撰稿 | 多客? ?來源 | 貝多財經

4月29日，三只松鼠發布了2025年一季度報告，雖然營業收入小幅上升，但是凈利潤卻僅為2.39億元，同比下滑22.46%，扣非凈利潤更是大幅下降高達38.31%，暴露出三只松鼠增收不增利的現狀。

這給其港股上市的前景蒙上了一層“陰影”。盡管三只松鼠2024年營收重回百億，但一季度凈利潤和產品質量問題高發，引發了市場對其“高端性價比”戰略可持續性的擔憂。一季報發布后，三只松鼠A股市場連續下跌。

同時，根據三只松鼠的港股招股書顯示，三只松鼠的餓線下門店數量，已經從2020年的1043家銳減至2024年的333家，線下收入占比不足30%，和競爭對手良品鋪子超過2700家門店形成鮮明的對比。

在這種情形之下，三只松鼠的港股上市前景能是一片光明嗎？

一、“高端性價比”戰略瀕臨破產

如果單看三只松鼠的2024年年報，表面上看十分亮眼。2024年，三只松鼠的營業收入為106.22 億元，同比增長49.30%，歸母凈利潤為4.08 億元，同比增長 85.51%。

對此，三只松鼠解釋稱，主要得益于公司堅定執行的“高端性價比”戰略，以及在供應鏈創新升級、組織變革和全渠道業務潛能激活等方面的積極推進。

但實際上高增長的背后卻是巨大的隱憂，例如三只松鼠2024 年線上營收 74.07 億元，占總收入的 69.73%，對線上渠道依賴嚴重。而線上渠道又十分依賴營銷費用的投入和價格方面的讓利。

2024年，三只松鼠的銷售費用高達18.68 億元，同比增長 50.92%，遠超管理、財務和研發費用，其中平臺服務及推廣費占 12.24 億，高額營銷費用侵蝕了凈利潤。

這當中尤其是給短視頻平臺，也就是抖音等平臺的營銷費用，短短兩年時間，投入占比從不足10%上升至接近25%，成為近兩年三只松鼠銷售費用增長最快的地方。

而銷售費用還只是一方面，更重要的是所謂的“高端性價比”，在線上渠道廝殺嚴重的今天，其實質上就是降價。

2024年，三只松鼠為了推行公司性價比戰略，三只松鼠的夏威夷果降價到30元以下，比干果店便宜了一半。風干鴨脖，同等類型的產品超市里賣9.9元，零食量販店賣6元以上，在三只松鼠社區零食店賣5.6元。

這也導致公司的毛利率不斷下降，2021年到2024年，三只松鼠的毛利率從31%以上，下降到25%以下。

從本質上來看，雖然三只松鼠2024年通過所謂的“高端性價比”戰略獲得了成功，實際上這種方式無異于飲鴆止渴。

價格戰和營銷戰的進行，最終在今年一季度換來了反噬，核心產品平均售價連續下降，堅果、烘焙食品等品類售價降幅達9%-16%，導致毛利率持續承壓，并引發產品質量爭議。

從表面上看，雖然一季度三只松鼠的毛利率僅同比小幅下滑，仍有接近27%的毛利水平，但為了保持營業收入的穩定增長，三只松鼠銷售費用同比增長超過17%，達到6.95億元，約占一季度營業收入的19%，而如次之高的銷售費用投入，卻僅僅只換來2%左右的營收增長，營銷效果的邊際效用遞減效用已經初步顯現。

還有管理費用增逾30%，期間費用率上升至20.61%，這些都抵消收入增長帶來的利潤空間，讓三只松鼠的業績在一季度直接遭遇了滑鐵盧。

此外，三只松鼠的一季度現金流流入情況已經大幅縮水，經營活動現金流凈額同比銳減62.96%。同時存貨激增70%，規模達7.94億元，占資產總額30.79%，堅果品類庫存周轉天數從62天增至78天，滯銷風險加劇，并計提存貨跌價準備1736萬元，反向定制訂單交付周期延長30.8%至6.8天，臨時外包倉使用率增加15個百分點，柔性供應鏈能力缺失。

所以，雖然三只松鼠在4月25日就已經提交了港股的招股說明書，但是一季度的業績充分暴露了盈利模式脆弱性過度依賴價格戰，供應鏈韌性不足以及線上流量依賴度過高。

二、行業內卷加劇

那三只松鼠從以前的高端網紅零食，為什么處于當下的困境呢？

其根本原因在我當前我國對的零食市場已經逐步進入“存量競爭”的時代，在這個時代下，曾經以往那種靠一陣風的營銷和爆火已經難以為繼。

零食行業的價格戰白熱化，讓整個行業陷入“內卷”的困境，而這個內卷的最大來源，是近兩年量販零食的沖擊。

鳴鳴很忙、好想來等品牌通過“低價+高周轉”模式快速擴張，門店數超1.4萬家，加之供應鏈的又是地位，讓零食終端價格較傳統渠道低15%-20%。部分區域甚至出現“4折促銷”的惡性競爭，毛利率被壓縮至15%以下。

