文|瑞財經 作者|李姍姍

5月底，紫光股份（000938.SZ）正式向港交所遞交招股書，公司稱主要是為了深化全球化戰略布局，加快海外業務發展，增強公司在境外融資能力，進一步提升國際品牌形象。

此前，母公司紫光集團因激進收并購爆發千億債務危機，進入破產重整，“紫光系”原董事長趙偉國也因涉嫌貪污等多重罪名而鋃鐺入獄。

兩年多以來，“新紫光集團”易主重生，而紫光股份“A+H”的雙上市，被視為新紫光的資本首秀。

但紫光股份此番赴港IPO，受母公司重整的影響，處于無實際控制人的狀態。

在經營方面，紫光股份已深陷“增收不增利”的窘境，凈利潤連續三年下滑，截至2024年為19.82億元，較三年前縮水近50%。同時，公司毛利率水平以及產能利用率也出現下滑態勢。

而因斥巨資收購核心子公司股權，導致紫光股份現金流吃緊。2024年，公司現金及現金等價物同比“腰斬”，資產負債比率攀升至132%；截至2025年3月末，尚存在33.57億元短債缺口。

二級市場上，紫光股份表現平淡，截至6月9日收盤，報24.84元/股，市值710.44億元，股價較年初盤中峰值34.35元/股已跌去近三成。

母公司破產重整后進入“無主”狀態，九年零融資

紫光股份的歷史可追溯至26年前，起初，其為紫光集團下設子公司。

1999年3月，紫光股份注冊成立時，由紫光集團、中國北方工業公司、中國電子器件工業總公司、冶金工業部鋼鐵研究總院及北京市密云縣工業開發區總公司分別持有90.1%、4.5%、3.04%、1.8%、0.56%股權。

同年11月，紫光股份成功在深交所上市。

而紫光集團被譽為“中國最大綜合性集成電路企業”，成立于1988年，前身系清華大學科技開發總公司，為清華大學設立的校辦企業。2003年，清華大學成立國有獨資公司清華控股，紫光集團的股份全部劃入。

紫光集團的前董事長為趙偉國，1967年出生于新疆，1985年考進清華大學電子系，研究生畢業后加入紫光集團，隨后轉投同方股份，并擔任通信研究所所長。2000年，他參與創立了同方微電子，并擔任第一任總經理，首次與半導體產業結緣。

2004年，趙偉國離開清華同方前回到新疆發展，擔任新疆燃氣集團總經理。不到一年時間，他成立了北京健坤投資集團，并逐步布局紫光集團的股權。

2009年，清華大學進行混合所有制改革試點，趙偉國抓住機遇，通過健坤投資成為紫光集團第一大股東，并被任命為紫光集團總經理。

成為紫光集團掌舵人后，擅長資本運作的趙偉國開始顯山露水，通過一系列“蛇吞象”式的并購和投資，迅速在芯片半導體產業、信息通信基礎設施、云服務和數字化解決方案等占領高地。

據不完全統計，2013年-2019年間，紫光集團斥巨資收購了20多家公司，投入資金超過1000億元。與此同時，紫光集團的資產規模由2009年的13億元迅速膨脹至2019年的2978億元。

期間，“紫光系”在資本市場頻頻落子，包括4家A股上市公司和2家港股上市公司，有學大教育（000526.SZ）、紫光國微（002049.SZ）、中芯國際（0981.HK）及芯成科技（0365.HK）等。

彼時，被貼上“并購狂人”“芯片教父”等標簽的趙偉國曾表示：“并購行為是紫光集團發展到一定歷史階段的一個正常現象。”

然而，激進的擴張也伴隨著巨大的隱患。2020年11月，紫光集團出現債券違約，引爆了千億債務危機。據2021年12月紫光集團方面披露的審計結果，截至2021年6月30日，紫光集團所有者權益虧損442.78億元，資不抵債，擬化解債務約1376.09億元。

2021年7月，北京市第一中級人民法院宣布紫光集團破產重整。最終，紫光集團兩大原股東清華控股、健坤投資出局，退股前，其分別持股51%、49%。

經過多輪競標，智路資本和建廣資產聯合體以600億元出價勝出，成為破產重整的戰略投資者。2022年7月11日，智路建廣聯合體通過北京智廣芯全資控股紫光集團。2024年7月，紫光集團宣布更名為“新紫光集團”。

