文 | 張佳儒? 來源|尺度商業(yè)

二級市場劇烈波動背后，孩子王正籌劃一場大手筆的跨界收購。6月6日，孩子王公告，與合作方以16.5億元收購絲域實業(yè)100%股權，進軍養(yǎng)發(fā)護發(fā)行業(yè)。

在消費市場，流行一個商業(yè)價值不等式：女人＞孩子＞老人＞狗＞男人。簡單來說，女性與兒童消費群體的商業(yè)價值遠高于其他群體。

孩子王這場跨界并購，是瞄準高價值消費群體的掘金之舉，也是暗藏財務壓力與業(yè)務整合的雙重冒險。

上市后最大手筆并購，

業(yè)績對賭卻缺失

在上市公司重大收購交易中，為降低信息不對稱風險、保障股東利益，對賭協議已成為普遍選擇，尤其針對那些對業(yè)績和業(yè)務產生深遠影響的并購項目，對賭更是不可或缺的風險防控機制。

如今，孩子王的上市后最大手筆并購項目，卻沒有設置對賭協議。這背后，孩子王有怎樣的考慮？

公開信息顯示，2021年10月14日，孩子王在創(chuàng)業(yè)板上市。2021年至2023年，孩子王營收增長停滯，歸母凈利潤連續(xù)下滑。為扭轉業(yè)績困境，孩子王于2023年提出“擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)”戰(zhàn)略，一系列并購舉措隨之而來。

2023年6月和2024年11月，孩子王分別公告收購樂友國際65%、35%股權，交易金額分別為10.4億元、5.6億元。2024 年 12 月，孩子王又公告以 1.62 億元現金收購上海幸研生物科技有限公司60%股權。

如今，收購絲域實業(yè)是其上市以來最受矚目的重大交易。與收購樂友國際聚焦同業(yè)領域 “擴品類”的路徑不同，此次收購絲域實業(yè)是孩子王在“擴賽道、擴業(yè)態(tài)”戰(zhàn)略維度上的關鍵落子。

孩子王也給出了誠意價。絲域實業(yè)100%股權最終作價16.5億元，雖低于評估值 17.5 億元，但仍屬于溢價收購，較其凈資產2.56億元增值 14.94億元，增值率達583.35%，增值率顯著。

為了這起收購，孩子王面臨著不小的壓力。截至2025年一季度末，孩子王貨幣資金為 13.86 億元，短期借款及一年內到期的非流動負債合計9.36億元。盡管16.5 億元無需孩子王一次性全額支付，但從公司現有資金規(guī)模衡量，顯然面臨支付壓力。

收購方式上看，孩子王采用了杠桿融資等交易設計以優(yōu)化資金安排。

根據公告，孩子王的收購分兩步走，第一步，孩子王擬受讓關聯方五星控股持有的江蘇星絲域65%股權，江蘇星絲域將成為孩子王的控股子公司。

第二步，孩子王擬通過江蘇星絲域現金收購絲域實100%股權。交易完成后，孩子王將間接持有絲域實業(yè)65%股權，絲域實業(yè)將成為其控股子公司。

為籌措資金，孩子王決定將可轉債募資的4.29億元用于支付絲域實業(yè)收購款項，這部分資金原計劃用于“門店升級改造項目” 。此外，江蘇星絲域擬申請不超過10億元的銀行貸款，孩子王按照持股比例為其中不超過6.5億元的貸款提供擔保。

與此前收購樂友國際相比，此次收購絲域實業(yè)給孩子王帶來的資金壓力更為顯著。比如從資金情況來看，2023年公告收購樂友國際65%股權前，孩子王貨幣資金為18.50 億元；而到 2025年一季度末，其貨幣資金同比下滑44.2%至13.86億元。

并購絲域帶來的財務壓力，還體現在未來的不確定性上。

孩子王同業(yè)并購樂友國際時設置了業(yè)績對賭條款，而跨界并購絲域實業(yè)卻沒有設置業(yè)績對賭，未來業(yè)績不確定性大，對孩子王利潤貢獻不明朗，財務壓力更具不確定性。

對于不設置業(yè)績對賭，孩子王給出多個理由，比如，因絲域實業(yè)經營財務好、潛力大且談判中有多個競買方，轉讓方設對賭意愿低。交易價16.5億低于評估值，市盈率約9倍較合理。項目優(yōu)質、治理規(guī)范，不設對賭條款總體風險可控。

在資金壓力與業(yè)績無保底的情況下，孩子王后續(xù)整合至關重要，能否快速釋放協同效應、實現預期盈利，將對股東利益與公司可持續(xù)發(fā)展構成考驗。

