作者 I 周佳麗??報道 I 投資界PEdaily

“我們收到了某地LP的函，”華東一家早期基金的投資合伙人憂心，“如果今年二季度末再不把賬上的錢投完，LP就要減資了。”

無獨有偶，一位投資總監朋友同樣說起這一幕：“我們一只基金的投資期已經接近尾聲，但還有大幾千萬元沒投出去，每次匯報LP的時候都要給他們做心理按摩，壓力山大。”

我們交流下來的體感是，對很多頭部機構來說，賬上的錢遲遲投不出去。這也是今年VC/PE普遍的煩惱。

看著錢躺在基金里一動不動，LP也心急。“內部有投資指標的考核，但大部分子基金沒有完成，政府正催著投資。”華南某天使投資基金的總經理告訴我們，GP投不出去，他們也將受到上級的審查。

考驗重重，不同的情緒在一級市場流淌著。

投資人苦惱：

有錢，但投不出去

訪問一圈投資人，一個幾近相同的反饋是：

大多數投資機構雖然沒有刻意放緩投資，但整體投資數量相比上一年同期還是下降了約10%，尤其是VC機構出手節奏趨緩。

開年DeepSeek火爆出圈，拉開了中國資產全面重估的序幕。高昂情緒進一步傳導至創投圈，助推了投資端的流動，正如我們看到AI大模型、機器人等賽道的熱鬧。

但值得警惕的是，當前一級市場共識正高度集中，資金和資源加速向少量項目集聚，高估值與泡沫論此起彼伏，部分投資機構表示“難以下手”。

“今年一季度比去年忙很多，大家明顯活躍起來，出差也變得頻繁，我這里每周平均實地新看2-3個項目。”任職上海一家科技投資基金的王巖卻很苦惱，雖然忙碌，但并沒有見到太多成果。

其中原因他娓娓道來：市場上有限的資金都扎堆在相同的賽道里，項目很多，但真正值得出手以及出得上手的項目少之又少——平庸的項目看不上，好項目又輪不到，部分項目估值變形直接pass。

雖然大環境風險偏好正急劇下降，但大家的收益預期并沒有降。一二級市場估值倒掛歷歷在目，加上退出的不確定性，LP投資人信心不足，各方資金都很謹慎。

而那些拿了地方基金的GP，因需兼顧返投，盲目投資隱患又大，不得不擦亮眼睛，導致找項目難上加難。

另一方面，地緣政治的變化也在深刻影響著投資人的決策。部分投資人聊起，最近這一波關稅戰下，之前重點跟進的幾個面向歐美市場的項目都無奈擱置觀望了。

于大部分投資機構而言，眼前最大的挑戰是如何瞄準未來，進行更大膽的投資。種種因素之下，一些投資機構陷入錢在手不投貶值和投出去虧錢的矛盾里。

而為避免資金閑置在基金池子中，有投資人透露，“很多同行都面臨有錢沒處投的處境，看不到好項目，身邊也有那種賬上幾個億買理財的例子。”

投資人背上創收KPI

如此一幕，LP看得著急。

“政府LP現在對于GP的要求包括資金使用效率，關心資金是否能夠真正投到創新項目上去，而不是停留在基金里。”珠三角一家國資母基金主管合伙人指出，現在幾乎90%的政府LP的訴求是盡快投資，甚至設下了“今年必須投多少”的考核目標。

站在LP的立場，資金使用率越高意味著GP把更多的錢投在項目上，多投項目多創造收益；資金使用率越低，則可能意味著GP管理費收得越多，但沒有盡職免責。

正如一位與政府投資基金打交道的業內人士毫不隱諱地指出：“現在一級市場管理費呈現兩個極端，有些GP因為管理費太低，不足以支撐正常運營成本；有些不太作為的GP卻靠著管理費過得有聲有色。”

給錢就要花出去，尤其是當國資成為一級市場最主要出資人，很多規則發生微妙變化。

按照慣例，GP投資期一般3-5年，有些政府投資基金會要求子基金在三年內全部投完并匯報指標。如果沒有完成，政府LP將發函催促投資；若資金仍未使用，可能會觸發減資、扣管理費等動作。

最近兩年，我們聽聞不少這樣的故事：

• 某國資PE拿了長三角某地政府10億級別的資金，因基金2年沒有投項目，該政府LP決定終止出資；

• 北京一家硬科技VC基金向LP call款失敗，理由是投資不達標，后面的錢不給了；

• 有國資LP約定，管理費按實繳或實投規模撥付，而當投資指標、返投要求等完不成，GP則需要將部分管理費退還給LP...

眾所周知，投資機構的創收主要靠管理費，但現在這一生存根基已經成為GP/LP可以在臺面下進行的一種協商，不少地方基金的遴選公告中直接表明：管理費不超過實繳金額的1.5%，有的甚至降到了1%。

一個不太良性的循環產生——投不出，募不動，也退不了，LP持續性出資成為GP普遍頭痛的問題，這使得有些投資機構的管理費已不夠日常開支，有IR傾訴，“現在基金賬上只剩200萬，連咖啡機都養不起了。”一級市場斷供潮若隱若現。

為改善現狀，活躍在前端的投資人開始肩負起機構的創收：有的投資經理自掏腰包湊跟投；有的投資機構干起了FA的活兒，轉收中介費；更有純國資機構，直言不諱：“管理費覆蓋不住成本了，每個人都背了創收的指標。”

保持敬畏，克制規模

珍惜每一次出手

募、投、管、退各個環節彼此相扣，部分GP走出了令人意外的一步——放棄做大規模。

此前，一家老牌基金大佬透露，去年上半年旗下超募了一支數十億大額基金，期間更是拿到了重磅LP的出資，但后來卻把所有募來的錢都退回去了。“募資過程千辛萬苦，但在這個情況下，我們決定放棄。”

在他看來，運營基金的能力不是個人的努力，而是與環境、機遇等都有很大的關系。正是因為對行業保持敬畏之心，所以決定放棄，但并不后悔。“今年我們仍然在募新的基金，把基金的規模縮小了，過得踏實一點。”

眼前市場環境變化莫測，GP主動縮減基金規模，向LP退回部分或者全部資金，這樣的現象并非個例，也被認為是穿越寒冬的一種策略。

畢竟一級市場整體投資節奏在放緩，在沒有合適的投資標的情況下，LP的錢一直趴在賬上投不出去，于GP而言何嘗不是一種壓力。

松禾資本創始合伙人厲偉有著相似的感受。從過往的經驗中，他逐漸意識到，隨著環境變化，基金規模過大對民營機構存在挑戰，一定是要往中型規模轉型。

“當下面臨很多挑戰，我們還是必須勇敢去做投資，必須去面對IPO停滯的前提下仍要出手的現實。”華蓋資本創始合伙人許小林曾說。

凡此種種，是GP調整姿勢、適應變化的一種寫照。

一級市場陣痛猶在，大家似乎總在懷念，或者希望回到2021年，那個看起來有無限資金流動的時期。但回到過去顯然不可能，VC/PE以往的投資范式已難以為繼。

“現在必須在有限的條件下做出決策。”高瓴創始合伙人李良建議，無論企業還是機構，不要總去琢磨市場情緒，白白耗損精力，應該回到一點上——“你做的事到底要解決什么核心問題”。

一切又回到那個最樸素的道理——適者生存，只有保持持續的賺錢能力，才能讓LP持續地出資。