作者 | 武麗娟 于婞?編輯丨高巖?來源 | 野馬財經

“只聞新人笑，不聞舊人哭”。資本市場上也會出現這種失意的局面。

醫美護膚領域里，“新貴”們不斷崛起，昔日“頂流”玻尿酸龍頭華熙生物（688363. SH）坐不住了。

5月17日晚，華熙生物官方微信公眾號發文《概念總在重演，科技永遠向前》，炮轟多家券商為“港股重組膠原蛋白第一股”巨子生物（2367.HK）站臺。

圖源：華熙生物官微

截至5月20日，華熙生物漲4.9%，報收53.08元/股，總市值256億元；而巨子生物的總市值已達909億港元，遠高于華熙生物。

2019年以來，作為后起之秀的巨子生物營收翻了6倍，2024年達到55億元。而曾經的“醫美茅”華熙生物2024年交出上市以來最差成績單，全年營收 53.71 億元，比上年同期下降 11.6%；歸母凈利潤1.64 億元，同比大幅下降 72.27%。

“3個女人一臺戲”。2021年，華熙生物創始人趙燕還以565億元身家躋身胡潤女企業家榜單前十，被外界稱為“玻尿酸女王”。最近，巨子生物創始人范代娣以超450億元身家成功登頂陜西新首富；同樣靠重組膠原蛋白發家的錦波生物創始人楊霞憑借115億元的財富成功問鼎山西女首富。

如今，重組膠原蛋白已經開始挑戰玻尿酸的地位，玻尿酸到底有沒過時？誰又會笑到最后？

華熙生物炮轟10家券商

行業協會發聲

“透明質酸‘過時論’的興起，本質上是一場由‘浮躁資本’構建的題材幻象。”5月17日晚，華熙生物官方微信公眾號發文《概念總在重演，科技永遠向前》，稱多家券商為巨子生物站臺。

華熙生物指出，2022年開始，隨著資本市場不斷追求新的公司題材，重組膠原蛋白概念被看似幸運地選中了。為了營造比透明質酸產業更大的預期，圍繞某重組膠原企業的研報中，出現了大量直接針對中國透明質酸產業的所謂“對比研究”。

在公開信中，華熙生物直接引用了4家券商對玻尿酸和膠原蛋白的點評：

比如，西部證券發布的《科技為舟，引領膠原蛋白健康美學》：“透明質酸鈉則更側重于補水保濕，可以應用于日常皮膚護理或術后皮膚修復，其修復功效弱于膠原蛋白”。

華泰證券發布的《巨子生物 (2367 HK) 始于膠原，不止膠原》：“與玻尿酸相比，重組膠原蛋白具有更多生物學特征，在美白、抗衰、再生、修復等領域具有更加多樣化的應用場景”；“相較于玻尿酸有潛在交聯劑殘留“饅化臉”的風險，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對優勢”。

圖源：罐頭圖庫

此外，華熙生物還在文章末尾列出信達證券、平安證券、方正證券、國金證券等10家針對醫美行業和巨子生物的券商報告。

華熙生物認為，這些誤導性“結論”伴隨著隨后興起的“玻尿酸過時論”被媒體和自媒體紅人廣泛傳播，形成了資本市場與消費市場的輿論共振，傷害了經幾代人努力的、一個中國優勢產業的市場轉化基礎。

5月19日，中國整形美容協會和中國香料香精化妝品工業協會在官微發文，呼吁全行業從業者及資本市場回歸科學本質與商業文明初心，共同構建健康、理性、可持續的行業生態。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥認為，從市場發展的角度來看，膠原蛋白作為人體皮膚中重要的結構蛋白，在維持皮膚彈性、光澤等方面起著關鍵作用，其相關產品具有廣闊的市場潛力。資本的嗅覺向來敏銳，當看到膠原蛋白領域可能存在的商機時，便紛紛涌入，通過推動券商發布研究報告等方式，大力宣傳膠原蛋白的優勢，試圖在市場中占據一席之地。這種資本的驅動在一定程度上加速了膠原蛋白概念的發展，使得更多消費者開始關注并嘗試相關產品。