公開資料顯示，智路資本是一家全球化的專業股權投資機構，主要專注于SMART領域（半導體產業鏈、移動技術、汽車電子、智能制造和物聯網），投資人包括高科技公司、大型金融機構、家族基金。

另外，建廣資產亦是一家專注于集成電路產業與戰略新興產業投資并購的私募基金管理公司。

隨著新紫光集團控股股東的變化，其董事長變更為李濱，他也正是智路資本的實控人。

而趙偉國則徹底出局，其因涉嫌職務犯罪被立案調查，經查，其涉嫌貪污、為親友非法牟利、背信損害上市公司利益犯罪，目前一審被判死緩。

由于母公司的重大變故，紫光股份的實際控制人也由以前的清華控股變更為無實控人。

截至2025年3月末，紫光股份由控股股東西藏紫光通信持有28%股權，后者由北京智廣芯間接全資持股。

此外，紫光股份前十大股東還包括信達證券資產管理計劃、長安信托·中保投1號信托、香港中央結算有限公司、紫光集團有限公司破產企業財產處置專用賬戶、同方股份以及多支證券投資基金，分別持股5.5%、5.5%、1.99%、1.44%、0.78%。

回顧紫光股份融資歷程，公司自1999年實現A股IPO募資4.7億元，以及2016年完成220.85億元定增后，至今九年時間里未成功實施再融資。

期間，紫光股份分別于2020年4月、2023年5月推出120億規模的定增計劃，但由于資本市場環境和股權融資時機等多方面因素變化，均未能如期實現。

董事長年薪超800萬元，間接控股股東委派董事

目前，紫光股份的董事會共有九名董事，包括兩名執行董事、三名非執行董事及四名獨立非執行董事。

其中，執行董事兼董事長為于英濤，現年60歲，其曾于1995年始于中國聯通任職長達20年之久；2015年8月，于英濤進入新紫光集團擔任全球執行副總裁；2016年5月，調入紫光股份擔任董事，隨后升任副董事長，并于2018年4月起擔任董事長。其本科畢業于山東大學金屬材料及熱處理專業，并于2021年6月獲得清華大學EMBA學位。

2020年9月至2023年9月，于英濤被聘任為浙江大學管理學院啟真實踐教授，自2021年9月至2024年8月，還擔任北京郵電大學兼職教授。自2011年3月起，其為國務院特殊津貼專家。

公司另外一名執行董事王竑弢，同樣出身于中國聯通，他在中國聯通分公司及總公司先后任職了10年時間，最后的職位為信息化事業部總經理；2016年12月，他進入新紫光集團擔任高級副總裁；2017年6月及11月，先后開始擔任紫光股份董事、總裁職位。

作為紫光股份僅有的兩名執行董事，于英濤和王竑弢的薪酬相當高。招股書顯示，2022年-2024年，于英濤年薪分別為822.2萬元、668.3萬元、823萬元；王竑弢分別領薪355.8萬元、356.3萬元、356.6萬元。

公司三名非執行董事中，出身于清華大學的邵建軍是間接控股股東北京智廣芯委派而來，履歷顯示，其先后擔任建廣資產董事及經理、北京建廣順創私募基金董事、北京智廣芯董事，自2022年7月起歷任新紫光集團監事會主席、高級副總裁。

凈利潤縮水近五成，毛利率水平倒退八年

作為全球領先的數字化和人工智能解決方案提供者，紫光股份提供全棧智能ICT（信息與通信技術）基礎設施產品，并輔以先進的云端智能平臺，此外，公司還在中國分銷全球知名品牌的ICT產品。

ICT基礎設施為紫光股份的核心業務，涵蓋網絡設備、服務器、存儲、云計算等產品與服務，為多行業提供數字化轉型方案。2022年-2024年，該業務分別為公司貢獻62.7%、68.4%及70.5%的收入。

而IT產品分銷業務則是一張覆蓋1.02萬家國內外分銷商的龐大網絡，公司通過代理惠普、戴爾等廠商的產品，將它們的電腦、打印機、網絡設備等IT產品銷售給國內外客戶。

報告期各期，IT產品分銷業務的收入占比在30%左右，但該收入絕對值出現下滑跡象，2024年為231.52億元，同比微降5.23%。

2022年-2024年，紫光股份實現營業收入分別為737.51億元、775.38億元、790.24億元；同期凈利潤分別為37.42億元、36.85億元、19.82億元，呈現出明顯的“增收不增利”，2024年凈利潤較2021年的巔峰37.92億元已縮水近五成。