絲域加盟店占93%，

孩子王加盟體系整合迎“大考”

完成對絲域實業(yè)的并購后，孩子王將形成三大類門店品牌協同發(fā)展的格局，分別是孩子王、樂友國際、絲域實業(yè)。

根據公告，絲域實業(yè)專注于頭皮、頭發(fā)的健康護理，為客戶提供養(yǎng)發(fā)護理、防脫生發(fā)、烏發(fā)黑發(fā)等頭發(fā)健康一整套解決方案。截至2024年末，絲域實業(yè)共擁有2503家門店，其中，176家直營門店，2327家加盟門店，占比93%，會員數量超過200萬。

按照孩子王的規(guī)劃，孩子王可以和絲域實業(yè)實現相互的會員引流，孩子王超500家大店可以開放部分門店及區(qū)域設立絲域養(yǎng)發(fā)門店，絲域實業(yè)產品借助孩子王渠道銷售等。

與孩子王、樂友國際不同，絲域實業(yè)的門店以加盟模式為主。這種以加盟為主的業(yè)務結構，在品控管理、服務標準統一及品牌形象維護等方面，較直營店模式存在更高的整合難度。

從孩子王的戰(zhàn)略看，并購控股絲域實業(yè)后，加盟門店的整合效率與協同效果，將直接影響其戰(zhàn)略落地的深度與速度。2024年，孩子王明確表示，加盟業(yè)務是公司“三擴”戰(zhàn)略中非常重要的戰(zhàn)略，也是公司打造的主要增長點之一。

回顧孩子王現有的加盟業(yè)務發(fā)展情況，其探索之路充滿挑戰(zhàn)。

2024年，孩子王大店開放加盟，全年新增 9 家開業(yè)門店、6 家計劃開業(yè)門店，合計 15 家加盟店，店均收入僅113.68萬元，與直營門店1248.46萬元的店均收入相比，差距懸殊。未來經營情況還有待觀察。

孩子王開放加盟背后，直營店經營數據持續(xù)承壓。

根據2024年年報，孩子王直營店506家，坪效同比下滑3.17%，店均收入同比下滑4.31%。2023年，508家直營店坪效和店均收入分別下滑9.14%、10.79%。2024年，孩子王共新增孩子王門店 15 家，關閉17家，呈現“開少關多” 的態(tài)勢。

在孩子王已有的品牌矩陣中，樂友國際作為業(yè)務下沉的重要抓手，同樣面臨加盟店發(fā)展不及預期的問題。

孩子王方面在2024年表示，到2024年底，樂友加盟店達到200家。2025年，孩子王與樂友加盟精選店將進一步加速開店。目標3年覆蓋1000個縣城，基本實現“一縣一店”。

實際數據顯示，樂友國際2024年新增加盟店1家，關閉加盟店13家，期末共有123 家。從數據上看，樂友國際不僅加盟店數量未達到計劃數據，且開店速度趕不上關店。

除了加盟店，樂友國際還有直營及加盟托管店，2024年末合計共 540 家，年內新增合計81 家，關店58 家，呈現門店“大開大關”的局面。

從孩子王大店和樂友國際加盟門店經營情況看，孩子王在加盟店管理與賦能方面仍需加強。

此次并購絲域實業(yè)，對孩子王而言既是機遇也是挑戰(zhàn)。從財務數據看，絲域實業(yè)2024年實現營收7.23億元，歸母凈利潤1.81億元，雖營收規(guī)模僅為孩子王同期 93.37 億元的十分之一，但歸母凈利潤的規(guī)模已與孩子王的1.81億元比肩，若整合順利，有望顯著提升孩子王整體盈利水平。

不過，孩子王也明確提示了業(yè)務整合風險，稱公司在保持絲域實業(yè)核心團隊的穩(wěn)定性、業(yè)務層面的自主性的同時，將有可能對絲域實業(yè)進行進一步整合優(yōu)化。如整合未能順利進行，可能會對絲域實業(yè)經營以及公司及股東利益造成一定影響。

綜合來看，絲域實業(yè)占比93%的加盟門店網絡，若能與孩子王現有資源實現有效協同，將成為上市公司下沉市場戰(zhàn)略的重要突破口；反之，若無法解決加盟體系管理難題，不僅難以達成“1+1>2” 的整合效果，還可能加劇公司經營挑戰(zhàn)。

對于孩子王此次跨界并購的最終成效，尺度商業(yè)將持續(xù)關注。