作者 |張鈺? 編輯|蛋總? 來源|創(chuàng)業(yè)最前線

6月中旬，藥明系再現(xiàn)熟悉一幕。

6月14日，藥明生物公告稱，其大股東Biologics Holdings通過大宗交易方式，減持8294萬股股份，套現(xiàn)約22.06億港元。這是藥明系創(chuàng)始人、藥明生物董事長李革今年內(nèi)第三次高位減持藥明系公司。

藥明系是中國醫(yī)藥外包領(lǐng)域最具全球影響力的企業(yè)，由藥明康德、藥明生物和藥明合聯(lián)組成，分別覆蓋小分子研發(fā)制造、生物藥生產(chǎn)，以及抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域的合同研發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)。

Biologics Holdings是藥明康德控股的持股平臺，李革擁有Biologics Holdings已發(fā)行股本的19.66%。在藥明生物上市前，Biologics Holdings曾持有其近九成股份，多次減持后至今持股比例降至12.32%，但仍為藥明生物主要股東。

此前在1月和4月，李革也曾通過大宗交易方式兩度減持藥明合聯(lián)股份，合計(jì)套現(xiàn)超46億港元，半年內(nèi)累計(jì)三次對藥明系公司的減持金額已超68億港元。

盡管藥明系公司，尤其時(shí)藥明生物和藥明合聯(lián)在過去一年展現(xiàn)出穩(wěn)健的基本面表現(xiàn)和估值修復(fù)跡象，但大股東的密集減持仍在一定程度上削弱了市場對其長期價(jià)值的信心，也引發(fā)了對治理結(jié)構(gòu)和股東承諾的關(guān)注。

高位減持的背后

李革是藥明康德的創(chuàng)始人之一，也是藥明生物和藥明合聯(lián)的主要推動(dòng)者。

藥明生物創(chuàng)立于2010年，提供生物制藥CDMO服務(wù)，并于2017年在港交所上市。藥明合聯(lián)由藥明生物和藥明康德子公司合全藥業(yè)共同成立，專注抗體偶聯(lián)藥物領(lǐng)域的CRDMO服務(wù)，并于2023年11月登陸港交所。

李革正是這三家公司背后資本運(yùn)作的核心人物。

此次減持前，藥明生物股價(jià)受創(chuàng)新藥板塊資金回流及國際化產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期，在2025年第二季度持續(xù)拉升。自4月初至6月中旬累計(jì)上漲超過50%，一度突破28港元/股。

李革選擇在股價(jià)創(chuàng)近一年來新高之際完成大宗交易。此次減持完成后，Biologics Holdings的持股比例由14.36%降至12.32%。

而在此之前，李革已于2025年1月和4月連續(xù)減持藥明合聯(lián)股份，分別套現(xiàn)約24.26億港元和21.78億港元，累計(jì)減持持股比例近9.5%。

值得注意的是，4月減持時(shí)，藥明合聯(lián)在被減持當(dāng)日盤中股價(jià)創(chuàng)下49.5港元?dú)v史新高，次日即出現(xiàn)劇烈調(diào)整，兩日內(nèi)跌幅超10%。

而1月的減持也發(fā)生在藥明合聯(lián)股價(jià)企穩(wěn)30港元關(guān)口、市場看多情緒升溫階段。

三次減持均發(fā)生在高點(diǎn)，且配售價(jià)格相比前收盤價(jià)普遍存在約5%的折讓，進(jìn)一步加劇市場對其估值兌現(xiàn)意圖的關(guān)注。

藥明系之所以被市場高度關(guān)注，也與其在地緣政治背景下的特殊身份密切相關(guān)。

作為中國最具全球化能力的醫(yī)藥外包平臺之一，藥明系公司的海外收入比例不斷攀升，且主要收入來自美國，2024年藥明康德來自美國的收入占比達(dá)到64%，藥明生物超過70%。

