作者 | 伍玥?編輯丨高巖?來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

600億“果鏈”巨頭公告斥資近60億布局光通信賽道，身家135億元的“袁氏家族”再次在資本市場(chǎng)施展財(cái)技。

6月14日，東山精密（002384.SZ）公告,擬收購光通信領(lǐng)域的Source Photonics Holdings (Cayman) Limited（簡(jiǎn)稱“索爾思光電”）100%股份，并額外認(rèn)購10億元可轉(zhuǎn)債，合計(jì)投入59.35億元。若交易順利完成，索爾思光電將成為東山精密全資子公司。

資本市場(chǎng)已經(jīng)提前釋放利好。公告后的首個(gè)交易日（6月16日），東山精密股價(jià)漲停，成交額達(dá)81.39億元，創(chuàng)出歷史新高。而后連漲4日，截至6月19日，報(bào)收37.09元/股，市值632.7億元。距離4月9日的低點(diǎn)21.55元/股，東山精密股價(jià)已上漲42%。

東山精密為蘋果FPC（柔性電路板）核心供應(yīng)商之一。自2010年上市以來，東山精密已多次并購，到2024年?duì)I收已經(jīng)是上市之初的40余倍。目前公司的核心業(yè)務(wù)有相當(dāng)一部分是在袁氏家族掌舵期間并購而來。

目前，袁氏父子三人合計(jì)持有上市公司28.28%的股份，為共同受益人。近年來，袁氏家族多次減持套現(xiàn)，獲益良多。

如今，即將進(jìn)行的重大資本運(yùn)作，又將帶給東山精密和袁氏家族多少收益？

欲砸59億“吞下”索爾思光電

根據(jù)公告，東山精密投資索爾思光電合計(jì)59.35億元，其中，東山精密還擬認(rèn)購索爾思光電不超過10億元的可轉(zhuǎn)債。

索爾思光電是一家在光通信領(lǐng)域具有領(lǐng)先地位的企業(yè)，專注于設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造和銷售光通信模塊及組件，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心、電信網(wǎng)絡(luò)、5G 通信等多個(gè)領(lǐng)域，在全球范圍內(nèi)擁有豐富的客戶資源和知名度。

光模塊，是通信設(shè)備之間進(jìn)行數(shù)據(jù)傳輸?shù)暮诵钠骷渲饕淖饔檬沁M(jìn)行光電轉(zhuǎn)換，從而實(shí)現(xiàn)高速信息傳輸。

資金來源上，東山精密擬采用自有或自籌資金支付。其中，首筆認(rèn)購金額不低于3億元。

國際光通信行業(yè)研究機(jī)構(gòu)LightCounting發(fā)布的2024年全球光模塊TOP10榜單顯示，中國廠商已在該領(lǐng)域占據(jù)7席。索爾思光電屬于當(dāng)前火熱的光通信領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋從10G到800G及以上速率的各類光模塊。如果能順利“吃下”索爾思光電，東山精密將在電子電路、觸控面板及液晶顯示模組等原有業(yè)務(wù)之外再新增一個(gè)板塊——光通信業(yè)務(wù)。

來源：罐頭圖庫

德訊證顧投研中心認(rèn)為，這種“股權(quán)+債權(quán)”的組合拳，既確保了對(duì)標(biāo)的公司的絕對(duì)控制權(quán)，又為后者提供了后續(xù)發(fā)展的資金保障。東山精密在消費(fèi)電子和新能源汽車領(lǐng)域深耕多年，積累了蘋果、特斯拉等客戶資源。而索爾思光電的光模塊產(chǎn)品，能與這些客戶形成深度綁定。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認(rèn)為，股權(quán)加債券的并購模式，它的優(yōu)點(diǎn)是控制權(quán)獲取和資金靈活性的一種平衡。一方面，可以快速掌控核心資源，比如光模塊領(lǐng)域的技術(shù)、客戶資源以及市場(chǎng)渠道占有率等。另外，可轉(zhuǎn)債可以緩解短期現(xiàn)金流的壓力。另外也要考慮戰(zhàn)略協(xié)同和估值博弈，因?yàn)樯綎|精密在FPC領(lǐng)域的技術(shù)積累和索爾思光電在光模塊的封裝形成互補(bǔ)，降低生產(chǎn)成本，提升優(yōu)良率。某種意義上來說，股權(quán)加債權(quán)的組合，東項(xiàng)精密可以以一個(gè)相對(duì)較低的估值獲得標(biāo)的公司，同時(shí)用可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)轉(zhuǎn)股條款，分享未來技術(shù)升級(jí)帶來的增值收益。