但袁帥也提出，與此同時，玻尿酸市場也并非已經過時。玻尿酸在美容領域已經有著廣泛的應用和成熟的產業鏈，其保濕、填充等功效也得到了廣泛認可。而且，隨著科技的發展，玻尿酸的應用也在不斷創新和升級。因此，膠原蛋白和玻尿酸市場并非是此消彼長的關系，而是可以在競爭中共同發展，滿足不同消費者的需求。

圖源：罐頭圖庫

其實，早在2023年，華熙生物董事長趙燕就曾在業績發布會上“炮轟”過膠原蛋白護膚品：宣稱“膠原蛋白在護膚品上只是個概念，因為吸收不了，膠原蛋白是沒辦法對正常皮膚起效的；而注射領域因為維持時間短，也不會被消費者所接受，尤其資本市場都覺得膠原蛋白今后存在什么替代，我覺得不可能。”

事實上，此前，華熙生物已經先收購了專注于膠原蛋白產品研發和銷售的高新技術企業益爾康51%股權，成為其控股股東，正式進軍膠原蛋白產業領域；隨后，又發布了膠原蛋白產品。

不過華熙生物稱，其布局方向不是單一物質，是基于糖生物學和細胞生物學兩大方向，基于華熙在糖類物質建立起來的技術和產業平臺設施，以拓展各種應用場景，例如細胞外基質ECM對人類顏值衰老的決定性干預能力。

華熙生物自己已經布局了膠原蛋白領域，為何還急到怒懟券商，公開叫板同行？

趙燕親自坐鎮品牌營銷

巨子生物沉默以對

華熙生物在輿論場進擊的背后，是公司業績連續兩年下滑。

華熙生物是全球領先的透明質酸原料生產商，2008年之前做的是to B的原料業務，2008年后開始做C端產品的研發，并在2012年推出終端產品“潤百顏注射用修飾透明質酸鈉凝膠”， 旗下擁有潤百顏、夸迪、BM肌活、米蓓爾等多個品牌。

在過去，華熙生物憑借著玻尿酸這一明星成分，在美妝護膚行業中占據著重要的市場地位，是當之無愧的 “玻尿酸之王”，2018-2022年營收和凈利潤連續5年雙位數增長，2019年，華熙生物登陸科創板，2021年市值一度突破1400億元，被譽為“醫美茅臺”。

然而，隨著功能性護膚品業務受市場競爭加劇、產業周期波動和戰略調整等多種因素影響，華熙生物營收在2023年開始出現下滑，凈利潤更是直接“腰斬”，2022-2024年分別為9.71億元、5.93億元、1.74億元。

其中2024年營收和凈利潤分別下滑69.59%和70.59%。

圖源：wind

與此同時，作為同行但主營業務為重組膠原蛋白的巨子生物在過去兩年的業績表現卻非常突出。

2023和2024年，巨子生物營收分別同比增長48.47%和57.17%，達35.26億元、55.39億元；凈利潤分別同比增長44.88%和42.06%，達14.52億元和20.62億元。2019年來，巨子生物營收翻了6倍。

圖源：wind

在公司業績滑坡和同行壓力之下，創始人趙燕開始揮刀改革。今年3月初，華熙生物在官微發表了一篇名為《從嚴治理組織、重返業務一線、重回創業狀態》的內部講話文章，嚴肅闡述了公司內部貪腐問題的危害，趙燕還在講話中表示，“對于歷史問題我們絕不姑息放縱，所有貪腐人員無論職務高低，必須在3月31日前限時交代問題、提交辭呈。如超過時間未主動交代的，將移交司法部門，不做內部處理。”

除了“清理門戶”，趙燕還表示要親自接手公司經營。

據悉，此前趙燕一直把自己工作的重心放在研發方面，但在上述講話中，趙燕稱：“對于下一階段的發展，我自己會從過去對研發端為主的工作走到經營工作的一線，尤其是消費品經營工作的一線，補上從科研產品到品牌的后端鏈路。”

據接近華熙生物的人士表示，現在華熙生物的品牌營銷工作也是由趙燕自己直管。化妝品新商業媒體“聚美麗”也在報道中提到，趙燕下沉管理，直接接手管理品牌與傳播管理中心。

在老板的親自坐鎮下，華熙生物一改過往技術派的保守姿態，以“貼身肉搏”的打法重塑輿論場：從官方微信公眾號深夜發文炮轟券商“唱衰”玻尿酸，到聯動行業協會強調技術壁壘，攻勢密集且精準。

