文 | 張佳儒? 來(lái)源|尺度商業(yè)

鮮為人知的是，除了白酒，還有一樣國(guó)貨拿下萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)，它就是東阿阿膠。時(shí)至今日，以東阿阿膠為名的上市公司，已經(jīng)成長(zhǎng)為市值350億元的“藥中茅臺(tái)”。

4月27日，東阿阿膠交出2025年一季報(bào)：營(yíng)收17.19億元，同比增長(zhǎng)18.24%，歸母凈利潤(rùn)4.25億元，同比增長(zhǎng)20.25%，扣非凈利潤(rùn)4.16億元，同比增長(zhǎng)26.69%。

這是一份“封神”財(cái)報(bào)：營(yíng)收數(shù)據(jù)刷新歷史新高，利潤(rùn)數(shù)據(jù)創(chuàng)下2019年以來(lái)同期最高數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，東阿阿膠毛利率73.62%，僅次于2012年同期。

然而，當(dāng)創(chuàng)新高的數(shù)據(jù)發(fā)出后，東阿阿膠股價(jià)卻跌停了。4月28日以來(lái)，東阿阿膠股價(jià)累計(jì)跌幅11.48%。5月6日收盤(pán)，公司股價(jià)報(bào)54.2元，跌0.39%，總市值349億元。

業(yè)績(jī)封神，股價(jià)跌停，東阿阿膠戲劇性的一幕背后，究竟是怎么了？

保健品到藥品，“藥中茅臺(tái)”重生

東阿阿膠有著近三千年的歷史文化傳承。《神農(nóng)本草經(jīng)》將阿膠列為 “上品”。我國(guó)最大的阿膠生產(chǎn)基地在山東東阿，東阿阿膠是當(dāng)?shù)氐闹髽I(yè)。

回溯東阿阿膠歷史，1952年，山東東阿阿膠廠組建，開(kāi)啟了現(xiàn)代阿膠生產(chǎn)的歷程。1996年，東阿阿膠在深交所掛牌上市，是A股唯一阿膠品類(lèi)上市公司。

上市之后，東阿阿膠業(yè)績(jī)與股價(jià)齊飛，是公募基金重倉(cāng)的白馬股，也被稱(chēng)為“藥中茅臺(tái)”。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2018年，東阿阿膠遭遇“水煮驢皮”風(fēng)波。2019年，權(quán)健事件爆發(fā)后，保健品行業(yè)口碑遭受質(zhì)疑。東阿阿膠也受到波及。

2019年，東阿阿膠營(yíng)收29.70億元，同比下滑59.68%，歸母凈利潤(rùn)虧損4.55億元。對(duì)于業(yè)績(jī)下降，公司提到近年來(lái)公司渠道庫(kù)存出現(xiàn)持續(xù)積壓，公司主動(dòng)嚴(yán)格控制發(fā)貨、全面壓縮渠道庫(kù)存數(shù)量，對(duì)業(yè)績(jī)影響有所加大。

除了清庫(kù)存，東阿阿膠還通過(guò)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，走出了一條“重生”之路。東阿阿膠的轉(zhuǎn)型重點(diǎn)，是推進(jìn)藥品+健康消費(fèi)品“雙輪驅(qū)動(dòng)”，無(wú)論是產(chǎn)品還是營(yíng)銷(xiāo)，都從保健品向藥品側(cè)重。

例如，在主要業(yè)務(wù)介紹中，2024年報(bào)中，東阿阿膠稱(chēng)，公司主要從事阿膠和阿膠系列及其他中成藥等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是滋補(bǔ)健康引領(lǐng)者和中藥企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的典范。

而在2018年報(bào)中同一位置，東阿阿膠并未提及中成藥，突出公司所處的醫(yī)藥保健行業(yè)是典型的弱周期行業(yè)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力大。不難看出，東阿阿膠用“中醫(yī)藥和滋補(bǔ)健康”替代了此前的“醫(yī)療保健”。

從核心產(chǎn)品看，2018年主要為阿膠塊、復(fù)方阿膠漿、阿膠糕三大產(chǎn)品。到了2024年，公司還增加了阿膠速溶粉，以及男士滋補(bǔ)的“皇家圍場(chǎng) 1619”（健腦補(bǔ)腎口服液、 龜鹿二仙口服液）、“壯本”阿膠肉蓯蓉原漿。

東阿阿膠產(chǎn)品豐富的同時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。其中，復(fù)方阿膠漿成長(zhǎng)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主動(dòng)力。相比傳統(tǒng)阿膠塊側(cè)重于滋補(bǔ)品的定位，復(fù)方阿膠漿是雙跨產(chǎn)品，它既是非處方藥，患者可在藥店自行購(gòu)買(mǎi)；又是處方藥，可憑醫(yī)生處方購(gòu)買(mǎi)。