并購式發(fā)展

已有21億商譽(yù)懸頂

不過，袁氏家族操盤的這場(chǎng)60億的并購也冒了一定風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)東山精密公告，索爾思光電2024年?duì)I收29億，凈利潤(rùn)4億，凈資產(chǎn)10億。

2024年，東山精密實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入367.7億元，同比增長(zhǎng)9.27%；歸屬凈利潤(rùn)僅為10.86億元，同比大幅下降44.74%。截至2025年一季度，東山精密資產(chǎn)負(fù)債率58%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-2.31億元。此次收購需支付59.35億元。

截至一季度，東山精密賬上還有超過77億現(xiàn)金儲(chǔ)備。同時(shí)公司一年內(nèi)需歸還的短期借款達(dá)50.11億，應(yīng)付賬款及票據(jù)合計(jì)達(dá)101.12億，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債達(dá)29.54億，資金壓力不小。

其次，索爾思股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含16家股東，涉及跨境反壟斷審查，審批周期存在不確定性。而且，本次交易尚需交易對(duì)手方PSD 的股東——華西股份（000936.SZ）、南方通信（1617.SH）股東大會(huì)審議通過。

來源：罐頭圖庫

此外，索爾思光電的外資背景團(tuán)隊(duì)與東山精密本土管理差異可能面臨整合和文化融合問題。

東山精密表示，對(duì)索爾思光電的估值是基于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司業(yè)務(wù)狀況等多方面因素綜合評(píng)估確定的。由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等因素存在不確定性，可能導(dǎo)致索爾思光電未來實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與估值預(yù)測(cè)產(chǎn)生偏差，進(jìn)而影響公司整體經(jīng)營(yíng)效益。

索爾思光電還面臨經(jīng)營(yíng)及未來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。光通信行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。索爾思光電未來業(yè)績(jī)可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)政策變化、技術(shù)創(chuàng)新不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，導(dǎo)致其盈利低于預(yù)期。此外，全球貿(mào)易環(huán)境、地緣政治等因素也可能對(duì)索爾思光電的海外業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

雪球的投資者，反對(duì)的認(rèn)為：“60億投入吸血不少，勢(shì)必影響PCB板塊研發(fā)和運(yùn)營(yíng)”，也支持者表示：“利潤(rùn)增厚三分之一，全現(xiàn)金收購，沒有稀釋股權(quán)，光模塊供給，屬于短期熱度高的”。

來自：雪球

關(guān)于國內(nèi)光模塊業(yè)務(wù)的前景，張毅認(rèn)為，從政策層面來看，目前國家正在大力推行國產(chǎn)替代。最近制造業(yè)機(jī)構(gòu)、政府的采購等等，都國產(chǎn)替代，所以產(chǎn)業(yè)鏈自主可控是國產(chǎn)替代加速的關(guān)鍵，而國內(nèi)企業(yè)在光芯片、封裝、測(cè)試等環(huán)節(jié)目前也取得了突破。這些都為國產(chǎn)替代和隨后的國家政策支持提供了一個(gè)可預(yù)期的目標(biāo)。

東山精密還在公告中提示，此次交易完成后將形成商譽(yù)。若索爾思未來業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期（如光模塊技術(shù)迭代或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇），可能觸發(fā)商譽(yù)減值，拖累凈利潤(rùn)。

值得注意的是，上市以來，東山精密多次進(jìn)行并購，截至2024年底，東山精密商譽(yù)賬面價(jià)值已達(dá)21.2億元。

2014年，東山精密通過收購牧東光電從LED行業(yè)拓展至觸控面板行業(yè)。

2016年，東山精密花費(fèi)約6億美元收購了維信（MFLEX）。彼時(shí)，MFLEX為納斯達(dá)克上市公司，主要產(chǎn)品為柔性電路板（FPC），其重要客戶還是美國蘋果公司；借此，東山精密切入蘋果供應(yīng)鏈。

