作者 | 于婞?編輯丨高巖?來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

悅康藥業(yè)(688658.SH)控股股東股權(quán)被法拍一事，在經(jīng)歷了“股價(jià)過(guò)山車”之后，峰回路轉(zhuǎn)，不但二拍有人接盤，還拍得了高價(jià)。

7月15日，北京市第二中級(jí)人民法院的司法拍賣錘在數(shù)字世界落下，“京東司法拍賣平臺(tái)”顯示，經(jīng)過(guò)533次加價(jià)，12名自然人買家以18.58元/股均價(jià)，豪擲4.87億元拍得悅康藥業(yè)2650萬(wàn)股，他們分別是：王梓旭、許婷婷、毛偉偉、徐芝君、劉峰、尼愛(ài)華、李春燕、董澤鋒、吳正高、毛甌越、張?jiān)A、李益楠。

這場(chǎng)起拍價(jià)僅10.98元/股的股權(quán)處置，最終溢價(jià)率高達(dá)69.22%，甚至超過(guò)首次流拍的13.73元基準(zhǔn)線35.32%。

耐人尋味的是，與債權(quán)人糾紛的涉案金額只有4.37億，股權(quán)拍賣卻成交了4.87億。有投資者戲謔：“老于成功減持，還清債務(wù)并套現(xiàn)5000萬(wàn)。”

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香頌資本董事沈萌認(rèn)為，兩次拍賣時(shí)間隔了將近兩個(gè)月，參與拍賣的主體也存在差異，所以前一次價(jià)格流拍與本次拍賣成交并不一定存在相關(guān)性或因果性。但他同時(shí)指出，拍賣價(jià)格不排除有這樣的可能：控股股東的合作方接手股份，協(xié)助控股股東解決債務(wù)糾紛。

沈萌表示，相對(duì)市場(chǎng)價(jià)有較大折讓的拍賣，也肯定會(huì)有比如禁售期的約定，否則拍賣價(jià)格應(yīng)該無(wú)限接近二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，而12個(gè)自然人不太可能這么齊心面對(duì)禁售期的不確定性。

截至7月15日，悅康藥業(yè)總市值108億元，報(bào)收24.09元/股，較拍賣均價(jià)還有29.66%的套利空間，按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，約1.46億元。但據(jù)悅康藥業(yè)公告顯示，“本次司法拍賣的股份，受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得減持。”

?拍賣臺(tái)前的資本博弈

本次被司法拍賣的是控股股東阜陽(yáng)京悅永順信息咨詢有限公司（下稱“京悅永順”）持有的2650萬(wàn)股無(wú)限售流通股，占公司總股本的5.88%，占其所持公司股份數(shù)量的14.7%。

而京悅永順此次被推上拍賣席，源于一場(chǎng)埋藏兩年的債務(wù)糾紛。2023年，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)裁定京悅永順需向?qū)幉ㄎ┚珪d竔、寧波焓湜楓德兩家股權(quán)投資企業(yè)履行還款義務(wù)。當(dāng)債權(quán)人申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行時(shí)，北京二中院查封了其持有的2650萬(wàn)股悅康藥業(yè)股票。

波惟精昫竔和寧波焓湜楓德均為私募股權(quán)投資企業(yè)，隸屬于專注于醫(yī)療健康領(lǐng)域的“惟精資本”旗下，實(shí)控人均為關(guān)志寬，他曾就職于KPMG畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所、IBM美國(guó)商用機(jī)器、渣打銀行、太盟投資集團(tuán)等公司。

兩家機(jī)構(gòu)曾為悅康藥業(yè)的早期機(jī)構(gòu)投資者，截至2020年科創(chuàng)板上市時(shí)，兩家機(jī)構(gòu)合計(jì)持股比例達(dá)9.83%，為第一大原始機(jī)構(gòu)股東。上市后，兩家機(jī)構(gòu)的合計(jì)持股降至7.87%。其中寧波惟精昫竔持有悅康藥業(yè)6.8%股權(quán)，是公司第二大股東。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

2022年1月，兩家機(jī)構(gòu)因“自身資金需求”發(fā)布減持公告，計(jì)劃通過(guò)集中競(jìng)價(jià)或大宗交易減持不超過(guò)7.87%股份，標(biāo)志著財(cái)務(wù)投資關(guān)系進(jìn)入退出階段。然而2023年，波惟精昫竔和寧波焓湜楓德就合作爭(zhēng)議提起仲裁，指控京悅永順未履行還款義務(wù)。

悅康藥業(yè)公告顯示，自2023年起，京悅永順就糾紛事項(xiàng)與相關(guān)方進(jìn)行多次溝通，并對(duì)上述裁決向法院提出訴訟，申請(qǐng)不予執(zhí)行，目前該案件尚在北京二中院審查過(guò)程中。

今年5月，這筆股權(quán)首次以13.73元/股起拍，卻意外遭遇零舉牌流拍。戲劇性轉(zhuǎn)折隨之而來(lái)：流拍次日資金突然涌入，三周內(nèi)股價(jià)從13.75元飆升至22.8元，市值激增逾30億元。

