(zhàn)略虛大于實(shí)。

當(dāng)市場(chǎng)為業(yè)績(jī)暴增歡呼時(shí)，這家生豬養(yǎng)殖巨頭正踩著鋼絲走向港股——腳下是周期深淵，手中是資本泡沫的繩索。

千億負(fù)債壓頂，港股融資難解債務(wù)困局

據(jù)官網(wǎng)顯示，牧原股份是由河南省內(nèi)鄉(xiāng)縣牧原養(yǎng)殖有限公司于2009年變更設(shè)立的股份公司，2014年在深圳證券交易所上市，歷經(jīng)30余年發(fā)展，現(xiàn)已形成集飼料加工、種豬育種、商品豬飼養(yǎng)、屠宰肉食為一體的豬肉產(chǎn)業(yè)鏈。

2025年4月，牧原股份發(fā)布公告稱，為深入推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，打造國(guó)際化資本運(yùn)作平臺(tái)，擬發(fā)行港股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板掛牌上市，隨后向香港聯(lián)交所遞交申請(qǐng)、向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)報(bào)送備案申請(qǐng)材料，摩根士丹利、中信證券、高盛為聯(lián)席保薦人。

牧原股份的港股上市被包裝為“國(guó)際化跳板”，實(shí)則更像是高負(fù)債壓力下的求生之舉。據(jù)招股書顯示，2022年至2024年，牧原股份負(fù)債總額分別為1048.77億元、1213.68億元、1101.13億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)54.36%、62.11%、58.68%。至2025年一季度，牧原股份的負(fù)債總額再上升至1173.16億元，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)926.48億元，而同期賬面貨幣資金僅235.66億元，貨幣資金對(duì)短期負(fù)債的覆蓋率下降，這表明其現(xiàn)有流動(dòng)資金不足，難以覆蓋短期到期債務(wù)。當(dāng)然，牧原股份自身也認(rèn)識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，并在一季報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上公開(kāi)承認(rèn)目前負(fù)債率水平偏高，同時(shí)表示2025年底較2024年底要降負(fù)債100億元。

更值得警惕的是，牧原股份的應(yīng)付賬款規(guī)模一直維持在高位，截至2024年末接近180億元，其中包含78億元的貨款以及近100億元的工程設(shè)備款。這表明，牧原股份的供應(yīng)商在一定程度上已成為其隱形債權(quán)人。供應(yīng)商的資金被大量占用，若牧原股份不能妥善處理應(yīng)付賬款問(wèn)題，不僅會(huì)影響與供應(yīng)商的合作關(guān)系，還可能引發(fā)供應(yīng)鏈危機(jī)，對(duì)其正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成沖擊。

當(dāng)前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，牧原股份面臨迫切的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和潛在的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，疊加歷史上的商業(yè)票據(jù)失信記錄，市場(chǎng)對(duì)其在高負(fù)債背景下的信用風(fēng)險(xiǎn)敏感度極高。若遭遇市場(chǎng)環(huán)境惡化或融資收緊，牧原股份將面臨嚴(yán)峻的償債挑戰(zhàn)和經(jīng)營(yíng)壓力。

從募資用途中可以看出，牧原股份擬將僅20%用于研發(fā)，30%投向海外擴(kuò)張，卻無(wú)專項(xiàng)資金用于債務(wù)削減。所謂“降負(fù)債100億元”的目標(biāo)，或許更多依賴豬價(jià)維持高位的賭注，而非實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)重構(gòu)。

技術(shù)護(hù)城河的幻覺(jué)，成本壓縮逼近物理極限

牧原股份的業(yè)績(jī)爆發(fā)本質(zhì)是技術(shù)紅利對(duì)資源依賴的替代，亮眼的表現(xiàn)是建立在豬價(jià)上漲的背景下，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自養(yǎng)殖成本的“非線性坍塌”：一方面通過(guò)基因育種優(yōu)化、低蛋白飼料配方及智能環(huán)控系統(tǒng)，將養(yǎng)殖成本壓降；另一方面發(fā)揮出規(guī)模密度的臨界效應(yīng)，數(shù)百個(gè)養(yǎng)殖基地構(gòu)建的“12小時(shí)飼料供給圈”，使物流損耗率下降，規(guī)模不再是負(fù)擔(dān)，反而成為技術(shù)溢價(jià)的放大器，成本優(yōu)勢(shì)已轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)出清的武器。

