當(dāng)喜茶們?cè)谝痪€城市用30元一杯的芝士葡萄爭(zhēng)奪白領(lǐng)錢包時(shí)，蜜雪冰城在縣城商業(yè)街用2元冰淇淋、4元檸檬水和6元奶茶構(gòu)建起另一個(gè)平行世界。

不缺錢卻要儲(chǔ)備余糧，不缺產(chǎn)能卻要加碼供應(yīng)鏈，蜜雪冰城要在海外市場(chǎng)、三線及以下城市續(xù)寫4萬店以后的故事。

有機(jī)構(gòu)測(cè)算，假設(shè)按照新一線城市每2.9萬人擁有一家蜜雪冰城的密度為標(biāo)準(zhǔn)，雪王在三線及以下城市的門店總數(shù)將接近5萬家。

作者丨黎曉??來源丨?雪豹財(cái)經(jīng)社

1997年，張紅超懷揣著奶奶給的3000元錢來到鄭州，開出第一家“寒流刨冰”小店時(shí)，大概想不到這個(gè)日后更名為“蜜雪冰城”的街邊攤品牌，會(huì)在28年后成為資本市場(chǎng)的寵兒。

3月3日，蜜雪集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“蜜雪冰城”）登陸港交所。截至上午9:35，蜜雪冰城的股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲逾30%，市值逾990億港元，約為同在港交所上市的奈雪的茶、古茗、茶百道三家公司市值之和的兩倍。此前，這三家公司上市首日皆以跌破發(fā)行價(jià)收盤。

當(dāng)喜茶們?cè)谝痪€城市用30元一杯的芝士葡萄爭(zhēng)奪白領(lǐng)錢包時(shí)，蜜雪冰城在縣城商業(yè)街用2元冰淇淋、4元檸檬水和6元奶茶構(gòu)建起另一個(gè)平行世界。

如今，蜜雪冰城全球門店數(shù)達(dá)到45302家，超過星巴克，成為了中國(guó)乃至全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)。按飲品出杯量計(jì)，蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)的份額占52.8%（2024年前9個(gè)月）。這意味著，在國(guó)內(nèi)平均每賣出兩杯現(xiàn)制茶飲，就有一杯是蜜雪冰城。

但真正讓資本市場(chǎng)瘋狂的，是財(cái)報(bào)中“6元定價(jià)、32%毛利率”的魔幻數(shù)據(jù)組合，以及大體量下，收入和凈利潤(rùn)的持續(xù)高增長(zhǎng)。在2022年、2023年和2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城的收入同比增速分別達(dá)到31%、50%和21%，凈利潤(rùn)增速分別為5%、58%和42%。

在公開發(fā)售環(huán)節(jié)，蜜雪冰城的融資認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)5125倍，認(rèn)購(gòu)金額1.77萬億港元，刷新港股IPO的歷史記錄。

重重光環(huán)之下，這家賣水的“供應(yīng)鏈公司”甫一上市，就進(jìn)入高光時(shí)刻。

不缺錢，也要儲(chǔ)備余糧

從賬面上看，蜜雪冰城并不缺錢。

2022年、2023年及2024年前3季度，蜜雪冰城分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136億元、203億元及187億元，凈利潤(rùn)則分別為20億元、32億元和35億元。

收入可觀，利潤(rùn)頗豐，現(xiàn)金流也很充足。2024年第三季度末，蜜雪冰城的流動(dòng)資產(chǎn)凈值為72.18億元人民幣，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物59.8億元，同比增長(zhǎng)59%。

按照招股書，蜜雪冰城此次IPO擬募資凈額約32.91億港元，約合人民幣30.8億元，考慮到賬面上趴著的近60億元人民幣現(xiàn)金，這個(gè)募資金額并不高。

而蜜雪冰城上市的急切有目共睹。

2021年，在奈雪的茶上市后不久，蜜雪冰城就有了A股上市計(jì)劃，并于2022年9月向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了A股上市申請(qǐng)，目標(biāo)是深交所主板。計(jì)劃擱淺后，又于2024年1月向港交所遞交了招股書，但并未進(jìn)入聆訊環(huán)節(jié)，該年7月申報(bào)材料失效。2025年1月，蜜雪冰城更新上市申請(qǐng)書，第三次沖擊資本市場(chǎng)終獲成功。