6月23日，法院嘗試以當(dāng)時(shí)市價(jià)九折，約18元/股啟動(dòng)第二次拍賣，這一價(jià)格遠(yuǎn)高于一拍，并引發(fā)了債權(quán)人的抗議。

博弈之下，起拍價(jià)最終回調(diào)至10.98元/股。

沈萌認(rèn)為，在上市公司業(yè)績(jī)或經(jīng)營(yíng)狀況并未發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時(shí)，股價(jià)出現(xiàn)非理性上漲、特別是股東股權(quán)被司法拍賣時(shí)出現(xiàn)的可能性很小，因此不能排除股東為在拍賣市場(chǎng)獲得更多資金而影響二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。再度流拍的話，可能會(huì)被動(dòng)接受股份，但往往質(zhì)押擔(dān)保的股份會(huì)有較大的折讓空間，所以對(duì)債權(quán)人的利益影響有限，除非股價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重下跌、折讓空間幾近消失。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，如果債權(quán)人被迫接受“以股抵債”，他們將面臨股權(quán)價(jià)值的不確定性。當(dāng)前股價(jià)雖然較前期有所波動(dòng)，但未來(lái)走勢(shì)難以預(yù)測(cè)。如果公司業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑或市場(chǎng)環(huán)境不佳，股權(quán)價(jià)值可能進(jìn)一步縮水。與現(xiàn)金相比，股權(quán)的流動(dòng)性較差。債權(quán)人可能無(wú)法像持有現(xiàn)金那樣隨時(shí)變現(xiàn)，這對(duì)其資金流動(dòng)性管理帶來(lái)挑戰(zhàn)。

業(yè)績(jī)?nèi)B跌

創(chuàng)新藥管線成翻盤籌碼？

股權(quán)之爭(zhēng)背后，悅康藥業(yè)基本面正經(jīng)歷嚴(yán)峻考驗(yàn)。

首先是公司業(yè)績(jī)連續(xù)三年下滑。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，悅康藥業(yè)2021-2024年?duì)I收分別為49.66億元、45.42億元、41.96億元、37.81 億元；歸母凈利潤(rùn)分別是5.45億元、3.35億元、1.85億元、1.24億元。2022-2024年?duì)I收分別下滑8.53%、7.61%、9.9%；歸母凈利潤(rùn)分別下滑37.7%、44.68%、35.33%。

而業(yè)績(jī)崩塌的導(dǎo)火索直指核心產(chǎn)品——心腦血管藥物銀杏葉提取物注射液。

2024年，悅康藥業(yè)總營(yíng)收37.81億元，其中心腦血管類產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)收21.05億元，占比55.87%。且在悅康藥業(yè)的眾多產(chǎn)品中，心腦血管類產(chǎn)品毛利率最高，達(dá)91.08%。而銀杏葉提取物注射液為該板塊核心大單品，市占率超80%。

然而2024年12月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于對(duì)個(gè)別藥企虛開(kāi)發(fā)票制造“兩套價(jià)格”問(wèn)題進(jìn)行關(guān)注的函》，其中提到，一款名為“銀杏葉”的藥品，底價(jià)每支8.5元，售價(jià)每支25.28元，醫(yī)生每使用1支可提成4元。

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監(jiān)管雖未直接點(diǎn)名，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為說(shuō)的就是悅康藥業(yè)的銀杏葉提取物注射液。事件被曝光后的下一個(gè)工作日，悅康藥業(yè)股價(jià)大跌14.5%。

面對(duì)市場(chǎng)情緒，悅康藥業(yè)隨后發(fā)函回應(yīng)，稱公司主動(dòng)與事發(fā)所在地醫(yī)療保障局溝通，申請(qǐng)優(yōu)化調(diào)整銀杏葉提取物注射液產(chǎn)品價(jià)格，并承諾將該產(chǎn)品全國(guó)掛網(wǎng)價(jià)格由24.1元/支、18.14元/支（部分省份集采中標(biāo)價(jià)格）統(tǒng)一調(diào)整為11.2元/支。降價(jià)幅度分別達(dá)53.53%、38.26%。

價(jià)格腰斬立竿見(jiàn)影沖擊業(yè)績(jī)，悅康藥業(yè)僅2024年四季度單季即虧損8601萬(wàn)元。2025年一季度繼續(xù)虧損4927萬(wàn)元，創(chuàng)上市首次連續(xù)季度虧損。

危局中，三款1類中藥創(chuàng)新藥成為悅康藥業(yè)家族的戰(zhàn)略底牌。2025年5月，公司高調(diào)發(fā)布注射用羥基紅花黃色素A、通絡(luò)健腦片及紫花溫肺止嗽顆粒的臨床進(jìn)展，其中羥基紅花黃色素A獲張伯禮院士背書，純度≥95%，針對(duì)急性腦卒中多靶點(diǎn)；通絡(luò)健腦片是趙繼宗、蔣建東雙院士領(lǐng)銜研究，專攻血管性癡呆；紫花溫肺顆粒被中國(guó)咳嗽聯(lián)盟主席賴克方驗(yàn)證，14天咳嗽緩解率顯著提升。