三家公司在合成、制造、分析和GMP服務(wù)中承擔(dān)了大量海外藥企關(guān)鍵步驟，因此被美國政策制定者視為“生物制藥供應(yīng)鏈”的敏感環(huán)節(jié)。

因此，減持節(jié)奏也與政策風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)同步發(fā)生。例如2025年4月李革對藥明合聯(lián)的減持，緊鄰中美新一輪貿(mào)易摩擦與關(guān)稅政策出臺，市場普遍認(rèn)為，這體現(xiàn)了李革在政策變化前的嗅覺和資本運(yùn)作能力。

截至目前，李革控制的Biologics Holdings對藥明系的公司已累計(jì)完成14次配售操作，合計(jì)減持金額高達(dá)814億港元。

在操作形式上，藥明系的大股東減持通常采用“大宗交易+折讓配售”方式進(jìn)行。這種安排能夠快速完成大額交易，減少對二級市場價(jià)格的直接沖擊。

但由于這類配售往往緊跟公司發(fā)布利好指引或接受券商積極推薦，被部分投資者視為“先釋放利好引導(dǎo)股價(jià)上漲，再在高位實(shí)現(xiàn)減持”的模式。

藥明系的大股東減持節(jié)奏已形成較強(qiáng)的規(guī)律性，資本行為趨于交易化。

基本面扎實(shí)的藥明系

值得指出的是，藥明系的持續(xù)減持并非出于財(cái)務(wù)困境。

2024年末，藥明康德賬面現(xiàn)金達(dá)到183億元，短期債務(wù)僅為15億元，資金面極為充裕；藥明生物持有現(xiàn)金82.79億元，另有5.24億元交易性金融資產(chǎn)，表現(xiàn)穩(wěn)健；藥明合聯(lián)2024年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤11.74億元，同比大幅增長185%。

拆開細(xì)看，藥明生物2024年實(shí)現(xiàn)收入186.8億元，同比增長9.6%。經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增長14.4%至80億元，純利潤同比增長9%至54億元。

公司累計(jì)項(xiàng)目總數(shù)達(dá)817個(gè)，2024年新增151個(gè)，其中13個(gè)處于臨床后期或商業(yè)化階段。

這些項(xiàng)目代表著持續(xù)的委托開發(fā)訂單，也意味著在新藥生命周期中長期綁定供應(yīng)商關(guān)系，是未來現(xiàn)金流的重要保障。

而且藥明生物還在進(jìn)行全球基地?cái)U(kuò)張，愛爾蘭三個(gè)生產(chǎn)廠已全面投產(chǎn)，美國伍斯特基地建成后將成為當(dāng)?shù)刈畲蟮纳锼幰淮涡陨a(chǎn)平臺，進(jìn)一步增強(qiáng)其服務(wù)全球客戶的能力。

藥明康德2024年雖然營收和凈利潤都有小幅下降，但公司2024年末在手訂單金額達(dá)493.1億元，同比增長47%，未來1-2年將逐步轉(zhuǎn)化為收入。

公司預(yù)計(jì)2025年全年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入將重回雙位數(shù)增長區(qū)間，指引同比增速為10%-15%，目標(biāo)收入?yún)^(qū)間415億至430億元。

藥明合聯(lián)的成長性更是突出。財(cái)報(bào)顯示，2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.52億元，同比增長90.8%，目前客戶總數(shù)達(dá)到499家，覆蓋全球前20大藥企中的13家，是目前少數(shù)具備一體化ADC CRDMO能力的企業(yè)。

ADC是當(dāng)下生物藥中最具爆發(fā)力的細(xì)分賽道之一，藥明合聯(lián)處于這一市場紅利的有利位置。然而，正是在這樣良好的增長態(tài)勢與業(yè)務(wù)前景下，該公司依然在半年內(nèi)兩度被李革減持。