反觀巨子生物，雖手握市場高增長與資本追捧的籌碼，卻在輿論戰中陷入被動局面。截至目前，巨子生物仍未“接招”，回應華熙生物的檄文。

10家券商誤判了嗎？

據“弗若斯特沙利文”數據預測，2026年，基于膠原蛋白的皮膚護理市場份額將超過透明質酸，年復合增長率達52.6%。中國重組膠原蛋白市場規模到2027年將超過1000億元。

提到重組膠原蛋白，巨子生物和錦波生物是龍頭擔當。兩家企業分別于2022年10月、2023年7月先后登陸二級市場，被外界稱為港交所和北交所的“重組膠原蛋白第一股”。

2024年醫美行業集體業績失速的情況下，兩家企業是為數不多仍能保持快速增長的醫美企業。

在袁帥看來，華熙生物并非毫無道理。雖然10家券商同時出錯的可能性相對較小，但也不能排除在資本的影響下，部分研究報告可能存在一定的傾向性。券商作為資本市場的重要參與者，其研究報告本應基于客觀、嚴謹的數據和分析，為投資者提供準確的決策依據。但在追求商業利益和迎合市場熱點的過程中，可能會出現過度夸大膠原蛋白優勢、忽視玻尿酸等其他美容成分價值的情況。這種行為不僅可能誤導消費者，也會對整個行業的健康發展造成負面影響。

袁帥認為，買方及資本市場對膠原蛋白概念的追捧，反映了市場對于新事物的熱情和期待。但這種追捧也需要保持理性和客觀。投資者不能僅僅因為市場熱點而盲目跟風投資，而應該深入了解膠原蛋白產業的發展現狀、技術瓶頸、市場競爭格局等因素，做出明智的投資決策。消費者在選擇美容產品時，也應該保持清醒的頭腦，不要被一些夸大的宣傳所迷惑，要根據自己的膚質和需求，選擇適合自己的產品。

圖源：罐頭圖庫

有投資者指出，一方面是券商的追漲殺跌，不過這只是資本的本性。一方面是華熙自己起步慢半拍，轉型錯失良機。也有投資者認為，玻尿酸在醫療領域的應用價值也不容小覷，華熙生物應該繼續深耕B端市場，研發更多創新醫療產品，提升品牌影響力。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅也認為，因為華熙生物的業績下滑，可能也會被市場包括券商認為產品品類可能失去競爭力。另外，券商力捧重組膠原蛋白，也不可否認，膠原蛋白有它的優勢和市場機會。

華熙生物如何重拾資本信心？張毅建議道，華熙的產品本身還是應該加大對前沿技術創新和產品的研發；另外，如何去優化業務結構流程，減少非核心業務的投入。優化包括庫存管理、資金管理以及研發與營銷之間的平衡；在品牌與市場建設方面，既要有人才和團隊的組建以及重構，或者是效率的提升，還要有公司品牌價值、產品價值的提升。

天風證券一位高級分析師表示，隨著消費者對美容護膚需求的日益多樣化和精細化，市場對于新型美容成分的探索從未停止。近年來膠原蛋白（尤其是重組膠原）在抗衰、修復領域的研究熱度顯著上升。目前重組膠原蛋白是個新興成長階段，但透明質酸在醫美治療中依舊是規模最大，最為成熟安全的產品，不能否認透明質酸的價值和企業的研發堅守。券商往往展現出對新興事物最敏銳的感知，資本市場股票的熱度往往是對未來的預期表現，不過券商報告涉及的數據和信息也會結合行業和產業數據綜合分析，投資者和消費者還需做好甄別。

華熙生物稱，公司正在迭代用新的技術去做消費市場的轉化，但這的確需要時間，也需要一個更優良的信息環境，這個環境不能被虛假的研究報告和虛假的消費者所左右，華熙生物的經營環境在近兩年中面對了更多困難的挑戰，也正是因為這些原因，我們能感受到更多企業的難處，更能體會到一個健康、理性、真實的信息環境是多么重要。

華熙生物還表示，“概念切換升級也可以是良性的，可以引導產業發展，但前提是需要有真正的產業研究，和產業相關的科技趨勢研究。但很遺憾我們現在還沒看到，這是華熙生物必須發出產業企業聲音的原因。”

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