據(jù)悉，這些新藥直擊心腦血管、神經(jīng)退行性疾病及呼吸系統(tǒng)三大老齡化核心賽道，開(kāi)源證券研報(bào)指出，公司已建成核酸藥物、AI制藥等十一大技術(shù)平臺(tái)，在研創(chuàng)新藥21項(xiàng)。

80歲老翁掌舵

家族企業(yè)舟行何處？

悅康藥業(yè)是一家典型的家族企業(yè)。股權(quán)穿透顯示，目前控股股東京悅永順持股比例40.05%，于偉仕為京悅永順的實(shí)控人。

悅康藥業(yè)前十大股東中有八家都是關(guān)聯(lián)方，他們背后實(shí)控人均為于偉仕及其親屬。一季度末于偉仕及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持有悅康藥業(yè)54.13%的股份。

而悅康藥業(yè)的實(shí)控人于偉仕與馬桂英是夫妻關(guān)系，于鵬飛、于飛是二人的孫子，三代接班布局清晰。

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悅康藥業(yè)的創(chuàng)始人是于偉仕，他因小時(shí)候得過(guò)瘧疾，沒(méi)錢看病買藥而在心中埋下了做藥的種子。

于偉仕40歲下海創(chuàng)業(yè)，并在1988年注冊(cè)了悅康，以頭孢類產(chǎn)品的制銷為主。憑借在國(guó)營(yíng)藥廠積累的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)，于偉仕用了七年時(shí)間，使企業(yè)營(yíng)收達(dá)到了800萬(wàn)元，不僅超額完成了自己當(dāng)年定的“兩年當(dāng)上萬(wàn)元戶”的目標(biāo)，還贏得了“頭孢大王”的名號(hào)。

但就在別人以為于偉仕已經(jīng)做得相當(dāng)不錯(cuò)的時(shí)候，他卻漸漸發(fā)現(xiàn)只是從事品種代理，企業(yè)的生命權(quán)常常不由自己所掌控，于是2001年，56歲的于偉仕再次站在了創(chuàng)業(yè)的起點(diǎn)上，決定自建藥廠。經(jīng)多方比對(duì)，他最終選擇在北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)建廠，把企業(yè)的核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)領(lǐng)域，同時(shí)把企業(yè)的首腦中心由廣東轉(zhuǎn)移到了北京。

2002年工廠竣工后，2003年就通過(guò)了GMP認(rèn)證，2004年第一款產(chǎn)品上市，2005-2009年企業(yè)一直保持年均超過(guò)100%的增長(zhǎng)速率。

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2012年，當(dāng)仿制藥仍貢獻(xiàn)90%以上利潤(rùn)時(shí)，于偉仕開(kāi)啟第三次創(chuàng)業(yè)——押注創(chuàng)新藥。面對(duì)“10年研發(fā)、10億美元投入、10%成功率”的醫(yī)藥界魔咒，他定下鐵律：“不計(jì)成本搞研發(fā)”，每年投入上億元。截至2024年末，悅康藥業(yè)研發(fā)項(xiàng)目合計(jì)42項(xiàng)，其中在研創(chuàng)新藥21項(xiàng)，在研仿制藥及一致性評(píng)價(jià)項(xiàng)目21項(xiàng)，公司累計(jì)獲得專利317項(xiàng)，2024年度公司新申請(qǐng)專利76項(xiàng)，新獲得專利63項(xiàng)。

不過(guò)月卡悅康藥業(yè)表示，在2023至2025年以至未來(lái)幾年國(guó)家集采常態(tài)化的情況下，公司產(chǎn)品面臨在國(guó)家不同批次集采中首批次中標(biāo)和多輪次續(xù)標(biāo)中銷售價(jià)格下降、中選區(qū)域減少導(dǎo)致的單產(chǎn)品銷售收入降低的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅下降或大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

于偉仕如今已經(jīng)80歲高齡，但仍擔(dān)任悅康藥業(yè)董事長(zhǎng)，為公司核心決策者，2025年3月，他又現(xiàn)身與華為的戰(zhàn)略合作周年分析會(huì)上。據(jù)悉，悅康藥業(yè)作為國(guó)內(nèi)首家與華為開(kāi)展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的生物醫(yī)藥企業(yè)，此次合作為醫(yī)藥行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型樹立了“方法論+實(shí)踐”雙標(biāo)桿。雙方開(kāi)展的數(shù)字化戰(zhàn)略合作也已取得階段成果。

7月15日，司法拍賣的落槌聲落下，2650萬(wàn)股悅康藥業(yè)股份迎來(lái)12位自然人買家，解開(kāi)了于偉仕家族的債務(wù)枷鎖。當(dāng)12張自然人面孔隱沒(méi)在股權(quán)登記名冊(cè)后，新的謎題又浮出水面：是誰(shuí)在流拍后精準(zhǔn)拉升股價(jià)？又是誰(shuí)在起拍價(jià)深度折價(jià)時(shí)制造67%溢價(jià)空間？你怎么看悅康藥業(yè)股權(quán)拍賣的資本暗戰(zhàn)？評(píng)論區(qū)聊聊吧。