由于業(yè)務(wù)屬性，藥明系公司的客戶黏性通常較強(qiáng)。一旦合作項(xiàng)目進(jìn)入臨床或商業(yè)化階段，更換供應(yīng)商所帶來的風(fēng)險(xiǎn)、成本與時(shí)間成本都極高，因此頭部客戶一旦落地，極難遷移，從而形成長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。

目前，藥明系在全球CDMO行業(yè)中市占率領(lǐng)先，是當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)之一。現(xiàn)金流穩(wěn)健、利潤可觀、訂單增長迅速，皆顯示出其扎實(shí)的基本面。

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信任修復(fù)待何時(shí)？

然而，在基本面強(qiáng)勁之下，藥明系公司算不上“投資者友好”。以藥明生物為例，自2021年高點(diǎn)以來，其股價(jià)已累計(jì)下跌超過80%。

盡管公司在公告中強(qiáng)調(diào)，減持所得資金將用于償還早年私有化所形成的債務(wù)或支持主業(yè)發(fā)展，與管理層運(yùn)營無直接關(guān)聯(lián)，但今年以來，李革持續(xù)的大額減持每次都引發(fā)投資者對其治理結(jié)構(gòu)、利益分配機(jī)制以及長期承諾的質(zhì)疑。

還有一個(gè)不可忽視的背景是政策層面的不確定性。

藥明系在收入結(jié)構(gòu)上高度依賴海外，尤其是美國市場。而藥明系創(chuàng)始人李革本人目前已為美國國籍，也進(jìn)一步加深了市場對其政治風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力與信息判斷力的關(guān)注。

在2023年底，美國國會(huì)提出《生物安全法案》草案，并在2024年掀起更大波瀾，明確點(diǎn)名包括藥明康德和藥明生物在內(nèi)的若干中國生物科技公司為“值得關(guān)注的實(shí)體”，引發(fā)資本市場對其可能被制裁的擔(dān)憂。

在此背景下，藥明系做出業(yè)務(wù)調(diào)整。

2024年底，藥明康德宣布出售分別在美國、英國從事高端治療CTDMO業(yè)務(wù)的兩個(gè)運(yùn)營主體公司，剝離海外細(xì)胞基因治療業(yè)務(wù)。

2025年初，藥明生物官宣將以5億美元總價(jià)，賣掉全資子公司藥明海德在愛爾蘭疫苗設(shè)施相關(guān)的資產(chǎn)，買家為默沙東。

除了被認(rèn)為是在進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整和提升資產(chǎn)效率，這些動(dòng)作也被市場解讀為收攏海外生產(chǎn)基地，尤其是細(xì)胞基因治療和疫苗這兩個(gè)更敏感的業(yè)務(wù)上，以降低因美國監(jiān)管趨嚴(yán)所帶來的合規(guī)與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

2024年，藥明生物在美國的游說支出超過200萬元，雖然僅占其全球營收中的一小部分，但這是其首次以此規(guī)模正式被收入美國政治資金數(shù)據(jù)庫。

盡管該《生物安全法案》未被納入美國2025財(cái)年《國防授權(quán)法案》的最終文本，但仍處于立法審議流程之中，風(fēng)險(xiǎn)并未徹底解除，如達(dá)摩克利斯之劍懸于藥明系之上。

因此，地緣暴露依舊是藥明系估值折價(jià)的重要變量之一，尤其是在核心資產(chǎn)持續(xù)成長、創(chuàng)始人高頻減持、外部政治風(fēng)險(xiǎn)施壓的多重影響下。

同時(shí)，來自日本、韓國等地區(qū)的CDMO企業(yè)正加快國際化布局，與藥明系公司爭奪市場。

但藥明系的技術(shù)實(shí)力、客戶黏性和全球服務(wù)能力毋庸置疑，在全球CRDMO賽道中具備長期核心競爭力。

只是在外部環(huán)境復(fù)雜、市場信心易受擾動(dòng)的背景下，如何重新建立投資者信任，是其當(dāng)前的重要挑戰(zhàn)。