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此前一個交易日，天茂集團(tuán)宣布將主動退市。公告顯示，天茂集團(tuán)公司將撤回A股股票在深交所的上市交易。退市后，公司將申請轉(zhuǎn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)代為管理的退市板塊。對于主動退市的原因，天茂集團(tuán)表示，是由于公司將進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，面臨重大不確定性，可能對公司造成重大影響。

公告顯示，為保護(hù)投資者利益，本次退市方案中設(shè)置了異議股東保護(hù)機制。公司實控人劉益謙控制下的合伙企業(yè)維拓宏程將向除王薇、劉益謙夫婦及新理益集團(tuán)外的其他股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，行權(quán)價為1.6元/股。

目前，新理益集團(tuán)、王薇、劉益謙合計持有天茂集團(tuán)66.77%的股份，其余股東持股比例為33.23%，若全部股東均接受行權(quán)價，維拓宏程共需支出資金26.07億元。

事實上，即便天茂集團(tuán)不申請主動退市，公司也已經(jīng)走到了退市邊緣。由于未能在法定期限內(nèi)披露2024年年報和2025年一季報，早在今年5月初，天茂集團(tuán)就被停牌，彼時公司表示，未按時披露年報的原因是部分信息需要進(jìn)一步核實、補充完善。同時，公司也被證監(jiān)會立案。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，若在停牌后兩個月仍未披露年報，上市公司將被實施退市風(fēng)險警示。此后兩個月再未披露年報，公司股票就將被退市。如今，遲遲未能披露年報的天茂集團(tuán)，距離被退市僅剩下一個月時間。

一般而言，即使一家上市公司無法按期披露年報，公司也會積極采取措施“保殼”。如天茂集團(tuán)一般選擇主動退市的并不多見。有市場觀點認(rèn)為，劉益謙在此時籌劃主動退市，是為了以較低的成本私有化。也有市場觀點認(rèn)為，天茂集團(tuán)的年報難產(chǎn)與私有化均與子公司國華人壽近500億元的信托貸款及投資相關(guān)。

值得注意的是，此次天茂集團(tuán)主動退市能否順利推進(jìn)，還需得到公司中小股東的認(rèn)可。公告顯示，此次主動退市事項需經(jīng)出席公司股東會的2/3以上股東表決通過，且需經(jīng)2/3以上中小股東表決通過。

目前，新理益集團(tuán)、王薇、劉益謙合計持有天茂集團(tuán)66.77%的表決權(quán)，略微超過2/3的通過門檻。這也意味著，中小股東的意見或?qū)⒊蔀楣灸芊裰鲃油耸械年P(guān)鍵。

目前看來，中小股東對此次私有化的態(tài)度有所分化。一部分投資者認(rèn)為，雖然這一價格較停牌前1.45元/股的價格有所溢價，但拉長時間來看，在公司宣布年報“難產(chǎn)”停牌前，股票的收盤價為2.74元/股，遠(yuǎn)高于這一行權(quán)價。且以2024年三季度末的凈資產(chǎn)計算，天茂集團(tuán)每股凈資產(chǎn)為4.41元。

也有部分中小股東對這一價格還算滿意。在他們看來，天茂集團(tuán)本來已瀕臨退市，投資者若不接受目前的方案，未來公司在退市板的股價很可能進(jìn)一步下墜。今年7月，匯添富曾發(fā)布公告，將旗下基金持有的天茂集團(tuán)股價估值下調(diào)至0.27元/股，較停牌前下調(diào)超九成。

國華人壽虧損拖累

天茂集團(tuán)退市背后，其控股子公司國華人壽業(yè)績承壓。

天茂集團(tuán)成立于上世紀(jì)90年代，2002年時，滬商劉益謙斥資取得了該公司的控制權(quán)。2007年，天茂集團(tuán)發(fā)起設(shè)立國華人壽。此后公司連續(xù)收購國華人壽股權(quán)，將持股比例增至51%，國華人壽成為天茂集團(tuán)的控股子公司。目前，天茂集團(tuán)90%以上的營收由國華人壽貢獻(xiàn)。

近年來，國華人壽的業(yè)績表現(xiàn)并不樂觀，自2021年起，公司持續(xù)陷入“退保潮”之中。2016年，國華人壽曾發(fā)行過一款高收益產(chǎn)品國華泰山5號年金保險，但隨著該產(chǎn)品到期，2021年至2023年，國華人壽的退保金陡升，分別為303.59億元、303.37億元、206.01億元，占同期保險業(yè)務(wù)收入的79.61%、80.21%、51.02%。

2024年，國華人壽仍未走出“退保潮”陰影。天茂集團(tuán)2024年三季報顯示，前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅流出182.73億元，同比變動-218.78%，公司解釋稱是部分產(chǎn)品到期所致。現(xiàn)金大量流出之下，公司的貨幣資金余額由年初的281.54億元降至三季度末時的83.32億元。