然而，牧原股份大肆宣揚(yáng)的“低養(yǎng)殖成本”被包裝成技術(shù)護(hù)城河，實(shí)則掩蓋了降本空間枯竭的殘酷現(xiàn)實(shí)。

事實(shí)上，成本坍塌的真相是，2025年成本下降主要源于飼料價(jià)格低位，而非技術(shù)突破。當(dāng)豆粕價(jià)格反彈時(shí)，僅此一項(xiàng)就可推高成本。同時(shí)，技術(shù)邊際效益也在銳減，智能設(shè)備投入使折舊占比上升，2024年大部分資本開(kāi)支用于設(shè)備更新，但每頭母豬年產(chǎn)仔數(shù)已接近生物極限，進(jìn)一步提效需天量研發(fā)投入。

2025年8月6日，牧原股份發(fā)布的銷售簡(jiǎn)報(bào)顯示，2025年7月份銷售商品豬635.5萬(wàn)頭，同比增加13.02%（其中向全資子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合計(jì)銷售商品豬237.7萬(wàn)頭）；商品豬銷售均價(jià)14.30元/公斤，同比下降21.86%；商品豬銷售收入116.39億元，同比下降10.41%。

與此同時(shí)，在上述銷售簡(jiǎn)報(bào)中，牧原股份還提及三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：其一是生豬市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)都可能會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。如果未來(lái)生豬市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅下滑，仍然可能造成業(yè)績(jī)下滑；其二是生豬市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)生豬生產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)任何一家豬企而言都是不可控制的外部風(fēng)險(xiǎn)；其三是動(dòng)物疫病是畜牧行業(yè)發(fā)展中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

牧原股份宣稱的成本優(yōu)勢(shì)或許僅能部分抵御價(jià)格波動(dòng)，卻無(wú)法對(duì)沖豬價(jià)暴跌。

輕資產(chǎn)出海，國(guó)際化畫餅難充饑

目前，牧原股份在海外市場(chǎng)主要實(shí)施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，以技術(shù)解決方案輸出為核心，而非直接投資實(shí)體養(yǎng)殖。

2024年，牧原股份與BAF越南農(nóng)業(yè)股份公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，為其提供涵蓋豬場(chǎng)設(shè)計(jì)建設(shè)、生物安全防控、環(huán)保技術(shù)及人工智能養(yǎng)殖應(yīng)用的整體解決方案。2025年3月，牧原股份再通過(guò)子公司在越南胡志明市設(shè)立全資子公司越南牧原有限公司，專注于生豬養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)和智能化設(shè)備供應(yīng)。據(jù)《快消八談》等多家媒體報(bào)道，牧原股份曾明確表示，現(xiàn)階段海外業(yè)務(wù)重心為技術(shù)、裝備與服務(wù)輸出，而非直接生產(chǎn)。

這種輕資產(chǎn)模式的優(yōu)劣也很明顯。中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬在此前接受《證券日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)指出，輕資產(chǎn)模式可顯著降低資金壓力，快速切入海外市場(chǎng)，是當(dāng)前階段的理性選擇。而盤古智庫(kù)研究員江瀚在接受《證券日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)卻認(rèn)為，該模式缺乏實(shí)質(zhì)性生產(chǎn)能力和市場(chǎng)份額，可能限制長(zhǎng)期收益穩(wěn)定性；同時(shí)需應(yīng)對(duì)跨國(guó)文化差異、法律環(huán)境復(fù)雜性及管理不確定性。

總的來(lái)看，牧原股份的業(yè)績(jī)暴增與港股盛宴，本質(zhì)上是一場(chǎng)用財(cái)務(wù)杠桿綁架產(chǎn)業(yè)周期的危險(xiǎn)游戲。當(dāng)資本市場(chǎng)的掌聲響起，牧原股份正站在雙重悖論的懸崖邊：既要靠豬價(jià)上漲維持現(xiàn)金流，又需低價(jià)擠壓對(duì)手以提升市占率；既用高負(fù)債支撐規(guī)模，又借港股故事粉飾財(cái)務(wù)脆弱性。

這場(chǎng)豪賭的結(jié)局，或許早在周期律中寫好了答案。博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。