進入2025年，這一現象仍在繼續，一季度，公司營收207.9億元，同比增長22.25%；歸母凈利潤3.49億元，同比下降15.75%。

凈利潤的收縮源于毛利率下滑，紫光股份的整體毛利率由2022年的19.8%下降至2023年的18.5%，并進一步下降至2024年的16.0%，尚不及2016年的18.71%。

紫光股份表示，主要是由于智能計算及存儲業務銷售貢獻增加，而該業務的毛利率與智能聯接及安全業務相比相對較低。

招股書顯示，智能計算及存儲業務的銷售占比由2022年的30.7%增至2024年的42.1%，而智能連接及安全、云服務及系統集成業務的銷售占比分別由26.1%降至24.5%、由5.9%降至3.9%。

以2024年為例，智能連接及安全、云服務及系統集成的毛利率分別達42%、13%，而智能計算及存儲的毛利率卻不足9%。

不僅如此，橫向對比來看，紫光股份各業務毛利率紛紛陷入連年下滑的狀態。報告期內，智能計算及存儲、智能連接及安全、云服務及系統集成毛利率累計分別下降3.6個百分點、2.9個百分點、8個百分點；另外，ICT分銷業務毛利率也下滑了2.9個百分點。

對此，紫光股份坦言，主要由于營業成本迅速增加，向具有相對較強議價能力的互聯網公司作出的銷售增加，以及縮減了需要較高運營現金流的業務規模所致。

盈利能力下降的同時，紫光股份產能利用率也出現下滑。公司蕭山生產基地專注于生產服務器，截至2024年，該基地產能為30萬件，產量為16.25萬件，產能利用率54.2%，較上年同期61.8%出現下滑。?

除了現有的生產基地，紫光股份還在杭州市的租賃物業上籌建裝配基地，該基地的建筑面積預計約為38,500平方米，預期于2025年6月初投入運營。

國內市場趨于飽和，紫光股份積極探索國外市場空間。

2022年-2024年，公司海外收入節節升高，各期分別為23.23億元、26.96億元、30.67億元，占總收入的比例由3.1%升至3.9%。

尤其是核心子公司新華三集團有限公司(下稱“新華三”)的國際業務表現亮眼。2024年及2025年一季度，新華三國際業務收入分別為29.16億元、10.51億元，同比分別增長32.44%、71.83%。

存短債缺口34億，資產負債比率攀升至132%

紫光股份凈利潤不斷收縮，再加上存貨金額由2022年的188.77億元攀升至2024年的339.5億元，以及貿易應收款項及應收票據由130.28億元增至142.98億元，兩大科目占用公司大量現金，導致經營活動現金流不穩。

2022年-2024年，紫光股份經營活動現金流凈額分別為40.19億元、-18.57億元、24.41億元，大幅度波動。

此外，2024年，公司融資活動現金流凈額大量流出，當期凈流出92.86億元，主要由于償還計息銀行及其他借款136.22億元及收購新華三30%股權支付156.18億元所致。

此前，在2016年5月，紫光股份曾斥資25.6億美元收購了新華三51%股權。公司表示，后續還將可能繼續出資13.6億美元收購新華三剩余的19%股權。

而斥巨資收購股權，使得紫光股份現金流吃緊。截至2024年末，公司現金及現金等價物為73.27億元，同比大幅減少72.03億元。

截至2025年3月末，紫光股份現金及現金等價物微增至75.88億元，但同期短債金額達到109.45億元，公司存在短債缺口33.57億元。

同期，紫光股份債務總額達229.76億元，包括計息銀行借款及其他借款、租賃負債。其中，計息銀行借款共計217.79億元。

截至2024年末，紫光股份還有貿易應付款項及應付票據196.64億元。

2022年-2024年，公司資本負債比率分別為15.9%、33.3%、132%，急劇上升；而流動比率分別為1.5、1.6、1.1，速動比率分別為1.0、1.0、0.5，兩大財務比率下滑，也意味著紫光股份償債能力減弱。

附：紫光股份上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：中信建投（國際）融資有限公司、法國巴黎證券（亞洲）有限公司、招銀國際融資有限公司

法律顧問：普衡律師事務所、北京市海問律師事務所

審計師及申報會計師：安永會計師事務所

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司上海分公司

合規顧問：新百利融資有限公司