與此同時，國華人壽的投資收益也在下降。2020年時，國華人壽的投資收益曾高達(dá)115.34億元，但2023年時已縮水至74.14億元。

退保潮疊加投資收益下滑，國華人壽自2023年起陷入虧損，進(jìn)而帶動母公司天茂集團(tuán)轉(zhuǎn)虧。2021年至2023年，天茂集團(tuán)營業(yè)收入分別為495.83億元、496.15億元、496.99億元；歸母凈利潤分別為4.71億元、2.74億元、-6.52億元。

進(jìn)入2024年，國華人壽保費規(guī)模也開始下降。公告顯示，公司年內(nèi)原保險保費收入為346.39億元，下滑幅度約為13.46%。與此同時，由于750日移動平均國債收益率下行，國華人壽增加了計提準(zhǔn)備金，導(dǎo)致公司繼續(xù)虧損。

受此影響，天茂集團(tuán)也出現(xiàn)虧損。據(jù)公司預(yù)計，2025年將實現(xiàn)營收400-430億元，同比出現(xiàn)下滑，歸母凈虧損預(yù)計為5億元至7.5億元。

500億信托包袱

天茂集團(tuán)業(yè)績承壓，與國華人壽投資收益下滑關(guān)系匪淺。細(xì)究國華人壽的投資業(yè)務(wù)時可以發(fā)現(xiàn)，公司的投資風(fēng)格與一般保險公司有所不同，其貸款及應(yīng)收款項類投資余額常年高于保費規(guī)模，該類投資主要是由信托計劃撐起的。2023年底，公司信托計劃投資余額為485.84億元，同年公司保費收入僅為403.78億元。

近500億資金押注信托，國華人壽這筆錢都用在哪里了？從現(xiàn)有案例上看，部分資金流向了地產(chǎn)行業(yè)。

在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展時期，許多信托公司都選擇重倉地產(chǎn)行業(yè)，以期獲得超額收益。例如，安信信托2017年的資產(chǎn)管理規(guī)模2326億元，有68%是主動管理類，達(dá)到歷史新高，主要的投向是房地產(chǎn)和部分實業(yè)。在地產(chǎn)行業(yè)的帶動下，安信信托2014年至2017年間的業(yè)績、股價迅速成長。但隨著地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)冷，安信信托隨之暴雷。

國華人壽的部分信托投資同樣進(jìn)入了地產(chǎn)行業(yè)。據(jù)裁判文書網(wǎng)，國華人壽與上海某公司曾委托四川信托成立了一個名為寧智10號集合資金的信托計劃，存續(xù)規(guī)模為39.95億元，這筆資金被用于向泰禾集團(tuán)提供融資。2019年，泰禾集團(tuán)未能按期償還相應(yīng)利息及本金，被四川信托告上法庭。2022年，四川信托將相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給了國華人壽。

作為一家知名房企，泰禾集團(tuán)早在2020年便已暴雷。國華人壽最終是否從泰禾集團(tuán)處拿回了信托款仍未可知。

2023年底，國華人壽的總資產(chǎn)約為3019.36億元，上述信托計劃投資余額占比超16%。

湖北富豪難當(dāng)

近段時間以來，湖北資本界動蕩不斷。今年年初，武漢當(dāng)代集團(tuán)的重整計劃出爐，招商局出資接盤了當(dāng)代集團(tuán)旗下資產(chǎn)，以及人福醫(yī)藥的控制權(quán)。至此，曾經(jīng)的“當(dāng)代系”大佬艾路明徹底出局。今年7月底，居然之家實控人汪林朋墜樓身亡，而居然之家此前上市，正是借殼了武漢國資旗下公司武漢中商。

天茂集團(tuán)與國華人壽同樣與湖北關(guān)系匪淺。國華人壽的總部雖然位于上海，但該公司是一家注冊于湖北武漢的險企，其母公司天茂集團(tuán)同樣是由劉益謙從湖北國資手中接過的。

作為兩家公司的實控人，劉益謙早在2023年就出現(xiàn)了“錢緊”的跡象。2023年10月5日，國際拍賣行蘇富比為劉益謙舉辦專場拍賣會，拍出的29件藏品總成交額為5.45億港元，約合7000萬美元，遠(yuǎn)低于蘇富比起初9440萬美元的預(yù)估額。同年11月，劉益謙與妻子王薇拿出書畫《春日山水》參與競拍。最終，這幅名畫以9453萬元的總價成交。

劉益謙在旗下券商公司長江證券中的話語權(quán)也在縮水。此前，劉益謙合計控制長江證券19.27%的股份，是該券商的第一大股東。但自2024年開始，湖北國資開始提升在長江證券中的地位。今年8月，湖北國資旗下長江產(chǎn)投完成受讓了湖北能源和三峽資本所持的17.41%公司股份，成為公司第一大股東，長江產(chǎn)投及其一致行動人已合計持有長江證券28.22%的股份。