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此前一個交易日，天茂集團宣布將主動退市。公告顯示，天茂集團公司將撤回A股股票在深交所的上市交易。退市后，公司將申請轉入股轉系統(tǒng)代為管理的退市板塊。對于主動退市的原因，天茂集團表示，是由于公司將進行業(yè)務結構調整，面臨重大不確定性，可能對公司造成重大影響。

公告顯示，為保護投資者利益，本次退市方案中設置了異議股東保護機制。公司實控人劉益謙控制下的合伙企業(yè)維拓宏程將向除王薇、劉益謙夫婦及新理益集團外的其他股東提供現金選擇權，行權價為1.6元/股。

目前，新理益集團、王薇、劉益謙合計持有天茂集團66.77%的股份，其余股東持股比例為33.23%，若全部股東均接受行權價，維拓宏程共需支出資金26.07億元。

事實上，即便天茂集團不申請主動退市，公司也已經走到了退市邊緣。由于未能在法定期限內披露2024年年報和2025年一季報，早在今年5月初，天茂集團就被停牌，彼時公司表示，未按時披露年報的原因是部分信息需要進一步核實、補充完善。同時，公司也被證監(jiān)會立案。

根據相關規(guī)定，若在停牌后兩個月仍未披露年報，上市公司將被實施退市風險警示。此后兩個月再未披露年報，公司股票就將被退市。如今，遲遲未能披露年報的天茂集團，距離被退市僅剩下一個月時間。

一般而言，即使一家上市公司無法按期披露年報，公司也會積極采取措施“保殼”。如天茂集團一般選擇主動退市的并不多見。有市場觀點認為，劉益謙在此時籌劃主動退市，是為了以較低的成本私有化。也有市場觀點認為，天茂集團的年報難產與私有化均與子公司國華人壽近500億元的信托貸款及投資相關。

值得注意的是，此次天茂集團主動退市能否順利推進，還需得到公司中小股東的認可。公告顯示，此次主動退市事項需經出席公司股東會的2/3以上股東表決通過，且需經2/3以上中小股東表決通過。

目前，新理益集團、王薇、劉益謙合計持有天茂集團66.77%的表決權，略微超過2/3的通過門檻。這也意味著，中小股東的意見或將成為公司能否主動退市的關鍵。

目前看來，中小股東對此次私有化的態(tài)度有所分化。一部分投資者認為，雖然這一價格較停牌前1.45元/股的價格有所溢價，但拉長時間來看，在公司宣布年報“難產”停牌前，股票的收盤價為2.74元/股，遠高于這一行權價。且以2024年三季度末的凈資產計算，天茂集團每股凈資產為4.41元。

也有部分中小股東對這一價格還算滿意。在他們看來，天茂集團本來已瀕臨退市，投資者若不接受目前的方案，未來公司在退市板的股價很可能進一步下墜。今年7月，匯添富曾發(fā)布公告，將旗下基金持有的天茂集團股價估值下調至0.27元/股，較停牌前下調超九成。

國華人壽虧損拖累

天茂集團退市背后，其控股子公司國華人壽業(yè)績承壓。

天茂集團成立于上世紀90年代，2002年時，滬商劉益謙斥資取得了該公司的控制權。2007年，天茂集團發(fā)起設立國華人壽。此后公司連續(xù)收購國華人壽股權，將持股比例增至51%，國華人壽成為天茂集團的控股子公司。目前，天茂集團90%以上的營收由國華人壽貢獻。

近年來，國華人壽的業(yè)績表現并不樂觀，自2021年起，公司持續(xù)陷入“退保潮”之中。2016年，國華人壽曾發(fā)行過一款高收益產品國華泰山5號年金保險，但隨著該產品到期，2021年至2023年，國華人壽的退保金陡升，分別為303.59億元、303.37億元、206.01億元，占同期保險業(yè)務收入的79.61%、80.21%、51.02%。

2024年，國華人壽仍未走出“退保潮”陰影。天茂集團2024年三季報顯示，前三季度，公司經營活動產生的現金流大幅流出182.73億元，同比變動-218.78%，公司解釋稱是部分產品到期所致。現金大量流出之下，公司的貨幣資金余額由年初的281.54億元降至三季度末時的83.32億元。