不缺錢的雪王急于上市，一種說法是：背后有投資方的推動(dòng)。

吳曉波頻道的一篇文章認(rèn)為，蜜雪冰城這樣的頭部品牌盈利模式已成熟，且當(dāng)下估值水平較高，而高估值背后是對(duì)高增長(zhǎng)的預(yù)期，在未來日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，趁現(xiàn)在上市賣個(gè)“好價(jià)錢”，可能才是最好的選擇。

蜜雪冰城第一次也是唯一一次公開融資是在2020年12月，投資方是龍珠美城、深圳蘊(yùn)祺及天津盤雪，三家公司分別出資9.33億元、9.33億元和4.67億元，持股比例為4%、4%和2%。

龍珠美城是美團(tuán)旗下的投資基金，深圳蘊(yùn)祺、天津盤雪的背后則站著高瓴資本和中信產(chǎn)業(yè)投資基金。

盡管機(jī)構(gòu)投資者存在退出需求，但2020年12月投資至今不過4年多的時(shí)間，按照常規(guī)基金5-8年的投資周期來看，“急于變現(xiàn)退出”一說似有牽強(qiáng)，況且蜜雪冰城此次IPO發(fā)行引入了5名基石投資者，共認(rèn)購(gòu)約15.58億港元，美團(tuán)龍珠和高瓴資本也位列其中。按照港交所的規(guī)定，基石投資者所認(rèn)購(gòu)股票至少有6個(gè)月的鎖定期。

從蜜雪冰城的股權(quán)架構(gòu)來看，上市之前，創(chuàng)始人張紅超、張紅甫兄弟兩人各持股42.78%，又分別通過員工持股平臺(tái)各持股0.45%，合計(jì)持股比例已超過86%。上市后，算上員工持股平臺(tái)的部分，兄弟二人各自持股比例均略微攤薄至41.27%，合計(jì)超過82%。

在創(chuàng)始人控股的架構(gòu)下，蜜雪冰城此番上市，應(yīng)更偏向增量融資而非投資者存量套現(xiàn)。也有分析師認(rèn)為，上市的目的或?yàn)楣咎峁┮粋€(gè)潛在的融資通道。

海外市場(chǎng)已成為蜜雪冰城的戰(zhàn)略重點(diǎn)，上市融資，能幫蜜雪冰城用更充足的糧草搭建本地供應(yīng)鏈，應(yīng)對(duì)各市場(chǎng)本土低價(jià)品牌的競(jìng)爭(zhēng)，以及當(dāng)?shù)卣咦兓⒆诮塘?xí)俗等多方面的挑戰(zhàn)。

6元錢里的供應(yīng)鏈密碼

握著鼓鼓的錢袋子，蜜雪冰城要做的第一件事是加碼供應(yīng)鏈。

按照招股書，蜜雪冰城此次上市募集的資金中，約66%將用于提升公司端到端供應(yīng)鏈的廣度和深度。

被稱為茶飲賽道“賣鏟人”的蜜雪冰城，雖然有超過99%的門店為加盟店，但它并不參與經(jīng)營(yíng)抽成。在2024年前九個(gè)月，只有2.4%的收入來自于加盟費(fèi)和相關(guān)服務(wù)費(fèi)，94.3%的收入來自于食品、包材等商品銷售，另外還有3.3%的收入來自設(shè)備銷售。

作為一家實(shí)質(zhì)上的供應(yīng)鏈公司，蜜雪冰城和加盟商之間要保持一種微妙的平衡。二者既是休戚與共的利益共同體，也在利益分配上存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

從過往的毛利率變動(dòng)來看，蜜雪冰城會(huì)適時(shí)讓渡一些利潤(rùn)給加盟商。比如，2022年，蜜雪冰城主動(dòng)將69款物料和設(shè)備價(jià)格下調(diào)了15%，幫助加盟商減輕特殊時(shí)期的經(jīng)營(yíng)壓力。