量販零食引發的價格戰，讓三只松鼠、良品鋪子等原高端品牌紛紛跟進，所以三只松鼠從2023年起，就開始實施所謂的“高端性價比”戰略，某種程度上就是沒有從傳統模式中走出來。

價格戰的持續，讓三只松鼠的核心產品均價連續三年下降，比如堅果類降價12%，而整個行業的情況也同樣不容樂觀，零食行業的整體平均毛利率從2020年的35%降至2024年的28.7%，導致三只松鼠難以獨善其身。

三只松鼠由于是從線上起家，所以對線下模式的跟進相對滯后，當傳統商超通過“即時零售+會員店”逐漸守住線下基本盤的時候，三只松鼠線下門店卻從峰值1043家萎縮到2024年的333家，和量販零食品牌差距顯著。

同時在三只松鼠傳統的代工模式下，70%以上零食產品存在配方雷同問題，且在價格戰的趨勢下，代工廠被迫接受“零利潤供貨”，中小供應商斷供風險加劇，甚至出現臨期產品混售、作弊秤等亂象。

代工模式，還導致零食品牌的產品同質化，例如三只松鼠雖推出小鹿藍藍等兒童零食子品牌，但新品類貢獻不足3%。而且健康型產品開發相對滯后，其代糖產品僅3款，少于良品鋪子十幾款數目。

不過禍兮福之所伏，雖然零食市場已經進入存量博弈的時期，但也同樣有發展機會。

當前隨著健康意識的提高，消費者對零食健康化、功能化產品需求逐漸增長，代糖、高蛋白零食等細分品類增長顯著，且以下沉市場以性價比為主。

可以說誰能在當下存量博弈的時候，搞好供應鏈水平和打造好差異化產品競爭，那么同樣也能在當前的零食行業內卷的背景下生存下去，而這或許也是此次三只松鼠港股IPO的原因所在。

三、上市計劃和200億目標

此前，三只松鼠提出2026年營收達到200億元的目標，其中線上、線下各100億元。

而2024年三只松鼠總營收106.22億元，其中線下分銷業務營業收入僅為26.41 億元，占比24.8%，線下門店收入為 4.04 億元，占總營收比例約 3.8%，合計線下收入約30.45億元。

這意味著，三只松鼠2026年要想實現200億元的目標，需要營收兩年翻一倍，線下需要增長兩倍多。三只松鼠同時也對線下分銷規模寄予厚望，積極通過硬折扣超市模式擴展線下市場。

招股書顯示，三只松鼠此次港交所上市，擬將募資中一部分用于強化公司的線下門店網絡。具體而言，計劃在顯著位置設立旗艦店和樣板店，以增強品牌勢頭并吸引更多加盟商；為三只松鼠及折扣加盟商提供支持，包括開店營銷和廣告支持、加盟商輔導計劃及業績獎金 ，以吸引更多加盟商。

與此同時，三只松鼠也不斷拓展新品類，包括寵物食品、預制菜、咖啡、方便速食等，從而實現多元化布局。

但這種模式能否成功本身難度就很大，曾經上三只松鼠的萬店計劃失敗教訓今猶在，加盟商平均存活率僅43%，遠低于鳴鳴很忙。且在零食硬折扣線下賽道已經十分內卷，量販零食行業2024年閉店率超30%，愛零食等收購標的自身盈利性存疑。同時三只松鼠的線上收入與線下門店差距過大，未能形成互補，這樣就定下2026線下100億的目標著實膽大。

除了線下門店之外，三只松鼠還擬募資用于加強供應鏈，建立新的生產基地并擴大生產能力。

具體來看，三只松鼠計劃在華東地區新建七座新的加工工廠，在華北地區新建四座新的加工工廠，在西南地區新建四座新的加工工廠，及在華南地區新建六座新的加工工廠。在境外，三只松鼠還計劃在越南設立一個工廠，通過采購原材料和參與國際合作來利用公司的規模經濟和成本優勢。

但當前公司的產能利用率已經不高。若新工廠全面投產，產能利用率可能進一步下降，疊加堅果類產品價格戰導致的毛利率下滑，庫存積壓風險將加劇。

且當下三只松鼠現有產能高度集中于華東地區，占比超60%，西南、華南市場需求僅占25%。在新規劃的21座工廠中，華東仍占7座，可能進一步加劇區域供需失衡。此外，越南工廠雖旨在利用東南亞原料成本優勢，但當地堅果進口關稅高達15%-25%，而近兩年頻發的地緣政治風險也可能增加供應鏈波動。

三只松鼠雖然營收重回百億、凈利連連增長，但存在的問題還是很多，面臨的挑戰依然很大。此番闖關港股上市，成敗與否，或許還在于能否打好內功基礎。