2024年4月，東阿阿膠高管表示，復(fù)方阿膠漿近兩年增速較高，2022及2023年銷(xiāo)售額分別超過(guò)9億元和15億元。

值得注意的是，2023年，東阿阿膠營(yíng)收47.15億元，由此可推測(cè)，復(fù)方阿膠漿收入占比近三分之一。同年，東阿阿膠營(yíng)收增長(zhǎng)了6.73億元，而復(fù)方阿膠漿單品銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了6億元，可見(jiàn)該產(chǎn)品對(duì)于公司增長(zhǎng)的重要作用。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，東阿阿膠表示，2024年，東阿阿膠的阿膠塊實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，復(fù)方阿膠漿增速達(dá)50%以上。不過(guò)，東阿阿膠未披露兩大單品詳細(xì)業(yè)績(jī)情況。

業(yè)績(jī)封神股價(jià)跌停，兩大指標(biāo)引擔(dān)憂(yōu)

在復(fù)方阿膠漿的帶動(dòng)下，東阿阿膠業(yè)績(jī)成功“回春”。

2020年至2024年，東阿阿膠營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)5連漲。2024年，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.21億元，同比增長(zhǎng)25.57%；歸母凈利潤(rùn)15.57億元，同比增長(zhǎng)35.29%。

進(jìn)入2025年一季度，東阿阿膠交出“封神”業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，復(fù)方阿膠漿或仍是增長(zhǎng)主力。華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，一季度，公司阿膠系列收入增速15至20%，其中阿膠塊增長(zhǎng)10%，復(fù)方阿膠漿增長(zhǎng)40%以上。

在復(fù)方阿膠漿崛起的成功案例下，東阿阿膠還擺脫了過(guò)往對(duì)大單品阿膠塊的依賴(lài)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加穩(wěn)健。

早在2023年2月，東阿阿膠曾表示，未來(lái)阿膠塊對(duì)公司增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比例，將進(jìn)一步下降，公司不再過(guò)分依賴(lài)阿膠塊的增長(zhǎng)。基于此，驢皮供應(yīng)將不會(huì)是決定公司發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。

2025年一季度，增長(zhǎng)更穩(wěn)健的東阿阿膠，數(shù)據(jù)創(chuàng)新高，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻出人意料。

4月27日，東阿阿膠披露一季報(bào)業(yè)績(jī)后，其股價(jià)出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。其中，4月28日公司股價(jià)跌停，4個(gè)交易日，股價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)到 11.48%。回顧此前幾年，東阿阿膠在發(fā)布一季報(bào)后，從未出現(xiàn)過(guò)如此大幅度的股價(jià)波動(dòng)。

這一異常情況，引發(fā)了市場(chǎng)各方的高度關(guān)注，而背后的原因，主要聚焦在兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的“一減一增”上。

東阿阿膠2025年一季報(bào)顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.04億元，上年同期為6.38億元，同比下滑147.63%。應(yīng)收賬款為5.41億元，同比增加583.32%。

對(duì)于數(shù)據(jù)變化，東阿阿膠表示，公司實(shí)施階段性授信清零的管理策略，年初結(jié)合戰(zhàn)略客戶(hù)合作規(guī)模等維度，評(píng)估核定戰(zhàn)略授信的支持力度。2025年一季度，額度內(nèi)使用授信發(fā)貨，應(yīng)收賬款增加。同時(shí)，部分跨期銀行承兌匯票未到期，以及加大驢皮原料及中藥材等戰(zhàn)略物資采購(gòu)。

華泰證券總結(jié)為，應(yīng)收款增加主因藥店與經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)壓力較大、公司延長(zhǎng)賬期增加授信。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下滑，主因銀行承兌減少及驢皮等原材料采購(gòu)。

市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，東阿阿膠激進(jìn)的授信銷(xiāo)售與高額營(yíng)銷(xiāo)投入雖短期維持業(yè)績(jī)，卻犧牲了經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。東阿阿膠的數(shù)據(jù)變化背后，或存在“渠道壓貨”的情況。

對(duì)此，東阿阿膠正面回應(yīng)，阿膠塊和復(fù)方阿膠漿庫(kù)存合理水平為終端市場(chǎng)6個(gè)月以?xún)?nèi)的銷(xiāo)量，桃花姬阿膠糕的庫(kù)存合理水平為終端市場(chǎng)1.5個(gè)月以?xún)?nèi)的銷(xiāo)量。當(dāng)前，公司產(chǎn)品的渠道庫(kù)存處于良性水平。終端純銷(xiāo)平穩(wěn)推進(jìn)，保持良好。

部分券商也有相同觀點(diǎn)。比如，華創(chuàng)證券認(rèn)為，考慮東阿阿膠授信額度預(yù)算固定，預(yù)計(jì)二季度應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流有望在加大動(dòng)銷(xiāo)及賬期控制下出現(xiàn)改善，全年維持良性水平。

綜合來(lái)看，近兩份財(cái)報(bào)，東阿阿膠維持雙位數(shù)高增長(zhǎng)，尤其2025年一季度營(yíng)收凈利潤(rùn)表現(xiàn)搶眼，這體現(xiàn)了公司2019年以來(lái)戰(zhàn)略調(diào)整的成果。然而，二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)，反映了資金對(duì)公司持續(xù)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)。

未來(lái)，東阿阿膠能否憑借業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，打破外界的質(zhì)疑，我們也將持續(xù)關(guān)注。