與此同時，國華人壽的投資收益也在下降。2020年時，國華人壽的投資收益曾高達115.34億元，但2023年時已縮水至74.14億元。

退保潮疊加投資收益下滑，國華人壽自2023年起陷入虧損，進而帶動母公司天茂集團轉虧。2021年至2023年，天茂集團營業(yè)收入分別為495.83億元、496.15億元、496.99億元；歸母凈利潤分別為4.71億元、2.74億元、-6.52億元。

進入2024年，國華人壽保費規(guī)模也開始下降。公告顯示，公司年內原保險保費收入為346.39億元，下滑幅度約為13.46%。與此同時，由于750日移動平均國債收益率下行，國華人壽增加了計提準備金，導致公司繼續(xù)虧損。

受此影響，天茂集團也出現虧損。據公司預計，2025年將實現營收400-430億元，同比出現下滑，歸母凈虧損預計為5億元至7.5億元。

500億信托包袱

天茂集團業(yè)績承壓，與國華人壽投資收益下滑關系匪淺。細究國華人壽的投資業(yè)務時可以發(fā)現，公司的投資風格與一般保險公司有所不同，其貸款及應收款項類投資余額常年高于保費規(guī)模，該類投資主要是由信托計劃撐起的。2023年底，公司信托計劃投資余額為485.84億元，同年公司保費收入僅為403.78億元。

近500億資金押注信托，國華人壽這筆錢都用在哪里了？從現有案例上看，部分資金流向了地產行業(yè)。

在國內房地產行業(yè)快速發(fā)展時期，許多信托公司都選擇重倉地產行業(yè)，以期獲得超額收益。例如，安信信托2017年的資產管理規(guī)模2326億元，有68%是主動管理類，達到歷史新高，主要的投向是房地產和部分實業(yè)。在地產行業(yè)的帶動下，安信信托2014年至2017年間的業(yè)績、股價迅速成長。但隨著地產行業(yè)轉冷，安信信托隨之暴雷。

國華人壽的部分信托投資同樣進入了地產行業(yè)。據裁判文書網，國華人壽與上海某公司曾委托四川信托成立了一個名為寧智10號集合資金的信托計劃，存續(xù)規(guī)模為39.95億元，這筆資金被用于向泰禾集團提供融資。2019年，泰禾集團未能按期償還相應利息及本金，被四川信托告上法庭。2022年，四川信托將相關債權轉讓給了國華人壽。

作為一家知名房企，泰禾集團早在2020年便已暴雷。國華人壽最終是否從泰禾集團處拿回了信托款仍未可知。

2023年底，國華人壽的總資產約為3019.36億元，上述信托計劃投資余額占比超16%。

湖北富豪難當

近段時間以來，湖北資本界動蕩不斷。今年年初，武漢當代集團的重整計劃出爐，招商局出資接盤了當代集團旗下資產，以及人福醫(yī)藥的控制權。至此，曾經的“當代系”大佬艾路明徹底出局。今年7月底，居然之家實控人汪林朋墜樓身亡，而居然之家此前上市，正是借殼了武漢國資旗下公司武漢中商。

天茂集團與國華人壽同樣與湖北關系匪淺。國華人壽的總部雖然位于上海，但該公司是一家注冊于湖北武漢的險企，其母公司天茂集團同樣是由劉益謙從湖北國資手中接過的。

作為兩家公司的實控人，劉益謙早在2023年就出現了“錢緊”的跡象。2023年10月5日，國際拍賣行蘇富比為劉益謙舉辦專場拍賣會，拍出的29件藏品總成交額為5.45億港元，約合7000萬美元，遠低于蘇富比起初9440萬美元的預估額。同年11月，劉益謙與妻子王薇拿出書畫《春日山水》參與競拍。最終，這幅名畫以9453萬元的總價成交。

劉益謙在旗下券商公司長江證券中的話語權也在縮水。此前，劉益謙合計控制長江證券19.27%的股份，是該券商的第一大股東。但自2024年開始，湖北國資開始提升在長江證券中的地位。今年8月，湖北國資旗下長江產投完成受讓了湖北能源和三峽資本所持的17.41%公司股份，成為公司第一大股東，長江產投及其一致行動人已合計持有長江證券28.22%的股份。