數(shù)據(jù)來源：蜜雪冰城2022年、2025年招股書

制圖：雪豹財(cái)經(jīng)社

共贏的方案自然是降低采購(gòu)成本，讓蛋糕更好分。

蜜雪冰城走的是性價(jià)比路線，核心產(chǎn)品的價(jià)格在2~8元之間，均價(jià)不過6元。要覆蓋門店租金、水電人力、攤銷設(shè)備及裝修等成本，還要為加盟商留出盈利空間，如果蜜雪冰城要保持30%以上的毛利率，必須將單杯飲品的成本壓縮到極致。

圖片來源：蜜雪冰城招股說明書

因此，蜜雪冰城一直在不遺余力地深耕供應(yīng)鏈，設(shè)中央工廠，自建專屬物流體系，還花10年時(shí)間建成了五大生產(chǎn)基地。目前蜜雪冰城的飲品食材自產(chǎn)比例已經(jīng)高達(dá)60%，其中核心飲品食材已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了100%自產(chǎn)，采購(gòu)成本低于行業(yè)平均水平，如奶粉和檸檬采購(gòu)成本比同業(yè)分別低約10%和20%以上。

蜜雪冰城甚至開始自己生產(chǎn)包材，將蜜糖和果蜜的包裝瓶成本降低了50%，還通過智能工廠和生產(chǎn)線將飲品食材生產(chǎn)的損耗率降到了0.71%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

就算是外部采購(gòu)，蜜雪冰城也能憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)拿到更優(yōu)惠的價(jià)格。以杯子為例，供應(yīng)商新天力2023年?duì)I收已超10億元，而蜜雪冰城作為它的第二大客戶，和第一大客戶香飄飄一起，常年占據(jù)新天力銷售的六成以上。2022年的招股書顯示，蜜雪冰城一個(gè)杯子的采購(gòu)均價(jià)僅0.18元。

加碼供應(yīng)鏈，除了要進(jìn)一步擠出利潤(rùn)空間，蜜雪冰城還計(jì)劃通過各種舉措擴(kuò)大產(chǎn)能。

目前看來，蜜雪冰城似乎并不缺產(chǎn)能，五大生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率尚有空間，還有些產(chǎn)線仍處于爬坡期。

圖片來源：蜜雪冰城招股說明書

不過，現(xiàn)階段蜜雪冰城海外業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈中心仍在國(guó)內(nèi)。據(jù) The Economist 此前的一篇文章，蜜雪冰城印尼門店約90%原材料由中國(guó)工廠生產(chǎn)并進(jìn)口。而隨著蜜雪冰城海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和本土化產(chǎn)品的研發(fā)，供應(yīng)鏈本地化是必然趨勢(shì)，蜜雪冰城也正計(jì)劃在東南亞建立一個(gè)多功能供應(yīng)鏈中心。

4萬店之后，還能怎么擴(kuò)張？

2017年，一個(gè)剛剛創(chuàng)業(yè)兩年的人問張紅甫：“怎么樣才能開出來1000多家店？”后者認(rèn)真地對(duì)他說：“我們前10年只開了一家店。”

從一家店到1000多家店，蜜雪冰城又用了7年，而從1000多家到4萬多家，僅僅過去了6年。

作為對(duì)比，從1000家到4萬家店，星巴克用了26年，麥當(dāng)勞用了54年。

早期的蜜雪冰城，在市場(chǎng)定位、產(chǎn)品方向、加盟策略和運(yùn)營(yíng)管理上反復(fù)嘗試，摸索出了適合自己的業(yè)務(wù)模式，隨后快速?gòu)?fù)制、擴(kuò)張。截至2024年9月底，蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)共開了40510家門店。

不過，門店密度的增加也在影響蜜雪冰城的平均單店業(yè)績(jī)。

2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城平均單店日均終端零售額同比下滑5%，平均單店飲品出杯量減少了6400多杯，平均單店日均訂單量也減少了9筆。