2018年，東山精密又斥資約3億美元收購偉創(chuàng)力旗下的超毅（Multek）進(jìn)軍印刷電路板（PCB）市場(chǎng)。

至此，先后收獲MFLEX、Multek的東山精密覆蓋了“軟板”、“硬板”兩塊領(lǐng)域，而目前公司的第一大主營(yíng)電子電路業(yè)務(wù)也是依托這兩大資產(chǎn)“撐起”。

2023年，東山精密繼續(xù)加碼收購，相繼將蘇州晶端、美國Aranda工廠收入囊中，其中Aranda資產(chǎn)組產(chǎn)生商譽(yù)5050.24萬元。

5月13日，東山精密剛剛宣布子公司DSG擬參與GMD集團(tuán)100%股權(quán)收購及債務(wù)重組項(xiàng)目，交易總金額合計(jì)約1億歐元，折合人民幣約8.14億元。

根據(jù)公開信息，GMD集團(tuán)是法國的汽車電子廠商，下游客戶主要為歐美Tier1廠商以及整車廠商。

雖然并購讓東山精密迅速增厚了營(yíng)收和利潤(rùn)，但是21億商譽(yù)懸頂，也形成了不小的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

左手減持、右手質(zhì)押融資

大客戶是“果鏈”企業(yè)過去高速成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，但大客戶依賴也是風(fēng)險(xiǎn)之一。這種模式在行業(yè)上行期和綁定緊密時(shí)能帶來巨大收益，但在下行期、份額波動(dòng)或客戶策略變化時(shí)沖擊也巨大。

2023年報(bào)顯示，東山精密實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入336.51億元，同比增長(zhǎng)6.56%，但歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑17.05%至19.65億元。

到了2024年，東山精密的歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)腰斬44%，業(yè)績(jī)縮水到不足巔峰期的一半。不過今年一季度東山精密業(yè)績(jī)大爆發(fā)，營(yíng)收86億元，同比增長(zhǎng)11%；歸母凈利潤(rùn)4.56億元，同比暴增57.55%。

因此，對(duì)于“果鏈”企業(yè)，多元化轉(zhuǎn)型便是出路。近年來，東山精密的領(lǐng)域拓展和業(yè)績(jī)?cè)龊瘢饕揽客獠渴詹①彛亲陨硌邪l(fā)產(chǎn)品。東山精密實(shí)控人袁氏三父子多次減持套現(xiàn)，質(zhì)押股權(quán)融資。這兩點(diǎn)受到股民詬病。

來源：罐頭圖庫

東山精密前身是成立于80年代蘇州東山鎮(zhèn)的一家小型鈑金沖壓廠，創(chuàng)始人為袁富根。不過，袁富根之子袁永剛2007年已經(jīng)正式接手東山精密。

東山精密2010年上市時(shí)，《招股書》顯示，當(dāng)時(shí)實(shí)控人袁富根、袁永剛、袁永峰三人持有東山精密的股權(quán)總和是64.14%。此后，通過大比例減持和數(shù)次定增稀釋，目前袁氏父子三人合計(jì)持有上市公司股份只剩28.28%。

以2020年6月的減持為例，袁永剛、袁永峰通過大宗交易減持了占總股本18%的股份，共計(jì)1897萬股。按照當(dāng)時(shí)股價(jià)和九成成交價(jià)格計(jì)算，套現(xiàn)金額約為6億元。

天眼查顯示，袁永剛、袁永峰2021年質(zhì)押筆數(shù)共計(jì)18筆。

來源：天眼查

另外，wind數(shù)據(jù)顯示，東山精密上市后5次計(jì)劃定增，除一次被發(fā)審委否決，2015、2017、2020年三輪定增得以實(shí)施，總募資達(dá)86億元。

募資的同時(shí)，東山精密不斷開啟外延并購擴(kuò)張之路，尤其是董事長(zhǎng)袁永剛，早年通過資本運(yùn)作成為了上市公司藍(lán)盾光電（300862.SZ）、安孚科技（603031.SH）的實(shí)際控制人。

在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞，多次資本運(yùn)作背后，袁氏家族的財(cái)富也水漲船高。《胡潤(rùn)百福榜》顯示，截至2024年8月30日，袁富根家族手握135億元財(cái)富值，排名第371位。目前，袁永剛除了控股東山精密、藍(lán)盾光電外，還是禾盛新材第6大股東，新三板公司帝瀚環(huán)保的第5大股東。

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