蜜雪冰城已不再為加盟門店設(shè)置區(qū)域保護(hù)范圍，只要“該店址消費(fèi)者流量高且對(duì)現(xiàn)制飲品的需求未得到滿足”，蜜雪冰城會(huì)批準(zhǔn)“與現(xiàn)有門店相距200米外的擬設(shè)店址”。

在招股書的風(fēng)險(xiǎn)提示中說：“隨著我們?cè)诂F(xiàn)有市場(chǎng)繼續(xù)開設(shè)新門店，我們無法保證新門店不會(huì)蠶食現(xiàn)有門店的業(yè)務(wù)。”

根據(jù)國(guó)證國(guó)際的數(shù)據(jù)，蜜雪冰城42%的加盟商經(jīng)營(yíng)兩家及以上門店。雖然老加盟商開設(shè)新門店有政策傾斜，但由于區(qū)域保護(hù)范圍的消失，也有加盟商吐槽：“（臨近點(diǎn)位的新門店）必須拿來做，不然流量會(huì)被其他人搶走。”

蜜雪冰城也注意到了這一點(diǎn)，加盟雪王正變得越來越難。社交平臺(tái)上，甚至出現(xiàn)了各種加盟面試攻略。

但這并不意味著蜜雪冰城要放慢開店的腳步。據(jù)《晚點(diǎn)》的一篇報(bào)道，張紅甫曾在一次高管會(huì)議上豪言“我們要開100萬家店”，雖是一時(shí)興起的玩笑話，張氏兄弟的野心卻是真實(shí)的。

要實(shí)現(xiàn)更大的規(guī)模，蜜雪冰城正在有意識(shí)地讓門店“沉下去”“走出去”。

高性價(jià)比的蜜雪冰城在下沉市場(chǎng)滲透率一騎絕塵，超過了第二名至第五名之和。2024年第三季度末，蜜雪冰城有57.2%的門店位于三線及以下城市，而在一線城市只有4.8%。

蜜雪冰城也認(rèn)為自己的機(jī)會(huì)在那里。根據(jù)其在招股說明書中引用的數(shù)據(jù)，三線及以下城市現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合年增長(zhǎng)率在所有城市線級(jí)中增速最快，到2028年，將占到總體市場(chǎng)規(guī)模的51.6%。

華創(chuàng)證券曾在2024年3月時(shí)做過一個(gè)測(cè)算，假設(shè)按照新一線城市每2.9萬人擁有一家蜜雪冰城的密度為標(biāo)準(zhǔn)，雪王在三線及以下城市的門店總數(shù)將接近5萬家。

更大的空間還在海外。

2018年，蜜雪冰城以越南為首站，試水東南亞市場(chǎng)，開啟了全球化戰(zhàn)略。2021年，張紅超在內(nèi)部提出了“兩美元讓全球人民吃好喝好”的目標(biāo)。2023年9月，按照當(dāng)時(shí)的門店數(shù)計(jì)算，蜜雪冰城已經(jīng)成為東南亞市場(chǎng)排名第一的現(xiàn)制茶飲品牌。

截至2024年9月底，蜜雪冰城共在11個(gè)國(guó)家開設(shè)了4792家海外門店，其中印尼2667家，越南1304家，均沿用了國(guó)內(nèi)的加盟方案。

張紅甫曾在簡(jiǎn)書上連載過10萬字的創(chuàng)業(yè)日記，記錄蜜雪冰城從1997年至2017年的坎坷發(fā)展歷程。雖然日記內(nèi)容現(xiàn)已被清空，但互聯(lián)網(wǎng)上留下的碎片中，有這樣的記錄：2016年圣誕節(jié)，張紅甫回顧過去一年的經(jīng)歷，感覺“就像坐了一萬次的過山車”，他向伙伴們道了辛苦，并說出了自己的夢(mèng)想：10年后，要讓至少10億人分享甜蜜。

如今，能在9個(gè)月賣出71億杯的蜜雪冰城，顯然不會(huì)再滿足于10億人的客戶量級(jí)。目標(biāo)不是一開始就在終點(diǎn)處，野心會(huì)將它一點(diǎn)點(diǎn)撐大。